市值风云：穆迪——评级可以毁灭一个国家

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穆迪拥有稳定的市场地位、稳定的运营利润率和强劲的股东回报，可以说是一家出色的上市公司。

穆迪对每个人来说都不陌生:它不仅是世界知名的评级机构，也是市值的一个好例子。

问问你，被市场价值公开称赞有多好！

一、业务构成

穆迪的业务活动一般分为两类:

Mis是公司业务的核心，主要为全球债券和发行人提供评级服务。发行人希望借助公司报告的可信度，以适当的成本获得融资。

公司目前在全球130多个国家和地区开展此项业务，其评级对象包括各类公司和公司债券、国家和地方政府及其主权和地方债务、结构性融资证券和商业票据等。

这是一项由“关系网络”驱动的业务。截至2018年底，该公司已与约4，800家非金融公司、4，100家金融企业、17，600家金融实体(包括各级政府机构和跨国组织)、9，600笔结构化金融交易和1，000家基础设施项目发行人建立了评级合作关系。

(2)分析业务(穆迪分析，“ma”)

马是本公司的衍生产品业务，主要为全球金融市场的机构投资者提供财务分析报告和风险管理服务。

该业务主要基于用户订阅，覆盖面广，灵活性高，内容多样，如信用评级、信用研究、定量信用分析、经济研究与预测、房地产信息等。

马业务主要服务于全球11，000多家机构。

二、收益分析

从公司的收入和增长来看，公司的业务作为一个整体深受经济周期的影响。

2008年的经济危机使发达市场经济疲软，全球债券发行活动减少。公司收入同比下降22%，这是历史上最大的降幅。

本轮经济复苏起步较晚，使得全球固定收益市场在类型和规模上都有显著增长，公司业务也呈现持续增长趋势。

自2008年以来，复合年增长率已达到10%。2018年，该公司的收入增长同比放缓，仅为6%。

(a)失踪人员

收入的绝对数量明显高于并购。2018年，前者为27亿美元，约占总收入的60%，其余由并购方出资。

管理信息系统受宏观经济的影响很大，因为债务发行活动与经济周期密切相关。

2008年，经济危机导致管理信息系统收入同比下降32%，至12.1亿美元，次年与上年基本持平，直到2010年才开始恢复两位数增长。

截至2018年底，该业务的复合年增长率为8%。

近年来，这一业务的增长一直疲软。在过去的四年里，复合年增长率只有5%，而在最近的2018年，甚至下降了2%，导致增长乏力。

(2) ma

另一方面，并购业务主要基于机构认购，因此业务周期明显较低。2008年，并购收入同比增长15%，达到5.5亿美元。

并购收入的持续增长缓解了经济周期对公司收入的负面影响。

目前并购的增长率明显较好，自2008年以来复合年增长率已达到12%。2018年，业务同比增长21%。按照这种速度，这两家公司可能用不了多久就会持平。

应该指出的是，并购的快速增长很大程度上是由于公司的大规模并购。例如，2018年，21%的增长中有14%是由被收购的van dijk、reis和omega公司贡献的。

三是收入分析进一步深化

(a)失踪人员

管理信息系统根据用户属性分为五个部分:

公司财务(“CFG”)；

结构融资(sfg)。；

金融机构(图”)；；

公共工程和基础设施融资(公共、项目和基础设施)。金融，“ppif”)；

其他(缺少其他)。

2018年，企业融资占49%，接近全国的一半；结构性融资占19%，近年来相对稳定；金融机构贡献了16%；公共工程和基础设施融资占14%；其他服务可以忽略。

通过梳理这些业务构成的变化，我们可以很容易地联想到宏观经济的一些变化。我们只简单分析了前两个部分——企业融资和结构性融资。

1.企业融资

这是这家知名公司最常见的业务。

2008年，该业务亏损严重，收入下降了27%。然而，由于美联储和联邦政府的快速援助，2009年业务迅速反弹，同比增长36%，2010年再次增长38%，基本宣告宏观经济触底并开始复苏。

近年来，该业务的增长速度大幅放缓，2015年、2016年和2018年的增长率与上年相比分别仅为0%、1%和-4%。

这背后的原因在“优秀翻译:理解美国当前宏观经济学|海外观点”中讨论过(见市场价值应用):

一方面，美国非金融企业债务在次贷危机后增长不快，年增长率约为3.9%，略高于同期名义国内生产总值年均3.7%的增长率。

另一方面，从企业偏好的角度来看，贷款比直接发债更受欢迎。近年来，注入银行的大量资金和美联储加息的预期，大大降低了债券发行的吸引力，脱媒似乎在短期内已经逆转。

2.结构化融资

次贷危机前的2006-07年，以mbs为代表的结构性融资产品积极发行，每年分别占该行业业务收入的62%和50%，不能说是中流砥柱。

因此，难怪公司在次贷危机后会受到广泛质疑和批评，而这一顿“助人为乐”的美餐注定不会长久。

其次，这一业务规模大幅缩减，2008年同比下降了54%。2009年，该指数同比继续下降26%。它直到2011年才恢复增长，但业务规模从未恢复到以前的峰值。

2018年，该业务部门的收入为5.3亿美元，约为2007年的60%。

这一趋势符合美国住房市场的节奏(住房运营率)。

总体而言，mis对全球固定收益市场具有很强的依赖性，全球固定收益市场的增长取决于宏观经济环境和资本市场因素，包括利率、企业投资支出、企业再融资需求、M&A活动、发行人收入、消费者杠杆水平和资产证券化活动。

(2) ma

马又细分为三个部分:

