蔡凯龙：经济学家眼中的数字货币分类篇:灵魂无处安放

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面对数字现金的新挑战，经济学家们分为两类，一类是轻蔑的，不值得一提的是数字现金是一个投机泡沫；

作者:蔡凯龙，火币首席战略官。点石资产管理公司创始人，互联网金融千人协会联合创始人。

面对数字现金的新挑战，经济学家们分为两类，一类是轻蔑的，不值得一提的是数字现金是一个投机泡沫；另一种是谨慎地接受它，并开始尖端的探索性研究。随着数字现金的发展，越来越多的经济学家加入了第二阵营。为此，发表了一系列题为《经济学家眼中的数字现金》的文章，这是目前对数字现金最全面的文献综述。本文从分类、市场、交易、价格、风险和监管六个方面总结了全球经济学家对数字现金的前沿理论研究，为感兴趣的研究者提供了有益的参考。这是本系列的第一篇分类文章。

在经济学家研究以比特币为代表的数字现金之前，一个重要的问题必须得到澄清，即数字现金属于哪种资产:货币、商品、证券还是一种全新的资产？分类是血统归属的一个重要问题，学术界、产业界和监管机构对此进行了热烈的讨论，但目前还没有统一的答案。

1.数字现金是一种货币

了解货币的基本特征有助于我们厘清数字现金的货币属性。

货币是一种交易中介，其目的是最小化信息不对称和交易成本，从而实现交易的便利性和高效率。国家机构发行的货币称为法定货币，发行机构有权利和义务保证法定货币具有一定的价值。

法国货币的价值过去是以黄金和白银为基础的，我们称之为金本位，也就是说，法国货币的持有者有权兑换一定数量的黄金和白银，或者其他具有经济价值的商品。作为价值的基础，商品本身具有保值的功能，商品的价格会随着供求关系的变化而变化。古代海盗从商船上掠夺金银，因为金银是法定货币的基础，可以在世界各地使用。

以金、银或其他商品为基础的货币体系有一个缺陷，即货币的供应受到商品总供应量的限制。因此，大多数货币最终决定放弃金本位，代之以税本位，即法定货币的价值是由一个国家的信用所认可的。在商品交易的演变历史中，货币的交换属性逐渐得到体现，国家认可的货币因其方便统一的交换属性而被广泛接受。数字现金的出现和发展也是商品交易发展史的一部分。

从货币的演变历史和货币的交易属性来看，以比特币为代表的数字现金与货币有着极大的相似性。但是数字现金应该被归类为一种货币吗？如果数字现金是一种货币，会发生什么？

根据卡普拉诺夫的研究(2012)，货币可以用作交易媒介、价值储存和价值衡量标准。价值的衡量是货币的一个重要属性。然而，众所周知，用比特币来衡量其他商品的价值几乎是不可能的，因为比特币本身的价格波动很大。因此，数字现金世界产生了一种稳定的货币，专门用于价值计量功能，也就是说，这些新型的数字现金，如usdt、tusd和usdc，使用特定的机制锁定法国货币的价值，如锁定1:1的美元汇率。除了价值衡量属性，我们还关注其余两个属性:交易媒介和价值存储。

当讨论比特币是否是一种货币时，许多人会问比特币是否可以用来买卖商品和服务。有多少企业和机构接受比特币？事实上，随着数字现金的发展，数百家机构接受比特币、以太网、eos、litecoin等主流货币。著名的机构有积压、expedia、egifter、微软、cheapair等。尽管越来越多的机构开始接受数字现金支付，但它们也受到各种限制。例如，在微软，你只能用比特币购买游戏和软件，但你不能购买商品，也不能退货。

至于价值储存属性，它关系到现在和未来的价值。在金融领域，赫尔-怀特的未来利率模型被用来解释现值和未来价值之间的关系。我们在这里不深入讨论这个模型，但是我们需要强调，在这个模型中，产生利息是货币作为有价值的存储属性的一个重要特征。然而，比特币不能产生兴趣。在传统的货币体系中，中央银行提供官方利率，金融市场交易提供远期利率。有了这些数据，我们就可以计算出利率模型，它可以用来精确地计算现在和未来的价值。然而，我们无法通过比特币独特的“利率”模型来估计其未来价值，因此它的价值似乎只能通过另一种方式来发现。

