邓浩：债券价值投资在中国市场能够实现吗？

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所以价值投资在中国是否可行，当我们和周围的人交流时，很多人都持怀疑态度。如果你不愿意接受理解和倾听，那就没什么好讨论的。怀疑一切都是不可行的，例如，这个企业是如此贫穷，信息是如此虚假，为什么我们能理解它？这是绝对的怀疑。

作者:邓暠，高熵资本董事长

什么是债券价值投资

对股票市场和债券市场有一些普遍的看法，首先，这是一个信念问题。趋势投资和价值投资是两个系统。对于价值投资者来说，很难也几乎不可能预测市场的整体走势。同时，人们认为这一预测帮助有限。我知道市场的大方向，但我不太了解个人。我可能正确地看待了总体趋势，做出了错误的投资。另一方面，即使市场趋势不好，如果我正确地看待个人，仍然有可能获得良好的回报。因此，价值投资更注重对个人的深入研究和把握，这实质上是一种敬畏，即承认自己的能力有限，而不是认为自己可以把握一切。然而，大规模资产周期性运行的位置感仍然有利于投资配置和决策的形成。例如，2018年1月，人们普遍认为债券市场太惨了，新的资产管理规定引发了人们的恐慌，认为流动性摩擦太严重，以至于他们甚至不敢购买长期国债。当时，我觉得债券市场的负面情绪极其严重，所以它相对处于一大类资产的底部吗？这时，在投资的判断和决策中，我们可以考虑更激进一点，所以这是一种很大的感觉。

第三部分是关于债券价值投资的一些经验、思考和理解，也希望与大家交流，共同进步。债券的价值投资是什么？这个词在中国很少出现，以前也没有使用过。为什么？中国过去是一个新赎回的市场，债券违约的情况不正常，受到许多政策的保护。因此，我记得在2016年，当企业发行债券时，即使它们是未上市的民营企业，aa的评级也可能达到4: 00的极低利率，这可能比当时最优质的企业高出100多个基点，反映了流动性泡沫和不加选择的态度。

进入2017年后，在2018年和2019年发生大面积债券市场违约后，我们认为这是一个新时代的到来，债券价值投资的概念值得一谈。

证券有其价值和价格，股票容易理解，它是未来现金流的贴现或市盈率的相对估值方法。那么债券实际上是一组未来的现金流。通过结合支付价格和未来现金流之间的关系，可以计算出ytm，即隐含收益率。当然，我们还需要考虑违约的概率和违约后的恢复值。当债券价格高于其价值时，意味着目标被高估，否则意味着目标被低估。这是非常理论化的。事实上，它非常简单，可能会浪费每个人的时间。然而，通过这样一个理论的abc解释，我们仍然可以找到一些重要的感觉或原则。首先，高风险债券的高风险不是由单一因素决定的。企业资质差或情况恶化是风险的来源之一。但总的来说，它是由价格和价值的相对关系所引起的风险。

大多数人只能看到事物的好坏，却往往忽略了价格好坏的问题。例如，去年，所有人都对网络股持乐观态度，人们热切期待小米在香港上市。他们认为生态经济很有想象力，但事实上，在做一些简单的算术问题时，小米在当时的估值是比格利的两倍，这意味着很多不确定性，将来可能会是格力的两倍。也就是说，人们经常忽视问题。那么，就衍生而言，换句话说，没有绝对糟糕的东西，只有绝对糟糕的价格。

此外，当价格足够高时，黄金也可能变成垃圾，给你的投资造成巨大损失；当价格足够低时，垃圾可以变成黄金，这就是价格和价值的关系。那么当看同样的东西时，投资的态度也可能因为价格的变化而改变。同样的食物价格不同，人们对它的态度也在改变。那么回报相似的投资机会会是一样的吗？它还应该与它所承担的风险相比较，这又回到了价格和价值之间的关系。许多人说风险和回报必须是对称的。为了获得高回报，我们必须承担高风险，高风险可以带来高回报。事实上，当市场存在错误定价时，即当价格低于价值时，它是低风险和高回报的结合。安全边际和超额回报都来自低价，因此低价可以控制风险并获得超额回报。他们在这个维度上是一致的。

