杜坤维：弱势股市别怪金融去杠杆 要从制度找原因

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就我个人而言，我认为a股走势低迷，所以我必须从a股本身寻找原因，而不是从宏观经济和流动性方面。公募基金话语的衰落、ipo、套利交易的减少以及财务欺诈都对a股产生了深远的影响。

作者:杜，金融网站专栏作家

周四，美国股市大幅上涨。周五，a股开盘走高，大幅下跌。截至收盘，上证综指收于2882.3点，下跌73.41点，跌幅2.48%；深证成指收于9000.19点，下跌293.13点，跌幅3.15%；创业板指数收于1478.75点，下跌54.92点，跌幅3.58%。

自中美贸易摩擦以来，中国经济仍然很有弹性。虽然宏观经济数据波动且存在下行压力，基本处于L型水平阶段，但股市走势并不令人满意。1月4日，19日，最低价格跌至2440点，现在股指又跌破3000点。与同样处于贸易摩擦中的美股相比，美股再次创下历史新高，a股有点惭愧。

为什么a股背离宏观经济趋势，与美股趋势背道而驰？就我个人而言，我认为a股走势低迷，所以我必须从a股本身寻找原因，而不是从宏观经济和流动性方面。就流动性而言，央行在过去四年中四次下调RRR利率，共释放了约2.8万亿元人民币，而今年针对RRR的降息举措释放了约2800亿元人民币。市场资本利率大幅下降。央行已经竭尽全力保护实体经济和股市，没有什么值得批评的。

谈论公共基金的权利逐渐减少

根据许多媒体和专家的意见，a股是一个典型的零售市场，但它没有错。散户投资者正经历蓬勃发展。5月17日，中国证券登记结算有限责任公司月度统计报告显示，今年4月新增投资者153.11万人，同比增长58%，环比下降24.38%。期末，投资者人数为1.52亿。然而，作为财务管理专家，公共基金的发展始终得到监管当局的支持和政策的支持。从规模来看，从零到现在，公共基金的确取得了很大的进步，但公共基金的发展跟不上股票市场的扩张。与股票市场的扩张相比，公共基金的发展严重滞后。

从2006年12月至2018年12月，每年年末公开发行的市值分别为5410亿元、23358亿元、8994亿元、18995亿元、18128.46亿元、13274.45亿元、14071.66亿元、13539.25亿元、15369.33亿元和1888亿元在过去的18年中，公募基金持有的a股市值为1.47万亿元，占总市值的3.39%，占流通市值的4.17%，占自由流通市值的8%。

2006年，a股上市公司只有1434家，到目前为止，上市公司增加了一倍多，达到3400多家上市公司，总市值53亿元，总流通市值44亿元。

公共基金的资金来自居民储蓄，也可能来自居民储蓄。因此，投资于公共基金的资金不可能在一定时期内无限扩张。此外，投资者的认购基金与股票市场的趋势和基金的盈利能力有关。股市长期低迷，基金管理不仅没有盈利，反而亏损，大大降低了人们认购基金的欲望。

如果基金的权威被削弱，市场只能容忍热钱的不良投机，而热钱是不投机的，那么股市很可能会冷，很难赚钱。每个人都是分散的，就像18年的趋势一样，中小股票经历了非理性暴跌和股权质押危机。

Ipo是一个不可逾越的障碍

资本市场肩负着支撑实体经济、提高直接融资比重的重任。目前，资本市场在经济转型中也承担着支持民营经济和技术创新企业的重任，这是没有问题的。毕竟，没有首次公开募股的股票市场不叫股票市场。首次公开募股是最大的禁忌，需要规范化以降低市场的不良预期。

理论上，首次公开募股和股票市场趋势之间没有绝对的相关性。然而，在a股市场，ipo被比作圈钱，这意味着ipo是一个祸害。是否应该逐市场分析以照顾市场情绪，ipo正常化安排更容易预测，它不仅支持实体经济，而且照顾市场投资者情绪，这可能是不可避免的事实。

如果我们只满足于实体经济的融资负担，听取专家的建议，ipo不会对股市走势产生影响，甚至会带来新鲜血液，这对市场是有利的。ipo的正常化将被解释为ipo超出预期的扩张，这可能会产生相反的效果，即专家会看到更多，市场将会低迷。

