美联储政策变化难改我国货币政策方向

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根据3月份美联储会议记录中位图传递的信息，市场普遍预期美联储在年内加息的可能性将接近于零。然而，美国实体经济和金融市场的数据最近都明显好于预期。如果美联储考虑在今年下半年重新开始加息，目前唯一的障碍似乎是通胀水平仍然较低。在这一轮长期全球经济复苏中，低通胀一直是包括美国和欧元区在内的主要经济体央行的阴云，因为低通胀部分抵消了宽松货币政策的刺激效应。低通胀背后的原因是复杂的，笔者认为低通胀预期是主要原因之一。

一段时间以来，美国的通胀表现一直低于美联储的目标，这迫使美联储反思并解决其通胀框架的缺陷。如果美联储稍后调整当前的通胀目标框架，将对美联储的货币政策产生重大影响，其溢出效应也将在中国央行货币政策的制定和实施中得到考虑。

□摩根士丹利华信证券首席经济学家张军

关于美联储调整其通胀框架的猜测

目前，市场普遍预期美联储将关注通胀框架是否需要改变。笔者认为，目前美联储调整通胀框架主要有三个原因:首先，自2012年以来，美国的通胀水平一直低于设定的2%的目标。与金融危机前的水平相比，当前的通胀预期已经显示出下降的迹象，而通胀预期的下降将使整体通胀趋势趋于下降，而长期的低通胀将导致通缩。这种放大机制可能会进一步降低实际利率水平；其次，随着全球经济下行压力加大，低通胀带来的低利率将继续影响美国经济的复苏势头，低利率水平也将限制联邦公开市场委员会放松政策应对失业率上升的能力；此外，考虑到美国政府越来越担心低利率和股市上涨导致企业杠杆率上升，美联储此时调整通胀框架以避免企业杠杆率过度上升引发债务危机尤为必要。

目前，对于美联储的通胀调整框架有几种猜测。第一个调整策略是由纽约联储主席威廉姆斯提出的，被称为“平均通胀目标”。建议指出，预期通胀目标应是在整个经济周期内达到平均2%的通胀率，即在经济繁荣时容忍高于2%的通胀率，以弥补经济低迷时通胀预期的下降。这一调整战略基本上可以被视为价格水平目标和当前政策框架的结合。

简言之，货币政策的调整可以通过改变通胀目标区间来实现。在经济发展的不同阶段动态调整通货膨胀目标，允许通货膨胀水平在一段时间内高于或低于预期，并使高通货膨胀和低通货膨胀在一段较长时间内相互补充。也就是说，当美国经济逐步稳定并反弹时，美联储可能会允许通胀在一定程度上出现超调，这意味着当经济出现复苏迹象时，美联储可能会提高对通胀的容忍度，从而推高市场通胀预期，在通胀预期上升的影响下，市场行为将发生变化，实体经济对产品和服务的总需求将提前增加。根据Phillips曲线，产出的上升将反过来推动通货膨胀率的上升，然后更高的通货膨胀水平将修正下一个时期的市场通货膨胀预期，然后使动态总供给曲线上升，从而进一步提高通货膨胀水平，并为美联储提供空.的周期性加息

第二个策略是通过调整现行政策模式直接降低通货膨胀的权重，从而减少低通货膨胀对货币政策的干扰。自泰勒规则提出以来，美联储对其进行了多次修订，从最初基于0.5%加息的货币政策收紧，到2012年通过埃文斯规则的进一步完善。

简而言之，其操作是在长期低通胀环境下，逐渐放弃依赖通胀作为传统货币政策的锚，通过改变联邦基金利率对通胀的敏感度来实现最终的调整。降低利率对通货膨胀的敏感度使得动态总需求曲线处于相对陡峭的状态。在这种情况下，通货膨胀对总产出的影响将会减弱。自2012年泰勒模型调整以来，市场通胀水平一直未能达到美联储2%的预期目标。通胀预期的持续降低叠加在全球经济下行压力上，这使得美联储陷入长期低通胀的风险之中。美联储前瞻性的货币政策将推动其在危机前修订货币政策规则，并再次降低通胀的权重，以实现整体经济的稳定增长。

不难看出，无论采取上述哪一种调整策略，美联储都会获得空进一步加息，这与美联储为应对经济衰退而提前加息的要求是一致的。通胀容忍度更高的通胀框架将推动美联储在经济衰退后拥有更多政策管理工具。假设美国经济在下半年保持稳定，实际通胀水平在通胀预期改善的推动下有所反弹，那么美联储重启加息的可能性将明显增加。届时，美联储政策取向的变化也将对中国央行的货币政策产生一定影响。

货币政策不需要定向调整

一般来说，政策的制定和实施过程可以分为四个阶段:“政策宣布、政策实施、政策效果和政策调整”。当政策进入下一阶段时，前一阶段的影响仍然存在，所以在一定时期内，我们看到了两个阶段的共存。例如，去年下半年，国内经济下行压力加大，外部环境恶化，在“政策公告”中首次提出“六个稳定”，随后行政层面全方位跟进货币财政政策和产业政策。

自今年年初以来，各种宏观经济指标开始改善。上周第一季度国内生产总值增长率与去年第四季度持平，为6.4%，表明经济已开始企稳，下行压力开始缓解，表明政策周期已正式进入“政策有效性”。在这一阶段，它将逐渐脱离“政策公告”，进入“政策执行+政策有效性”的协调状态。

虽然决策层希望在改善前瞻性政策的基础上保持政策的连续性和稳定性。然而，最近非洲猪瘟的蔓延和其他因素可能导致通货膨胀率持续上升，这反过来又促使央行调整其货币政策。首先，从原油市场的角度来看，目前的供需紧张格局等因素将在一定程度上支撑油价，而油价的上涨将在短期内进一步推高by/きだよ/in的通胀。作者认为，2019年油价将面临上涨风险。其次，生猪价格的反弹也将导致通胀迅速上升。随着部分地区猪肉禁运的解除，猪肉价格有较高的可能性恢复普遍上涨；此前，疫情等因素导致供应缺口扩大，产能快速清理将为生猪价格触底反弹奠定基础。

尽管中国今年的宏观政策是由更加积极的财政政策和稳健的货币政策相结合的，但最近的非洲猪瘟疫情等因素可能导致下半年“猪”和“油”叠加推高通胀的局面。届时，如果保持相对温和宽松的货币政策，通货膨胀可能会超出正常范围；相反，如果货币政策收缩，可能会对正在复苏的实体经济产生负面影响。然而，如果我们假设美联储将在调整通胀框架后重启加息，这将在一定程度上缓解央行在政策选择上的压力。

作者认为，美联储加息将推动美元走强，并推动自年初以来不断流入新兴市场的资本回流美国。作为外资流入明显的新兴市场国家之一，资本外流将导致外汇和基础货币的贬值。因此，央行可以在实际层面上收紧流动性，抑制通胀，而无需在货币政策层面上进行积极的定向调整。换句话说，如果美联储下半年通胀目标框架的调整促进了加息的恢复，那么推高国内通胀的“猪”和“油”的国内价格之间将存在一定的政策对冲，使国内货币政策仍能保持稳定。