许多人质疑数字现金属于货币的观点。

数字现金之所以是一种货币，是因为数字现金的发行方式类似于货币:发行人可以控制发行总量，保证发行机制的安全性和稳定性。然而，这种相似性是有限的。在国家发行的货币中，货币流通随着国家的国内生产总值以及消费和投资的需求而变化。货币流通总是处于最佳水平，以保持其相对于其他国家的比较优势，这最终体现在汇率上。然而，比特币的供应是固定的。

与传统货币相比，比特币具有交易结算速度快、成本低、匿名等优点。事实上，比特币交易和结算的速度并不是绝对的。由于比特币吞吐量的限制，它有时比现代电子支付结算或信用卡支付结算慢。许多数字现金支持者津津乐道于“比特币交易费用低廉”，但事实并非如此。比特币交易还要求对挖掘矿藏的比特币矿商收取交易费，这与金融机构收取的交易费类似。随着比特币的升值，越来越多的矿商加入矿业，竞争也更加激烈。虽然单次交易的成本降低了，但社会成本却增加了，因为矿工们不得不花费更多的cpu来获得相同的交易费用。因为创造一种新的数字现金在技术上并不困难，所以将会有更多的替代货币，与传统货币中非常罕见的比特币竞争。

匿名是比特币相对于传统货币的优势。比特币的早期支持者大多是隐私保护和加密技术的支持者，反对政府官员、罪犯和投机者。早期接受数字现金的商家都是网上赌博、非法毒品交易拍卖或成人色情网站等。这些企业的隐私和匿名非常重要。除了这些特殊的人和企业，普通人和普通企业不需要隐藏他们的身份地址和信用卡信息。相反，在一些特殊的交易中，有必要保持身份，例如，捐赠是免税的，没有身份信息就不能实现减税。

至于数字现金在跨境支付中的优势，实际上存在逻辑缺陷。当然，在一个与外界没有联系的特殊封闭市场，比特币可以作为一种方便的跨境支付工具。然而，最终，比特币需要被转换成法国货币(如美元或人民币)，才能被广泛使用。这导致了比特币和法国货币之间的汇率，这是我们经常看到的比特币价格。汇率，即价格，需要符合外汇理论中的“一价定律”，即统一价格原则，即无论用美元还是比特币衡量，一种商品只能有一个价格。然而，在数字现金还没有进入普通人生活的今天，如果你用数字现金的汇率来衡量许多商品，你会发现在大多数情况下它会违反统一价格原则。因此，数字现金的跨境支付只能在一个有限的、特殊的封闭市场中实现。

无论数字现金描述得多么好，如果它想成为一种货币，它的购买力必须基于现实经济生活中的商品价格，而且它必须符合统一价格的基本经济原则。

2.数字现金是一种商品，更类似于黄金

考虑到比特币和其他数字现金需要运行类似于黄金开采的程序来开采，每个人都自然会称数字现金的生产者为矿工，这与挖掘金矿并成为专业头衔的人是一样的。许多解释比特币产生的视频直接使用矿工形象地解释比特币矿工的工作。所有这些都意味着数字现金是一种虚拟商品，比特币是一种数字黄金。在学术上，关于这一点已经有很多讨论，但人们仍然意见不一，不能达成共识。接下来，我们综合了这一领域几位学者的研究，并通过比特币与黄金的比较来说明数字现金是否应该被归类为商品。

