薛洪言：招行诉光大神仙打架 资管排毒

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从这个角度来看，招商银行诉光大银行案不仅是资产管理体制流脓解毒的外在表现，也是一个开端。相反，随着风险的清除，一个新的帷幕正在慢慢拉开，标志是金融管理子公司的相继开业。

作者:薛洪言，苏宁金融研究所网络金融中心主任

投诉

招商银行诉光大资本导致了一起跨境M&A案件。

2016年，光大沉浸(光大资本的全资子公司，光大证券(601788，诊断)的全资子公司)和暴风集团(300431，诊断)成立宝信基金(上海金鑫投资咨询有限公司)，共收购欧洲体育版权运营公司MP Silva 65%的股份。后来，国会议员席尔瓦陷入经营困境，并在2004年拖欠债务。宝信基金投资的各个方面都面临着巨大的风险，各方都启动了追偿程序，引发了一系列的诉讼和纠纷。

基金总额52亿元，其中招商财富和爱建信托为优先投资者，总额32亿元。根据协议，光大资本发出了“补差函”，明确了当优先合伙人未能退出时，光大资本应承担相应的补差义务。

2018年，当项目脱离危险时，各方开始了追索程序。首先，光大沉浸以未能履行回购协议为由起诉暴风集团，索赔7.51亿元；随后，招商银行以未能履行“补差函”为由起诉光大资本，索赔近35亿元。

这里的回购协议和余额补充函作为一种担保，是在资产管理产品设计中激发银行低风险偏好基金的关键，也是资产管理业务跨越式发展的催化剂。

在这种情况下，暴风集团发布了“回购协议”，规定在合并后18个月内回购，这给了光大资本集团局信心，并调动了52亿资金在3个月内完成合并；同样，在光大银行发出“余额补充函”后，招商银行才“敢于”拿出28亿元作为最大投资者。

问题是，尽管一揽子担保制造了低风险的假象，但它只是转移了风险，并没有改变基础交易是高风险的事实。一旦基础资产出现问题，问责程序开始，就会发现所谓的背对背担保可能没有用。至少，通过法律程序需要很多波折。

例如，在本案中，光大证券于2019年2月发布公告，称“补差函的有效性存在争议，光大资本的实际法律义务尚待判断”。“差异补充函”的有效性受到质疑，所以今天有投诉。

投诉中的对错和责任的确定需要经过一个漫长的过程才能移交给法院进行判决。这一事件背后的警示意义值得每个人深思。

在过去几年大资本管理的黄金时期，有多少高风险项目借助担保协议打包成低风险产品？

在实体经济下滑和基础资产急剧膨胀的过程中，有多少自下而上的协议会演变成多方纠纷并诉诸法院？

严重违约

资产管理产品，无论结构多么复杂，只能分散风险，但不能消除实体的最终风险。相反，当风险在实体中爆发时，资产管理产品的安全性将不再稳固。

由于门槛高，债券发行人一直是企业集团中最好的。当债券严重违约时，这是一个信号，表明资产管理产品安全的基石已经松动。

2012年，刺激政策消退，实体经济的风险逐渐暴露。该行的企业贷款迎来了第一波违约，不良贷款率迅速上升。然而，债券停滞不前，一度成为资金的避风港。2018年，债券市场也进入了违约高峰期。

根据中国银行2017年财务管理市场报告(601988)，债券是银行财务管理中最大的资产，占42.9%，非标准债权占16.22%，占近60%。债务资产经常违约，这开始从行业层面降低理财产品的安全性。

商业银行具有较强的财务实力、较强的吸收损失能力和临时安全性，但信托实力略弱，理财产品密集违约的迹象已经出现。

2018年以前，信托业风险项目规模长期低于1500亿元，到2019年第一季度，已增至2830亿元。根据中泰信托、安信信托(600816)和渤海国际信托近期部分产品的逾期消息，第二季度风险暴露仍在加速。

金融以实体经济为基础，受实体经济的影响。无论是p2p迅雷、债券密集违约、信托风险项目的增加，还是银行财务管理风险管理压力的增加，这些都是实体经济运行环境变化后金融体系必须付出的代价。