许多专家一直羡慕美国市场的首次公开募股，没有任何限制。然而，美国的制度很苛刻，许多人不认为上市是一种荣誉或致富的手段。因此，IPO数量不多，市场不需要担心失去对IPO的控制。然而，与中国不同的是，首次公开募股堰塞湖多年后无法解决。只要节奏被释放，IPO就有可能失控，导致投资者不满和市场下跌。

我个人同意面向市场的ipo改革，但面向市场的改革不是模仿，也不是美国的做法。这两个市场有着不同的意识形态、不同的市场机制和不同的市场环境，因此抄袭可能很容易导致意想不到的负面影响。

为什么我们不复制美国的萨班斯-奥克斯利法案，美国的集体诉讼机制，以及美国的144条规则？如果我们想搬家，我们会一起搬。如果我们有选择地进行ipo，很容易导致问题。

受到批评的现金减少

减少现金一直是市场上的一种心脏病，它不仅伤害市场信心，还会导致资本和芯片之间的平衡。应该适度减少，但是大规模的清除减少是很成问题的。如果大规模清仓大甩卖盛行，这个市场肯定存在很大的机制问题，我们有理由质疑上市动机的纯粹性。

今年是罕见的牛市年，但降幅是明确的。1月、2月和3月拟减持的股票数量分别为22.85亿股、32.61亿股和48.74亿股。截至3月26日，257家公司的445名股东已于3月宣布了减持计划，拟减持的公司数量较2月的152家增加了69.08%，拟减持的股东数量较2月的249家增加了79.12%。根据3月26日的收盘价，257家公司中有7家计划减持超过10亿元人民币的股份，257家公司中有6家计划减持不低于10%的股份，这在美国股市是不可想象的。

痛苦的财务欺诈和大股东掠夺上市公司的资产

最近，康美制药300亿元的财务差错和康德信122亿元的存款消失，使得市场再次聚焦于财务欺诈和大股东对上市公司利益的侵害。回顾a股的历史，这并不新鲜，但经常发生。投资者不顾愤怒，要求严惩肇事者。

然而，由于证券法的限制，中国证监会只能处罚三杯酒，最高罚款60万元。面对数十亿元和数百亿元的罚款，60万元在毛毛不是一场雨。如果有这么美好的事情，每个人都希望它每天都发生。

关于康美制药，常德鹏表示，初步发现康美制药披露的2016年至2018年财务报告存在严重虚假，涉嫌违反《证券法》第六十三条等相关规定。一是利用虚假银行文件虚增存款，二是伪造业务凭证虚列收入，三是将部分资金转入关联方账户买卖公司股份。大股东侵害了上市公司的利益，股价开始暴跌，给投资者造成重大损失。然而，如果中国证监会可以对康美药业进行多重处罚，三杯酒仍将被罚款60万元，这在今天的法律规则中可能是一个高概率事件。没有集体诉讼机制，许多投资者可能难以获得司法救济，这不仅降低了非法成本，还会导致投资者的失望和背离。

乐视因贾跃亭相关欠款导致资金链紧张而陷入经营困境，直至被停牌。然而，问题是贾悦婷可以在美国制造一辆汽车来实现他的梦想，而投资者要承受股价下跌的痛苦，并支付贾悦婷的欠款。这样的股票市场怎么能让投资者有信心投资呢？康美医药股份有限公司和康德信股份有限公司也存在大股东占用资本的问题。未来的结果是什么？投资者会为乐视这样的大股东买单吗？

有一种说法是，某个总统经常盯着金融市场。如果美国三大股指也持续下跌，没有最低，只有更低，他能在世界范围内任意制造各种贸易摩擦吗？恐怕我会被华尔街骂，我不敢为了选票而进行贸易摩擦。如果我们的股市也很稳定，中央银行的货币政策就会有更大的灵活性。

面对股市的下跌，作为理性思考，似乎责任不应该归咎于贸易摩擦，也不应该归咎于金融去杠杆化。历史上，a股也经历过多次非理性调整，9次IPO停牌，9次IPO重启，既没有金融去杠杆化，也没有贸易摩擦，也不应该考虑股市体系。

内部矛盾决定事物的轨迹，而股票市场体系就是股票市场的内部矛盾。金融去杠杆化和贸易摩擦是股票市场的外部矛盾，不能决定股票市场的轨迹，只能改变短期方向。

因此，当股市下跌时，我们应该考虑股市制度的不合理性并进行改革。

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