将无形的数字现金归类为有形商品是违反常识的。然而，如果我们简单地看一下比特币市场价格的波动，我们可能很容易接受这一点。

在dyhrberg(2016)的研究中，garch和指数garch模型被用来检验比特币、外汇汇率、黄金期货、现货价格和利率的数据，试图找出统计数据和时间序列数据之间的联系，得出比特币可以被视为介于黄金和美元之间的一种特殊商品的结论。鲍尔等人(2018)用同样的方法重新研究了更多更新的数据，得出了不同的结论:比特币的回报率、波动性和相关性完全不同于包括黄金和美元在内的任何其他资产。这两位研究者使用的方法是相同的。唯一的区别是时间和数据量的不同，但结果却截然相反。因此，将比特币归类为数字黄金仍有争议。klein等人(2018年)进行的另一项研究侧重于比较比特币和黄金的波动性、相关性、回报率和对冲能力。研究结果还证明，将比特币归类为商品或称其为数字黄金在学术上不太站得住脚。当然，除了学术研究之外，从市场角度来看，这可以解释为什么结论如此不同，因为在2017年之前，比特币的价格与其他资产相比相对稳定。然而，在2017年，比特币全面爆发，价格飙升近15倍，回报率与其他资产大相径庭。因此，通过统计和测量来识别比特币的分类无疑是一个巨大的挑战。

上述三项研究旨在比较比特币和黄金的金融属性。显然，结论是不同的和有争议的。然而，如果从物理属性的角度来比较数字现金和黄金，结论是非常明显的:数字现金不能像黄金一样消费，而是可以用于工业目的和用作装饰品。尽管芝加哥商业交易所(cme)已于2017年12月开始比特币期货交易，但该交易所的比特币交易仍被归类为金融产品，而非大宗商品。

总之，我们建议重新考虑市场表现作为检验数字现金是否是商品的标准。因为市场表现是一样的，所以不能证明它们属于同一个范畴。此外，如果数据时间太短，市场表现将受到特殊时间节点的极大影响。例如，2017年比特币的繁荣可以改变基于市场表现的分类结论。学者们还需要找到一种更稳定、更准确的方法来判断数字现金是否是一种商品。

3.投资或投机资产和证券投资(投机)资产和证券

仅在10年内，比特币的价格就从一文不值涨到了现在的7300美元(2019年5月)，其投资回报惊人。尤其是在2017年，比特币的价格走出了一个难以置信的市场，从2017年初的1000美元涨到2018年底的16000美元，年回报率为15倍。媒体对因持有比特币而致富的故事的过度曝光和渲染吸引了无数投机者。他们购买比特币或任何其他数字现金的唯一原因是在高点卖出，赚取差价致富。当然，比特币的波动也很大。从2018年初到2018年底，它的价格已经下降了4/5，达到了最低3000美元。这种高波动性也是投机者喜欢的特征之一。特别是，比特币期货和衍生品已经在许多交易所推出，赚钱/0/也可以成为盈利手段之一。

比特币是投资还是投机资产，已经引起了许多学者的兴趣。德克(2017年)；克里斯(2017)比较了比特币和其他资产(外汇、股票、债券、贵金属和能源)的回报率和回报率之间的相关性，得出结论认为，比特币与其他资产的相关性一直很低，因此无论是在稳定的市场还是动荡的市场，比特币都是分散风险的好投资。

由于比特币是一种超级公开的账簿，因此比特币的交易记录都是公开的。dirk(2017)进一步研究了比特币的交易记录，并得出结论:“大约三分之一的比特币掌握在投资者手中，尤其是那些只接受比特币而不使用比特币的投资者。”只有在使用比特币的人数和数量中占很小一部分的人才会将比特币用作支付工具。”德克认为比特币更接近投资或投机资产。当然，当德克对用户进行分类时，德克采用的标准并不能提供令人信服和充分的解释。此外，德克使用的数据是2010年至2013年非常过时的数据，因此其结论不可避免地有些牵强。

Chris(2017)在研究了2012年至2016年的coinbase(美国最大的数字现金交易所和世界上最大的美元和数字现金交易平台)的用户类型后，提出超过一半的用户购买比特币超过一年，即投资用户(即购买和持有比特币超过一年的用户)。不到一半的用户在一年内出售了他们的比特币，因此他们属于交易媒介。然而，克里斯对交易用户的定义太武断了。如果是高频交易或短期投机交易，用户持有比特币的时间不会超过一段时间。根据克里斯的定义，他们都被错误地归类为交易用户。然而，他们并不认为比特币是交易的媒介，而是投机或投资的媒介。

