江瀚：雅居乐新发6亿美元永久资本证券 华南地产巨擘的未来该怎么看？

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作者简介:姜涵，金融专栏作家，上游金融专家顾问评论员

2019年5月28日，中国著名房地产公司雅居乐在香港资本市场发行了6亿美元的永久债券，立即引起了市场的广泛关注。

敏捷应该如何看待发行债券？它的财务状况如何？特别是，对于敏捷的未来发展前景，我们应该做些什么？敏捷是从其债券发行中衍生出来的。

5月28日，雅居乐集团控股有限公司宣布与中银国际、中信里昂、国泰君安(601211)国际、汇丰银行、香江金融、东方证券(600958)香港和瑞银就发行8.375%的高级永久债券达成购买协议。

根据我们了解到的信息，敏捷永续发债的目的不同于普通房地产企业通常的融资行为。该永久债务主要用于替代公司2013年1月18日发行的7亿美元永久债务。该永久债务的当前利率已达到10.215%，比新发行的永久债务利率高出1.84个百分点。

因此，与房地产企业发行债券“借钱”的一般目的相比，这种债券的发行实际上是敏捷开发的一种有效的债务结构优化。

在2019年香港资本市场对内地房地产企业并不乐观的背景下，雅居乐成功发行永久债券可以说是一个难得的认可。

今年3月20日，敏捷发布了2018年财务报告。截至2018年12月31日，敏捷的营业额和毛利分别为561.45亿元和246.74亿元，同比分别增长8.8%和19.3%。净利润83.58亿元，同比增长23.3%。股东应占利润71.25亿元，同比增长18.3%。整体毛利率和净利润分别为43.9%和14.9%，在行业中相对较高。

在房地产市场调控的背景下，敏捷在这个时候表现出这样的表现并不容易。

然而，随着近一两年来敏捷的负债率逐渐上升，特别是“海南限购”政策的出台，许多媒体和机构开始质疑敏捷的未来发展。

接下来，让我们利用敏捷成功的永久债务的机会，分析如何看待敏捷的未来。

根据财务报告数据，2018年敏捷总负债为1754.65亿元，同比增长47.2%。从2015年到2017年，负债率增长率分别为-8.7%、16.3%和36.1%。2018年，敏捷的资产负债率为76.14%，同比增长2.68个百分点；净负债比率也从2017年的71.4%升至2018年的79.1%。

从表面上看，敏捷的债务水平确实有所增加，但是这个债务比率真的很高吗？

首先，不能简单地通过下降或上升来判断企业债务水平。企业的负债水平和是否合理应该横向比较。

让我们先来谈谈龙头企业。万科2018年的资产负债率为84.59%，恒大2018年为83.58%，碧桂园2018年为89.36%，融创2018年为89.8%。可以看出，四大房地产企业的资产负债率在80%到90%之间，敏捷为76.14%。

其次，敏捷在2018年房地产预售金额排名第29位，而凯里的数据显示，2018年前11-30家房地产企业的平均净负债率达到101.27%，而敏捷只有79.1%。

最后，从整个行业来看，根据乐居金融的统计，100家上市房地产企业的平均资产负债率再次上升，从2017年的77.72%上升到2018年的78.90%，而敏捷的76.14%也低于这个平均值。

因此，说敏捷在任何行业层面都有很高的负债水平是不正确的。

第二，企业的负债水平并不是说越低越好，而是要与企业的发展状况和阶段相匹配。

那么，敏捷的债务水平在过去一两年上升的原因是什么？由于多样性的发展，敏捷的负责人已经做出了公开的回应。

当然，住房企业的多元化最近已经成为“烧钱”的代名词，但是敏捷的多元化发展做得很好。

2018年初，雅居乐旗下的地产公司雅人寿在香港成功上市。截至2018年，亚人寿的营业额为人民币33.767亿元，同比增长91.8%。毛利润为12.899亿元，成为敏捷利润的另一个重要增长点。

同时，敏捷在环境保护领域取得了一些成绩。敏捷环保项目总数已超过40个，危险废物处理资质超过270万吨/年，安全填埋能力超过1400万立方米，处于行业前列。2018年，营业额同比增长200%，营业利润增长685%。

此外，敏捷的多样化投资是量入为出的典型。

在2018年业绩发布会上，敏捷表示计划在2019年投资500亿元人民币，其中房地产投资400亿元人民币，非房地产行业投资100亿元人民币。确定这一总投资的原因是，500亿元人民币将占当年敏捷销售额的40%-50%。

正是由于稳健的投资策略，敏捷的负债近年来有所增加，但资金链压力并不大。

当我们仔细研究敏捷的负债时，我们可以发现敏捷2019年的到期债务为353亿元，其中海外债务为74亿元。截至2018年底，现金流量准备金为451亿元，即使没有任何融资，今年到期的债务覆盖率也达到了128%。

此外，敏捷本身的信用额度有600亿没有使用，所以对资金链没有太大压力。

随着海南限购政策的出台，基本上所有的媒体和机构在分析敏捷时都会提到海南，好像海南已经成为敏捷发展的一个隐忧。

2018年4月，海南实施了全球采购限制。从某种意义上说，这一全球限购对大多数聚焦海南的房地产企业来说，无异于一场黑天鹅事件。

但是，海南省是中国改革开放的重要经济特区，是中国对外开放的重要窗口，是一带一路战略的重要桥头堡；此外，中国有13亿人生活在这个热带岛屿上。从这个角度来看，从中长期来看，只要海南的土地持有成本不高，就不是什么大问题。

十年前，敏捷的土地收购成本是每平方米200多元。在过去的十年里，它已经卖出了1000亿元，土地持有成本极低。因此，对于海南限购的影响，Agile曾表示，海南限购有利于海南房地产长效机制的建立和完善，更有利于新时期海南经济的健康持续发展。从长远来看，这有利于敏捷，一个有兴趣继续深入培养海南的企业。

此外，根据公开数据，雅居乐的土地储备总建筑面积为3623万平方米，其中粤港澳大湾区土地储备总建筑面积为987万平方米，占27%，其次是经济发达的华东地区，占18.2%。18年来，同样注重旅游地产概念的敏捷云南在海南受到限制，预售金额超过50亿元人民币，同比增长一倍以上。

因此，虽然海南的限购对雅居乐的销售数据有短期影响，但雅居乐是一家全国性的房企，在一个地方的限购是可控的，这就是为什么尽管海南限购，2018年雅居乐的销售额还是超过了1000亿。

从以上两个问题的分析中，我们可以发现敏捷音乐的发展实际上处于一个相对稳定的状态。只有当它稳定时，它才能影响深远。在“没有投机的生活”的背景下，一个稳定发展的房地产企业可能比一个激进的房地产企业有更好的未来。

本文摘自《蒋寒视力观察》。本文由平台/作者授权的金融网站发布。请不要擅自转载。如果你对干货有意见或文章，你愿意为投资者提供最权威和专业的参考意见。无论你是权威专家、金融评论家还是智囊团，我们都欢迎你积极投稿，进入金融网站的著名栏目。
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