孙金钜：科创板绿鞋机制 多方共赢降低新股发行风险

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作者:孙金菊，新时期证券研究所所长兼首席中小研究员

科技部启动了“绿色鞋机制”。与美港股相比，超额认购战投资显然有12个月的锁定期，而“差价”收益属于证券投资者保护基金，这与t+1的交易制度和不完善的“做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做”相一致。“绿鞋机制”还可以提高网上和网下新股的成功率和上市后的收益率

首先，科技板块启动，市场化定价与“绿鞋机制”相匹配

超额配售选择权，在市场上通常被称为“绿鞋机制”，是指允许承销商在ipo过程中向投资者出售比原计划更多的股票。采用“绿鞋机制”可以根据市场情况调整融资规模，平衡IPO市场的供求关系，防止IPO发行上市后股价突破，增强投资者参与一级市场认购的信心，实现IPO股价从一级市场向二级市场的平稳过渡。

科技板块突破市盈率限制，采用市场化定价，而融资量大的公司在上市初期更倾向于选择“绿鞋机制”来稳定股价。科委在试点注册制度时采用了市场化的定价机制，突破了原有a股的市盈率限制。目前，2018年完成询价的首批25家科技板块公司的平均市盈率达到49.2倍，远高于原a股的23倍上限。为了保持上市后股票价格的稳定，实现新股价格从一级市场向二级市场的平稳过渡，科创董事会引入了超额配售选择权。截至2019年7月11日，已有147家公司向科委报告，共有75家公司在招股说明书中披露允许使用超额配售选择权，占总数的51.4%。其中，计划募集资金在5亿元以下的公司有47家，其中17家采取超额配售，占36%；共有100家公司计划募集超过5亿元的资金，其中58家公司采用超额配售，占58%。由此可见，融资规模较大的公司更倾向于选择“绿鞋机制”，以实现股价的平稳过渡，保证发行的顺利进行。

上海证券交易所发布的《上海证券交易所科学技术板块股票发行与承销业务指引》(以下简称《业务指引》)允许科学技术板块公司发行和使用超额配售选择权，并规定了实施细则:(1)授权一家主承销商行使权利:采用超额配售选择权的，发行人应授予主承销商超额配售权，联合主承销商发行股票的，应授予其中一家主承销商行使上述权利。(二)开立专用账户及有效期:授权主承销商应向中国结算上海分公司申请开立超额配售股票资金买入股票专用账户，并将资金存入其在商业银行开立的独立账户，有效期自发行人股票上市之日起30个自然日内。(三)最大发行股份数:超额配售选择权发行的股份数不得超过首次公开发行股份数的15%。(四)信息披露:采用超额配售选择权的，应在招股说明书和招股说明书中披露超额配售选择权的实施方案，包括实施目标、经营策略、可能情况和预期效果；在发行公告中，披露通过全额行使超额配售选择权发行的具体股份数量。(5)协议安排:采用超额配售选择权的主承销商在征求投资者认购意向时，可以与投资者达成协议，预售超额配售选择权对应的股份，并明确投资者提前支付并同意推迟向其交付股份。(6)行权要求:发行人股票上市之日起30个自然日内，发行人股票的市场交易价格低于发行价格的，授权主承销商有权在连续竞价时间内以规定的最佳价格申报方式使用超额配售募集资金购买发行人股票，申报购买价格不得超过本次发行的发行价格。(7)募集资金的计算方法:发行人行使超额配售选择权的募集资金=发行价格×(超额配售选择权累计行使数量-主承销商从二级市场购买发行人股票的数量)-发行新股行使超额配售选择权的承销费用。(八)将剩余资金纳入证券投资者保护基金:授权主承销商使用超额配售募集资金从二级市场购买股票的，在超额配售选择权行使期届满后5个工作日内，或者回购股票累计数量达到超额配售选择权发行股票数量限制后5个工作日内， 除用于回购股票的资金和转让给发行人增发股票的资金(如有)外，其余资金将交付给中国证券投资者保护基金有限公司，并纳入证券投资者保护基金。

第二，他山之石:与美港股相比，科技股的“绿鞋机制”更加稳定

“绿鞋机制”起源于美国，已在主要资本市场广泛使用。1960年，美国证券交易商协会(nasd)将超额配售选择权确定为一种价格稳定机制，超额配售的最高比例被设定为10%。1983年8月，全美证券交易商协会继续将超额配售的最高比例提高到15%。在美国股市，阿里巴巴通过“绿鞋机制”创造了历史上最大的ipo，facebook、虎牙和瑞士信贷咖啡都是经典案例。从2018年到2019年上半年，美国纳斯达克和纽约证券交易所共进行了375次首次公开发行，其中303次采用了“绿鞋机制”，占80%以上。在伦敦市场，华泰证券(601688)通过行使超额配股权，额外发行了7，501，364德国马克。此外，“绿鞋机制”自1993年开始在香港市场首次公开募股(IPO)中引入，2018年至2019年上半年，香港股市276家IPO中有近一半(134家公司)采用了“绿鞋机制”。

a股市场的破发率较低，“绿鞋机制”的引入较晚，历史上只有三家公司采用。2001年9月，中国证监会发布了《超额配售选择权试点意见》，规范了上市公司向社会公开发行股票时主承销商行使超额配售选择权的行为。2006年9月17日，中国证监会发布了修订后的《证券发行与承销管理办法》。第四十八条规定:“首次公开发行股票超过4亿股的，发行人及其主承销商可以在发行计划中采取超额配售的方式。”2006年10月27日，工行(601398)首次公开发行申请超额配售选择权，“绿鞋机制”正式登陆a股市场。然而，由于a股发行市盈率的限制和良好的投机性，a股短期发行率很低，对“绿鞋机制”的需求不高。自2014年以来，港股和美股在上市后30天内的突破率均超过60%，而1174只新发行a股中只有3只突破，突破率仅为0.26%。因此，a股IPO采用“绿鞋机制”的情况极为罕见，仅次于2010年7月15日上市的农行(601288)和2010年8月18日上市的光大银行(601818)。