Florian(2014)分析了比特币交易量、比特币网络交易量和比特币新用户数量之间的关系。他的理由是，新用户将在比特币交易所开户，购买法国货币的比特币，这将增加比特币交易所的交易量。如果用户正在投资或投机，他将在交易所进行交易，这些交易不会增加比特币网络的交易量；如果用户主要是为了交易，他们将取出数字现金，然后通过比特币交易网络购买商品和服务，网上交易量将会增加。他的逻辑和算法比以前学术界采用的更有说服力。然而，结论仍然模糊不清，这可能与他当时使用的数据有关。毕竟，2014年，无论是在交易所还是在比特币网络上，当时的比特币交易量都比现在少得可怜。

也许是因为数字现金的资产比其货币更强大。在2018年第二季度的全球金融稳定报告中，国际货币基金组织(imf)称加密货币数字现金为加密资产，这可能是一个非常明显的暗示。

既然学术界的许多人认为比特币是一种投资资产，甚至是一种投机产品，那么接下来的另一个问题是:比特币和altcoin等数字现金是一种特殊的资产证券吗？

这个问题对于整个行业来说非常重要，因为监管者需要知道是否要用证券法律法规来监管数字现金，而交易所和货币发行公司在决定是否要遵循证券法之前都渴望知道答案。如果是这样，交易所和数字现金发行商将被迫大幅改变公司目前的运营模式。因为在当前的商业模式中，数字现金不受各国证券法的管制。这个问题已经成为业内争论已久但无休止的话题。

最近，尤其是自2018年以来，美国证交会的态度变得越来越明确。2018年2月6日，美国证券交易委员会主席贾顿说:“所有的数字现金IPO看起来都像证券。”Sec试图将数字现金纳入现有的证券法律法规，但尽管美国国会在2018年2月和7月的两次听证会上没有做出明确声明，但很明显，国会希望sec成为监管数字现金的主要机构，这间接表明，国会承认sec是监管数字现金的证券。

数字现金是一种安全吗？美国证券交易委员会(Sec)执行长威廉欣曼(william hinman)在2018年6月的一次会议上表达了自己的观点:“只要这些数字现金代表持有人对公司的特定权利，并带来财务回报，那么这些数字现金就是证券，无论是ico、token还是其他任何名称。”“也就是说，什么是名字只是表面的，sec关注的是数字现金具体代表什么及其实际运行机制。威廉还表示，在这一判断规则中存在特殊情况，即存在数字现金不属于证券的情况:例如，数字现金不投资于中央机构，或者这些数字现金的发行只是为了支付系统内的商品或服务，在这些情况下，数字现金成为证券的可能性可以排除。

在美国，要判断它是否是一种证券，就必须通过证券法，而法官会参考“豪威检验”规则(SEC诉W.J .豪威公司，328 u.s. 293 (1946))。)。豪伊测试主要是看是否有任何投资在一个正常的公司，并期望得到回报的利益。根据这一标准，除了比特币和以太网，大多数ico都是证券。

当然，我们必须强调的是，判断它是否是证券，而不是看数字货币本身，也就是说，ico或其他令牌不是判断它是否是证券的关键。关键的一点在于See numbers货币是如何出售的，以及买家是否期望通过经营一家公司来获利，从而判断数字现金是否是证券。例如，比特币已被商品期货交易委员会(cftc)认定为一种商品，而证交会(sec)也认为它不是一种证券，因为比特币没有一家集中运营的公司，所有者也不能指望任何机构的利润能提高比特币的价值。然而，如果比特币被包装成etf并出售给公众，它就是一种证券。比特币交易所交易基金能否获得批准，标志着以比特币为代表的数字现金能否通过主流交易所进入公共投资领域，被普通投资者所接受，其历史意义不亚于中国商品期货交易委员会对比特币期货的批准。不幸的是，证交会已经连续三年拒绝了许多比特币交易所交易基金的申请。

