张晓娇：数据回撤 期待政策——4月经济数据点评

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摘要

经济数据低于预期；增值税改革对工业增加值影响很大；制造业投资的增长率持续下降；社会零受节日因素的影响。

4月工业增加值同比增长5.4%，1-4月累计同比增长6.2%。它深受增值税改革的影响。

4月，社会保障同比增长7.2%，1-4月累计同比增长8%。紧缩消费特征的再生产。

1-4月，固定资产投资增长6.1%，民间固定资产投资增长5.5%，其中制造业投资增长2.5%，基础设施投资增长4.4%，房地产投资增长11.9%。

4月份的数据低于预期，但推高了市场的政策预期。3月份的经济数据提高了市场的预期水平。尽管市场一直对4月份数据的下跌保持警惕，但事实上，数据的跌幅更大，这可能导致预期的重估。从4月份的经济数据表现来看，亮点是房地产投资继续小幅上升，基础设施投资增速保持稳定，但工业增加值、社会零投资和制造业投资同比增速明显下降。与此同时，中美之间当前关税上调的负面影响也在叠加，市场期待着一个更加积极和稳定的增长政策。我们认为，在4月份的政治局会议之后，5月和6月可能是之前出台的政策生效的观察期。考虑到今年财政支出前移带来的压力，政策变化可能更多地体现在货币政策上，即央行通过各种创新工具支持金融机构向小微企业放贷，推动社会融合和信贷回归高水平。至于是否有更积极的政策，观察窗口可能在6月中下旬。

保持稳定增长的压力依然存在，但它对增长率并不悲观。4月份的经济数据趋势再次提醒我们，今年的经济增长压力依然存在。与此同时，市场对中美贸易磋商将取得阶段性成果的预期已经被打破，这表明稳定增长的外部环境依然严峻。然而，我们认为今年保持2(6.2%)和争取3(6.3%)经济增长的目标没有变化。我们预计今年投资将成为拉动国内经济增长的重要力量，其中房地产投资增速可保持在10%以上，基础设施投资增速将保持上升趋势；受统计口径的影响，社会零增长速度同比偏弱。然而，从家庭消费的增长率来看，它与去年第一季度的增长率相同。考虑到减税的积极影响，消费增长率预计是可以接受的；在贸易方面，中国一直通过转口贸易和贸易结构调整积极规避美国提高关税对中国的影响，人民币汇率有望贬值，这也将在一定程度上缓解出口压力。总的来说，我们对今年的gdp增长并不悲观。

风险警告:全球经济数据低于预期。

工业增加值增长率下降

4月份工业增加值降幅超过预期。4月工业增加值同比增长5.4%，同比下降3.1个百分点，同比下降1.6个百分点；1-4月，工业增加值同比增长6.2%，同比下降0.3个百分点，同比下降0.7个百分点。4月份工业增加值下降受多种因素影响，包括春节后复工影响的结束、4月份因增值税改革提前至3月份释放产能、工作日同比减少等。总体而言，工业增加值同比增速低于市场预期。

今年四月有点疲软。4月份工业增加值环比增长0.37%，比3月份环比强劲增长低0.6个百分点。从历史规律来看，今年4月份工业增加值明显减弱，今年工业增加值增速趋势与2017年第一季度相似。有必要在5月份观察中美共同关税对工业增加值的影响。从行业分类来看，1-4月，矿业工业增加值增长2.4%，制造业增长6.7%，公用事业增长7.7%。从当月的增长速度看，矿业工业增加值下降1.7个百分点，制造业下降3.7个百分点，公用事业增长1.8个百分点。由于增值税改革对上游和中游行业影响较大，矿业和制造业的工业增加值波动更为明显。