风险厌恶导致风险厌恶。民营企业和小微企业是受冲击最大的领域，资本流失迅速，造成风险传染的滚雪球效应。从2018年下半年开始，监管部门开始大力引导资金支持民营经济和小微经济，成效显著。自2019年以来，密集的债券违约得到了遏制。

然而，宏观环境并没有发生根本变化，金融救助措施可以暂时止血，但仍需做手术，经济结构升级的痛苦仍不可避免。

从中长期来看，实体经济的转型升级、去杠杆化的不断推进、贸易争端的叠加、美元加息周期等因素，企业层面将继续分化，大资本管理的土壤也发生了变化。

新的土壤需要新的逻辑和规则。

资产管理新规定

2018年4月，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(以下简称《资产管理新规定》)出台，为资产管理行业提供了转型药方，即“降低杠杆率，打破刚性交易，消除套牢”，顺应潮流，切中时代的短板，一份纸质文件扭转了行业发展轨迹。

下降杆

降低杠杆率的核心要求是减少债务，这是为了控制风险。如果基础资产状况良好，并且有更多的负债，那么基础资产经常违约。只有降低杠杆率，风险才能得到控制。

就具体要求而言，新的资产管理规定将公开发行产品和分级私募产品的杠杆率限制在140%，将封闭式公开发行产品和私募产品的杠杆率上限限制在200%，并要求金融机构不得以资产管理产品质押融资来扩大杠杆率。

破碎的只是交换

刚性赎回赋予理财产品“高收益、低风险”的特性，创造了大资本管理快速发展的神话。然而，各方之所以容忍正义的救赎，是因为在实践中基本上不需要正义的救赎。例如，数据显示，从2013年到2016年，金融机构支付的理财产品中，亏损产品的数量一直低于0.06%。也就是说，在10，000种理财产品中，只有6种产品本金损失，本金损失率不到10%。

基础资产的不良率接近于零，新赎回的帽子不会给金融系统带来实质性风险，但也会提高资产管理产品的吸引力，所以戴上也无妨。2018年后，理财产品基础资产的风险压力大幅增加。此时，向市场宣布严格赎回无疑将点燃实体经济的风险，并将其转嫁给金融体系。

此时，突破汇率关系到金融机构的生死存亡，突破汇率成为新资产管理法规的重中之重。

除了规定“金融机构在开展资产管理业务时不得承诺保护资本和收入，金融机构在支付有困难时不得以任何形式提前还款”的要求外，新的资产管理规定也是在制度层面精心设计的。

首先是建造一堵隔离墙。资产管理业务与其他业务相分离，资产管理产品与委托产品相分离，资产管理产品相互分离(分别建立单独的账户并分别核算)，资产负债表内外相分离(所有财务管理都是资产负债表外的)。此外，合格的金融机构应设立专门从事资产管理业务的金融子公司，以实现机构层面的物理隔离。

第二，净值管理。计算财富管理产品基础资产的真实价值，并进行披露，以便能够看到损失。就像股票和基金一样，价值每天都在波动，以消除投资者刚刚交换的预期。

第三，严惩那些刚刚换钱的人，并奖励他们。

除了筑巢

资产管理产品是层层嵌套的，即产品甲投资于产品乙，产品乙投资于产品丙，产品丙再投资于某项基础资产。在多层嵌套下，基础资产很难渗透，风险管理也很肤浅。由于风险约束的弱化，规模容易无序扩张，加大风险。

在新的形势下，除了筑巢，就是扫雷。新的资产管理条例明确要求套汇不应超过一层，剥离套汇的覆盖面，使基础资产浮出水面，使风险管理透明化，切断金融机构间多层套汇形成的风险传染链。

以上三重重拳，强大的重拳，粉碎了大资本管理的虚幻繁荣。

根据国泰君安(601211，诊断学)的数据，2018年底，资产管理行业的总规模同比下降9%，其中信托业务萎缩13.5%；证券公司的资产管理缩水21%，净资产产品占银行财富管理的27%，同比增长15个百分点。

去通道，摆脱嵌套，摆脱浮华，把虚拟留给真实。

继承前人事业，开辟未来之路

财务管理是最基本的财务需求，至少90%的人需要财务管理服务。因此，资产管理不会消亡，只会越来越好。

在过去的十年里，资产管理已经从小到大成长为一个万亿美元的市场(2017年，整个行业的总规模简单地增加到120多万亿元，不包括多层嵌套和重复计算，大约60-80万亿元)。有超过25，000家持牌机构(其中超过95%是私人基金经理，约800家银行提供财富管理服务)。尽管如此，他们还是没能很好地会见居民。