中国债券市场的价值投资机会是什么

那么中国债券市场的投资机会是什么？人们经常问我们这个问题。有很多机会吗？这个机会会消失并持续下去吗？我们认为，类似于美国70年代和80年代的高收益债券市场，债券价值投资出现于70年代，并于80年代开始进入相对富裕的状态，因此我们认为中国现在正开始迎来债券价值投资的黄金时代。

著名的橡树资本在美国发展壮大。为什么我们觉得我们有机会？首先，中国的经济和市场足够大，不亚于美国，相当于整个欧洲。经济结构相当复杂，涉及许多行业和学科。整体市场规模约为24万亿元，仍在增长。第二，交易所已经完全崩溃，现在正坚定地走向市场化。那是昨天，没有回头路。第三，市场效率极低，这是我们最喜欢的。因为价值投资是在市场效率低的地方，投资研究能力才能发挥其作用，发挥其价值。

那么为什么效率低下呢？每个人都认为债务是一个由机构主导的市场，散户投资者并不多。为什么效率仍然很低？我认为中国的债券市场可能是主要资产中效率最低的。外汇效率最高，其次是商品、股票和债券。为什么评级机构、会计师和其他中介会受到质疑？为什么国际评级公司现在被引入金融开放？众所周知，中介机构存在各种问题。另一个是市场的信用研究能力，这在以前是不需要的。在新交易市场，你只需要看看货币政策和大方向。你不需要深入研究个人，只要看看评级报告。这种能力不是基于过去的积累过程。因此，这种不匹配的严重性相当高。然后出现了一些令所有人惊讶的违约。他们中的许多人都认为公司非常好，账户上有大量现金，资产负债率低，利润丰厚。结果，他们都违约了，导致对过去能力的信心，甚至绝望。

另外，我认为这是对制度行为的分析。因为我们在经纪公司工作了这么多年，我们联系了许多银行保险基金的同行。我们也看到有几个问题。一是分工太细，大型机构必须安全地管理这么多资金。这个职位非常全面，相互制衡。这种分工过于细致，确实有助于防范风险，但有没有可能造成推卸责任的局面？有没有一种效率或实力的组合可以挖掘这种深度，挖掘一些具有真正投资机会和投资价值的机会？第二，投资与信用评价的关系。信用评估是推荐目标的人，投资经理是最终的决策者。如果推荐真的是一件有价值的替代物，它对赚钱的贡献是谁的，谁的贡献更大？如果你赔钱，谁来承担责任？所以这种关系是个问题。第三点是评估机制和容错程度。管理这么大的资产板块是赔钱的，即使它只占很小的比例，而且惩罚力度和赔钱带来的积极激励之间的关系是对称的，因为判断是正确的。此外，还有集体决策。一个真正好的投资决定往往需要孤独。当市场悲观或乐观时，它需要站在整个市场的对立面。一般来说，这不是一个大多数人能够理解和接受的决定。这样的问题数不胜数。

另外，我还想补充一个特殊的维度，那就是，现在是一个互联网信息爆炸的时代。一般来说，在这样一个信息时代，信息应该更顺畅，获取信息的难度应该降低，效率应该更高吗？完全不是。相反，冲动和公众情绪化加剧了各种信息的爆炸。你的手机和电脑突然弹出一个又一个大新闻，比如国家大事、全球大事和花边新闻，你的时间在这些事件中被分散了。我们感到缺乏专注、安静和耐心，这种品质已经成为稀缺产品。

所以价值投资在中国是否可行，当我们和周围的人交流时，很多人都持怀疑态度。如果你不愿意接受理解和倾听，那就没什么好讨论的。怀疑一切都是不可行的，例如，这个企业是如此贫穷，信息是如此虚假，为什么我们能理解它？这是绝对的怀疑。事实上，当价值投资者承认宏观经济不可预测且无法控制时，他们已经开始注重自我约束。在微观层面，即行业和企业的微观层面，他们可以通过努力、勤奋和积累的经验看得比别人更清楚。然而，企业运作不规范，企业财务信息不可靠，这确实是目前我国存在的一个问题。这增加了判断价值投资的难度，但也增加了这件事的门槛，同时也增加了空.的回报

所以每件事都有优点和缺点，既不是绝对好也不是绝对坏。在互联网时代，信息的可用性和便利性得到了提高。这似乎与我刚才所说的观点不同，所以它反映了事物的复杂性。在那个层面上，你认为它增加了社会的浮躁和非理性，但对于那些理智上不浮躁的人来说，事实上，获取信息的机会和途径增加了很多。