上游、中游和下游工业增加值增长率均有不同程度的下降。上游产业中，化工原料及化工产品制造业增加值同比增长3.4%，非金属矿产业增加值同比增长9.8%，黑色金属冶炼及压延加工业增加值同比增长11.5%，有色金属冶炼及压延加工业增加值同比增长8.9%。中游行业中，通用设备制造业增加值同比增长2%，特种设备制造业增加值同比增长2.8%，汽车制造业增加值同比增长-1.1%，电机及设备制造业增加值同比增长7.1%，计算机、通信及其他电子设备制造业增加值同比增长12.4%。在下游产业中，纺织工业增加值增速同比大幅下降。虽然工业增加值的下降会受到增值税改革的影响而逐渐减弱，但5月以后，中美关税问题的影响将会在实体经济中得到体现，因此有必要重视工业增加值对贸易问题的反映。

社会零增长率受节假日影响

社会零增长率低于预期。从1月到4月，社会零的累计同比增长率为8%，比1月到3月下降了0.3个百分点，4月份社会零的同比增长率降至7.2%，明显低于市场预期。社会零增长低于市场预期，主要是受五一假期的影响。如果剔除假日因素，4月份的社会零增长速度相当于3月份的增长率。此外，我们坚持我们以前的观点。首先，消费上网的趋势将导致名义社会零增长率的下降趋势。第二，社会零的统计口径导致了对服务消费的排斥和对社会零消费增长率的系统性低估。另外，从消费倾向来看，2018年居民的消费品更倾向于生活，在一定程度上存在排挤其他消费的问题。

规模以上合作社的零增长率继续急剧下降。1-4月，规模以上企业社会消费品零售总额同比增长3.5%，同比下降0.6个百分点。商品零售总额同比增长3.3%，同比下降0.5个百分点。餐饮总收入同比增长7.1%，同比下降0.8个百分点。1-4月，网上零售额占比达到18.6%，比1-3月增长0.4个百分点，商品和服务网上零售额累计同比增长17.8%，比1-3月增长2.5个百分点。从城乡消费增长来看，1-4月农村消费增长8.9%，1-3月下降0.3个百分点，城市消费同比增长7.9%，1-3月下降0.3个百分点。1-4月，餐饮业收入增长9.3%，比1-3月下降0.3个百分点；商品销售收入增长7.9%，比1-3月下降0.3个百分点。

紧缩消费特征的再生产。从当月同比增速来看，4月份规模以上企业零售总额同比增长1.8%，比3月份下降3.2个百分点。增长率较高的分部门包括日用品、中西药品、饮料等。增长率较低的是汽车、鞋帽纺织品、建筑和装饰材料等。与3月份相比，文化办公用品、汽车、黄金、白银和珠宝首饰大幅增加，而家用电器、通讯设备、建筑装饰等快速下降。从1-4月累计增长率与1-3月相比的变化来看，汽车、中西药品、饮料等。正在上升，而建筑装饰、通讯设备、家用电器等。正在下降。总的来说，消费增长率总体上有所下降。从特征上看，基本消费品消费增长率相对较高，房地产后周期消费增长率再次下降。注意紧缩的消费特征的再现，同时注意个人减税对消费的刺激更倾向于哪个领域，以及它是否具有可持续性。

投资增长率低于预期

固定资产和制造业的私人投资增长率低于市场预期。1-4月，固定资产投资增速为6.1%，同比下降0.2个百分点；1-4月，民间固定资产投资增速为5.5%，同比下降0.9个百分点。固定资产投资增长率有所下降，在市场预期的可接受范围内，但制造业投资增长率明显下降，民间固定资产投资下降超出预期，明显低于市场预期。未来，我们需要关注市场预期的变化。如果制造业投资增长率继续下降，可能会影响市场对中国经济转型升级的预期。

基础设施继续稳步增长，房地产继续超出预期。分类方面，1-4月制造业投资同比增长2.5%，1-3月下降2.1个百分点；基础设施投资同比增长4.4%，与1-3月持平；房地产投资同比增长11.9%，从1月到3月增长0.1个百分点。总体而言，制造业投资增速有所加快，但基础设施投资增速保持稳定，房地产投资增速也继续小幅上升。我们认为，今年房地产投资的增速仍将较强，下半年基础设施对投资的支撑作用更加明显，但制造业投资增速下降的影响是负面的。从分行业来看，一级和二级生产增长率明显下降，三级生产投资增长率略有上升，但二级生产投资比重略有上升；设备投资和其他投资的比重略有增加；国有企业投资增速为7.8%，1-3月上升1.1个百分点，但外商投资增速明显回落；东、中、西部地区，特别是西部和东北地区，固定投资增速下降。