根据瑞士信贷发布的2018年全球财富报告，截至2018年6月底，中国家庭财富总量为51.9万亿美元，占全球总量的16%，仅次于美国的31%。从结构分布来看，美国和英国的金融资产占总资产的近一半。我们家庭财富的七分之一变成了房地产，占金融资产的不到20%，其中一半以上是现金资产。

看到这样的数据，人们很自然地会得出这样的结论:中国居民对股票等股票资产的配置不足。然而，如果我们比较中国和美国股市的表现，与美国股市的财富增值效应相比，a股市场确实没有吸引力。

a股市场低迷，机构投资者也表现不佳，这使得很难获得投资者的信任。根据华金证券的统计，在2008年至2017年的十年间，机构投资者是散户投资者，在六年内表现不佳，三年内表现略胜一筹，仅在2017年大幅领先。在这种投资表现中，投资者宁愿做散户也不愿买基金，而股权融资是无法做到的。

现在的薄弱环节是未来突破的方向。

在过去的十年中，资产管理业务通过固定收益资产(主要是各种负债)的方式增长。然而，在实体经济高杠杆率和政策不断去杠杆化的环境下，固定收益产品的规模已经缩小到空.随着新经济的兴起，以股权融资为主的直接融资市场面临发展机遇。

以美国为例。20世纪80年代，经济的新旧动能发生了变化。从1980年到1995年，新经济在国内生产总值中的比重从14%上升到21%；同期，直接融资比例从不到10%上升到70%以上。

对于资产管理行业来说，只有积极参与股票市场，才能再次创造辉煌的增长。

从海外情况看，银行资产管理产品的股票投资比例基本在20%至40%之间。以全球资产管理行业排名前三的美国国家街全球为例，股权资产占近60%，而固定收益资产仅占16%。

中国的银行理财产品曾被禁止投资股票产品。如《关于进一步规范商业银行个人理财业务投资管理的通知》(银监发[2009]65号)明确要求“理财基金不得投资境内二级市场公开交易的股票或相关证券投资基金；财务管理资金不得投资于非上市企业的股份和非上市公司公开发行或交易的股份。”只有当股票更新时，才能例外。

然而，新的资产管理条例取消了上述禁令，银行的财富管理基金可以参与股票市场的黄金开采。

财富管理基金入市带动股市转牛，股市转牛吸引更多的财富管理基金，这将相互帮助，或者共同开启a股和大资本管理的黄金时代。

疏通和解毒

为了迎接光明的明天，我们需要解决眼前的问题。

从p2p申请过程中不难看出，为行业制定指南的方向是容易的，但要从今天到明天架起一座桥梁却真的很难。

《网上贷款暂行办法》于2016年8月颁布，为p2p发展指明了基本框架和方向。然而，合规整改已经在近三年的时间里朝着这个方向进行。到目前为止，还没有明确的结论。在此期间，数以千计的平台爆炸并逃离，一次又一次考验市场信心和监管耐心。

同样，新的资产管理规定让人看到了希望，但遗留的问题也不容忽视。

招商银行诉广广大案的背后，对应着35亿理财本金和利息的支付。在近1000亿美元的资本管理体系中，有多少潜在的问题需要解决？

现有理财产品的风险敞口仍需金融机构消化，这逐渐打破了公平交易的需要。然而，并非所有机构都有能力覆盖底部。

在25000家资产管理机构中，私募股权机构在2018年经历了一波惊雷；近年来，信托金融风险事件接连曝光；另一方面，p2p退出浪潮仍在继续。

通过将这些事件联系在一起，我们可以描绘出一幅金融系统被移动和清除的画面。让金融机构脱离危险，类似的有机体切掉腐烂的组织，这个行业就安全了。然而，当疏通和解毒时，制度层面的痛苦是不可避免的。

从这个角度来看，招商银行诉光大银行案不仅是资产管理体制流脓解毒的外在表现，也是一个开端。相反，随着风险的清除，一个新的帷幕正在慢慢拉开，标志是金融管理子公司的相继开业。

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