当然，关于数字现金是否是一种证券的观点并不是一成不变的。以太网最初是向公众发行的，因此它被美国证券交易委员会视为一种证券。然而，随着Etherium的使用和分散经营的扩大，sec主席杰伊克莱顿(jay clayton)在2019年3月证实，Etherium目前不是一家证券公司。

相反，学术界对数字现金是否是一种证券没有太多的争论，因为法律法规对它有明确的定义。可以说，大多数数字现金(除了比特币和以太网)都是证券。

4.合成新资产:股票、黄金和货币的整合

对于数字现金的分类有不同的看法。1997年，罗伯特j .提出了超类的概念，即根据传统资产类别的特点，将其分为资本性资产(包括股权、债券和房地产)、消费/可变资产(包括商品和一些贵金属)和价值储存(如一些贵金属、货币和艺术品)。根据这种超分类，数字现金同时具有三个类别的属性，将数字现金划分为任何一个类别都是不完整和片面的。

也许我们可以改变传统思维方式，也就是说，数字现金既相似又不同。原因是我们进入数字世界后，传统金融的分类已经不能满足新事物的出现，人类正变得越来越虚拟化和网络化到难以想象的程度，从而创造出新的数字现金、数字资产、数字黄金和数字收藏品。我们可以将数字现金视为数字世界中的一种合成新资产类型。Selgin g(2015)曾说过，数字现金是一种“合成商品货币”。

数字现金的分类可以通过一个简单而有效的方法来验证:看看它的用户的属性和持有它的目的。鉴于比特币的分散性和匿名性，以及目前不透明和未披露的交易数据，确定具体的用户属性和持有目的非常具有挑战性。然而，我们仍然可以从比特币的历史中看到其身份的变化。

从2009年诞生到2010年5月22日，比特币第一次与现实世界进行交易:程序员拉兹洛·汉尼茨(laszlo hanyecz)花了1万个比特币，买了两个比萨饼。在此之前，比特币只是在一个小圈子里流通。开采比特币的矿工是当时比特币的绝大多数用户。持有比特币就像是他们爱好的副产品，在这个时候，比特币更像是一个玩具。

2010年后，比特币开始与现实世界进行交易。随着交易的发生和交易所的出现，其价格逐渐上涨，2011年突破1美元和10美元。此时，比特币吸引了一些早期关注数字现金的极客。他们拥有比特币，他们收集比特币是因为他们感兴趣。当时没人能预测到比特币会有今天。在此期间，比特币也引起了许多犯罪分子的注意，他们发现比特币可以成为洗钱、非法交易和逃税的最佳支付工具。著名思维网站丝路的用户是典型代表。在这些罪犯眼中，比特币是非法世界的通用货币。

仅仅两年后，比特币从10美元涨到了100美元。四年后，比特币从100美元涨到1000美元，然后在一年内从1000美元涨到10000美元以上，甚至达到约18000美元的峰值，然后在一年内回落到3000美元。如此巨大的价格波动吸引了许多敢于冒险的投机者。在他们看来，比特币是一种快速致富的投机工具。

公众真正理解和参与比特币投资要到2017年才会开始。比特币在2017年经历了一个令人眼花缭乱的趋势。大量持续的媒体报道让投资大众首次关注比特币，并将其视为一种投资资产。有一段时间，许多用户涌向交易所开户，目的是购买和持有数字现金，等待未来升值。机构客户也加入了团队。当然，机构客户购买比特币还有另一个目的。他们可以用比特币作为投资支付方式来投资区块链的项目，这些项目需要投资数字现金。此时，比特币承担了价值尺度和支付功能。

从比特币的发展历史来看，持有比特币的用户的属性和目的在不断变化，比特币的身份也在不断变化:从极客的玩具，到流通中的罪犯货币，到投机者的财富目标，再到投资者的资产。

总之，以比特币为代表的数字现金的分类和属性一直存在争议。数字现金本身一直在快速而动态地变化。面对这样一个全新的物种，我们应该保持开放和坚定的态度。

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