研究、数据和分析(rd a)，根据研究、数据和分析产品向用户提供订阅服务；

企业风险解决方案(“ers”)，提供风险管理软件和风险解决方案；

专业服务是指离岸分析和研究服务。

从收入构成中不难看出，基于订阅服务的研究、数据和分析业务在《永远保持》中所占比例最高，2018年同比增长36%，占行业收入的66%，同比增长8个百分点。

这背后的主要原因是收购局范迪克，赖斯和欧米茄的表现。据该公司称，36%的增长中有24%来自外部并购。

然而，企业风险管理收入近年来保持稳定，2018年同比下降3%，主要是因为传统的永久许可软件销售和相关实施服务正在转向基于订阅的saas。

最后，专业服务收入在2018年相对稳定，2018年同比增长7%，主要是由于欧洲、中东和非洲的业务表现。

总体而言，随着产品需求的大幅增加，并购收入在经济危机后实现了持续稳定的增长。

据该公司称，国际市场的发展将受益于客户群的扩大，随之而来的是对数据、法规遵从性和其他分析需求的不断增长。

第四，财务分析

(a)利润分析

由于公司的信息披露习惯，我们关注公司调整后的经营利润率。可以看出，公司利润率总体稳定，尽管在次贷危机前存在异常值，但近年来一直保持在40%以上。

2018年，公司的营业利润率为43%。

高利润率背后是该行业强大的监管特征。信用评级行业一直是政府严格监管的对象，公司的前三大风险因素都与政府监管有关。

此外，如果不进行调整，2016年营业利润率将大幅下降。这背后的原因是，该公司与美国司法部和21个州的总检察长达成了民事和解，累积了8.6亿美元。

当然，原因是次贷风暴给公司带来了信任危机。

在业务分离方面，管理信息系统调整后的营业利润率远高于并购，前者在2018年达到58.4%，后者达到26.4%。这表明管理信息系统的主导和核心作用不仅体现在收入比例上，而且体现在利润比例上。

与此同时，两者都呈现出持续增长的趋势，表明公司的整体经营效率一直在提高。

(2)负债分析

1.资产负债率

在过去的13年里，该公司的资产负债率在大多数情况下都超过了100%。峰值出现在2008年底，达到156%。2018年底，尽管这一比例大幅下降，但仍达到93%。

如果我们降低公司的商誉，从更保守的角度来看公司的资产负债比率，该比率将在2018年底达到154%，超过过去13年的100%，并且每年都会“资不抵债”。

我们从债务方面的变化中寻找答案。长期贷款不仅占比高，而且增长迅速。

2008年之前，该公司的长期贷款为0。然而，在2008年至2018年的11年间，长期贷款从7.5亿美元飙升至52亿美元，复合年增长率达到21%，高于总资产18%的增长率。

长期贷款占总负债的比例目前也上升到近60%。

显然，债务水平的大幅上升是有意的。因为如果这是一个商业问题，破产公司几乎不可能从银行获得低息贷款。

目前，公司账面长期贷款利率在1.75%至5.50%之间，2018年新发行的2021年、2029年和2048年到期的面值分别为3亿美元、4亿美元和4亿美元的优先债务年利率分别仅为3.25%、4.25%和4.875%。

那么，在杠杆率大幅上升之后，公司难道不担心短期还款危机吗？

2.利息覆盖倍数

虽然公司的负债水平很高，但只要利息保证率足够大，企业就不用担心短期流动性。

不难看出，虽然利息保证率逐年下降，但2018年仍高达10倍，这意味着公司只有通过稳健的经营活动才能支付年度利息支出，同时留下极其充足的安全边际。

然后，让我们看看这些资金被用于什么。

(3)股东回报

1.roe和roic

令人发指的蓄意债务计划，加上公司的另一个财务特征，直接废除了我们常用的回报率指标roe和roic。

为什么？净资产长期为负，甚至净资产和生息负债之和在某些年份也会为负，所以这两个收益指标必然会上下跳跃，参考意义不大。

具体来说，库藏股是公司股票回购产生的主要因素。因为公司没有选择取消，而是把它放在资产负债表上以备将来使用，包括员工股权激励计划。

例如，在每个月底，员工可以以折扣价购买公司的库存股票。计算方法是根据公司当月最高和最低股票价格的平均值，然后享受5%的折扣。

简单来说，美国国债就像储备弹药一样，可以直接用于融资，也可以在并购中用作股权支付工具。

然而，作为所有者权益下的一个扣除主体，公司的资产负债表变得多样化。

当然，这只能被视为一个特征，所以让我们回到基本的现金流情况。

2.一般经营活动的现金流量

经济周期对公司经营活动的影响也体现在现金流上。2008年，公司一般经营活动的现金流量大幅下降，然后迅速恢复。2018年，广义经营的净现金流为10.5亿美元。

值得一提的是，2017年，由于收购了bureau van dijk，公司的投资活动产生了35亿美元的现金流出，这使得当年的一般经营活动的现金流量成为过去几年中唯一的负值。

总的来说，如果我们假设公司回购股份的后续行动是直接向股东回报，如取消库藏股以提高现有股东的每股收益，那么公司在过去13年向股东的总回报已经达到近110亿美元。

然而，股东回报的成本一般大于公司自身一般业务活动产生的现金流，相应的48亿美元的缺口只能靠融资活动支撑。

因此，这也解释了经常账户中近52亿长期贷款的主要用途。

V.结局

从操作本身来看，穆迪的增长将取决于世界主要经济体的健康发展、债务资本市场的活动、信贷市场的“去中介化”、政府的财政政策和货币政策等一系列因素。

作为一个向市值致敬的好例子，穆迪拥有稳定的市场地位、稳定的运营利润率和强劲的股东回报，可以说是一家令人敬畏的优秀上市公司。

我希望未来的市场价值也是如此。