房地产投资继续强劲。1-4月，房地产投资增速为11.9%，比1-3月高0.1个百分点。其中，东部地区增长10.8%，中部地区增长8.7%，西部地区增长18.4%，分别比1-3月份高0.5个百分点，高0.3个百分点，低0.5个百分点。根据房地产分类，住宅投资增长率为16.8%，办公楼投资增长率为-2.4%，商业房地产投资增长率为-9.8%，分别比1-3月下降0.5个百分点，上升0.2个百分点，上升0.1个百分点。从征地面积和土地交易价格来看，1-4月累计同比增长-33.8%和-33.5%，分别比1-3月低0.7个百分点和6.5个百分点。房地产投资增速继续保持高位，剔除土地购置费，1-3月实际用于房地产开发的投资累计同比增速回落至5.01%。今年房地产投资可能相对强劲，但考虑到土地市场实际上已经经历了量和价的双重降温趋势，未来房地产投资的增长率仍将下降。

居民爱买房，这既是国内需求，也是迫切需要。1-4月，商品房销售面积同比增长-0.3%，同比增长0.6个百分点；商品房销售量同比增长8.1%，同比增长2.5个百分点。就销售面积而言，1-4月商品房销售面积同比增长-9.4%，同比增长0.5个百分点，其中住宅面积同比增长-14.7%，同比增长0.6%，写字楼同比增长0.2个百分点，商业地产同比增长-8.6%。从增速来看，1-4月房地产开发基金累计同比增长8.9%，1-3月增长3个百分点，其中国内贷款资金增速为3.7%，1-3月增长1.2个百分点，存贷款增速为15.1%，1-3月增长4.6个百分点，外资增速为103.7%，继续大幅上升，个人住房抵押贷款增速为115.1%

结论:数据追溯和预期政策

4月份的数据低于预期，但推高了市场的政策预期。3月份的经济数据提高了市场的预期水平。尽管市场一直对4月份数据的下跌保持警惕，但事实上，数据的跌幅更大，这可能导致预期的重估。从4月份的经济数据表现来看，亮点是房地产投资继续小幅上升，基础设施投资增速保持稳定，但工业增加值、社会零投资和制造业投资同比增速明显下降。与此同时，中美之间当前关税上调的负面影响也在叠加，市场期待着一个更加积极和稳定的增长政策。我们认为，在4月份的政治局会议之后，5月和6月可能是之前出台的政策生效的观察期。考虑到今年财政支出前移带来的压力，政策变化可能更多地体现在货币政策上，即央行通过各种创新工具支持金融机构向小微企业放贷，推动社会融合和信贷回归高水平。至于是否有更积极的政策，观察窗口可能在6月中下旬。

保持稳定增长的压力依然存在，但它对增长率并不悲观。4月份的经济数据趋势再次提醒我们，今年的经济增长压力依然存在。与此同时，市场对中美贸易磋商将取得阶段性成果的预期已经被打破，这表明稳定增长的外部环境依然严峻。然而，我们认为今年保持2(6.2%)和争取3(6.3%)经济增长的目标没有变化。我们预计今年投资将成为拉动国内经济增长的重要力量，其中房地产投资增速可保持在10%以上，基础设施投资增速将保持上升趋势；受统计口径的影响，社会零增长速度同比偏弱。然而，从家庭消费的增长率来看，它与去年第一季度的增长率相同。考虑到减税的积极影响，消费增长率预计是可以接受的；在贸易方面，中国一直通过转口贸易和贸易结构调整积极规避美国提高关税对中国的影响，人民币汇率有望贬值，这也将在一定程度上缓解出口压力。总的来说，我们对今年的gdp增长并不悲观。

风险警告:全球经济数据低于预期。