科学技术委员会的“绿鞋机制”明确指出，战略投资者被锁定，无法更新，价差收入属于证券投资者保护基金，比美股和港股更稳定。就“绿鞋机制”的使用条件而言，上海证券交易所对科技股没有特别限制，而其他a股、港股和美股对发行人有一定的硬性要求，科技股的“绿鞋”可以适用范围更广。科技股和a股一致要求超额配售股份锁定期不少于12个月，而美国股票超额配售股份的锁定期没有明确规定，由发行人和投资者协议确定，而香港股票只要求基石投资者锁定期不少于6个月。美股和港股可以在超额配售后出售，这具有抑制新股过度投机的效果。美股和港股的交易系统是t+0，并且有一个空机制。新的投机是相对理性的，如果超额配股不被锁定，稳定股价更有意义。然而，目前的科技板块交易体系仍然是t+1，而空早期的机制相对不完善。因此，锁定超额配售投资者一年更有利于新股发行后股价的稳定。同样，与美国/香港股票不同的是，科学技术委员会规定主承销商不得出售在“绿鞋”操作中为稳定股价而购买的股票，并禁止“刷新绿鞋”，从稳定股价中获得的差价收入(超额发行募集资金-二级市场股票购买资金)应交付给证券投资者保护基金。但是，美股和港股可以在“绿鞋”购买过程中同时出售，而“差价”收入属于主承销商(市场稳定者)。科技局禁止“刷新绿鞋”,同时将差价返还给证券投资者保护基金，这也符合目前的t+1交易体系和不完善的空机制，可以有效防止主券商在“绿鞋”期间操纵股价，也可以防止主券商通过高价发行和低价回购实现套利。与成熟市场的美股和港股相比，科技股的“绿鞋机制”更加稳定，与科技股的交易系统更加兼容，能够更好地稳定新股发行初期的股价。

第三，“绿鞋机制”促进新收入，降低多方发行新股的风险

“绿鞋机制”可以提高网上和网下新股的成功率，同时也可以提高新股上市后的收益率。超额认购的科技股被延迟交付给战略投资者。科学和技术委员会的规则规定，如果首次公开发行的数量超过1亿股，可向战略投资者配售的股份不得超过公开发行数量的30%；首次公开发行数量不超过1亿股，战略投资者配售的股份总数不超过本次发行股份总数的20%。例如，当发行人首次公开发行10亿股股票时，战略投资者的最高配置限额是3亿股。如果公司选择超额配售权，超额配售1.5亿股(也可理解为向战略投资者借款)，由主承销商向战略投资者延期，非战略类7亿股，共计8.5亿股，将向线下和网上投资者公开发行(实际发行11.5亿股，延期1.5亿股)。与无超额配售权相比，无论超额配售权是否行使，新投资者网下和网上配售比例将从70%提高到85%，中标率将显著提高。同时，超额配股权在新股发行初期对稳定股价有很好的作用。当出现“休市”时，你可以买入股票以稳定股价，这也有助于IPO后的回报率。因此，“绿鞋机制”可以有效提高线上线下投资者的新收入。

“绿鞋机制”在短期内稳定了股票价格，为市场化定价增加了一层保障。绿鞋机制的主要目的是在上市后的前30个自然日内稳定股价。由于15%的买入，上市“破碎”公司的短期股价稳定性是显而易见的。就美股和港股而言，“绿鞋机制”在稳定股价、防止“破发”和抑制过度投机方面发挥了很好的作用。在不完善的t+1交易体系和空机制的基础上，科技板块推出的“绿鞋机制”更加稳定，其主要功能是稳定上市初期的新股价格，防止“破发”。借鉴美股和港股，“绿鞋机制”在上市初期(首个30个自然日)对股价有明显的稳定作用，但对长期股价走势没有明显影响。以小米集团和中国之塔为例，小米集团在“绿鞋”保持股价稳定的第一天才做空，最后才充分行使超额配售权，但目前的趋势与“绿鞋”期间的趋势有所偏离。中国大厦上市后不久就出现了崩盘，二级市场在维持股价稳定期间买入了12.94%的股票以维持稳定，但从长期来看继续看涨，这也与维持稳定期间的“绿鞋”趋势相反。科技板块推出的市场化定价是全球成熟市场新股普遍采用的定价方式，“绿鞋机制”为市场化定价增加了一层保障。如果市场价格过高，上市就会中断，而授权主承销商可以通过在二级市场买入进行对冲，从而实现新股股价的平稳过渡，减少新股发行数量。如果发行价格太低，上市后股价上涨，发行人可以发行15%的新股，获得15%以上的融资。

“绿鞋机制”是一个双赢的局面，它降低了科技股新股发行的风险。当新股发行后股价上涨时，“绿鞋机制”对发行人和主承销商都有利。发行人可以筹集更多的资金，主承销商可以获得更多的承销费用。当股价在IPO后下跌时，“绿鞋机制”对网上和网下的新投资者和战略投资者都是有利的，15%的买入有助于维持股价。特别是在科技板块上市的前五个交易日没有价格限制，第六个交易日的价格限制放宽到20%的情况下，引入“绿鞋机制”将降低新股上市首日出现大幅突破的风险。“绿鞋机制”有利于参与IPO的各方，可以有效降低科技板块IPO风险，促进科技板块市场化定价进一步与国际化接轨。

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