关于一家公司的同样一堆文件和信息呈现给不同的人，理解的结果和效果可能会有很大的不同，主要依赖于人才和经验。有些人有很强的理解力，能读懂字里行间的一些信息，能联想推理，并能发现其特定的特殊价值，但在有些人眼里，它可能被忽略了。另一个是经验。如果你积累更多的经验，善于总结和理解过去，你会受益匪浅。每个人都说金融记忆是最短的，也是最容易忘记的。很多人都有。如果你能延长财务记忆，这段经历会对你有很大帮助。然后我们实际上对价值投资有很深的感觉，这叫做“正念”。它听起来有点悬，但实际上非常坚固。

03价值投资的“正念”很难获得和坚持

谈论一些与中国古代哲学有关的概念对我们的实践有很大的帮助。

第一是知行合一，即需要一个纯粹的境界。如果你不知道你在做什么，你会看到它是对的，但做错了。为什么会有这样的结果？事实上，你知道的还不够多，你的投资系统没有一个坚实的逻辑框架，你也没有考虑到一些问题。因此，当你需要这么做的时候，比如说，当整个市场在2018年9月和10月如此悲观的时候，你敢逆势投资吗？这并不是赌谁比别人更大胆，而是说你的知识是你对社会经济和金融市场的理解，你对投资行为的理解，以及这个框架是否足够坚实，让你有这样的勇气去做你应该做的事情。因此，知行合一需要一种纯粹的需要和一个发展人心的过程。

第二是知道你知道什么，知道你不知道什么。你到底知道些什么？你知道多少？你不知道什么？这看起来是一个多么简单的问题，但我个人认为它并不那么简单和困难。人有天生的惰性，容易得出结论，看到问题，想当然，不想去思考的痛苦。因此，如果我们了解这一点，我们就可以避免许多风险，抓住真正的机会。这要求很高，也很困难。为什么？因为你应该心胸开阔，承认自己的缺点，心胸开阔，能够接受它们，但同时要有很强的自信。

第三，不要善良和渺小，不要邪恶和渺小。在2016年至2017年的去杠杆化过程中，我们可以看到，许多原本已经如火如荼的企业后来付出了可怕的代价。增加杠杆率太激进了，包括我们看到业内一些金融从业者或基金经理实际上是小事。想走捷径，想得快，省事赚钱，一切从小事做起。当你习惯了这个过程，特别是得到一些奖励，你就会开始强化这个过程。事实上，大的不良后果是由小事积累起来的，所以我们必须谨记在心。

另一个是孙子兵法中的林峰火山。谨慎和勇气需要共存。如果它是不动的，它就是一种位置。如果它是侵略性的，它需要一种决心和勇气。本质上，它实际上是一个中庸的概念。要保持冷静和客观，当别人悲观时，我们应该感到这不是世界末日；但是当别人乐观的时候，我们不应该去想这个世界有多好。当别人紧张、惊慌和担心时，我们可以判断和执行判断。在这个时候，它似乎胆子很大，但它并不冲动。这是一种平静，一种没有恐慌的平静。因此，对异物的判断应该尽量减少情感的干扰。然而，作为一个人，不可避免地会受到情感的影响。最终需要的是一种咨询，甚至是一种共生关系。

债券价值投资的几点体会

最后，一些具体的债券价值投资是信用分析的经验。

首先，我认为芒格的消极思维模式实际上非常适合债券的价值投资。“如果我们知道我们将来会死在哪里，我们就应该避开那个地方。”所以要学习很多有价值的课程，你必须付出自己的代价，但你不需要它。因此，我们研究了大量的违约案例，并总结了哪些条件可以使每一类公司倒闭。然后，针对这些消极点，逐一分析，找出是否存在这样的隐患，这是一种消极思维。我们发现它非常有效。

同时，我们应该对这个行业有所敬畏。对许多人来说，投资债券时看行业甚至是奇怪的。事实上，对债券的研究与对股票和权益的研究本质上是一样的。就是了解行业和公司。对这个行业的理解一定令人敬畏。像山一样交错，关起门来造一辆车，穿过一座山都是禁忌。如果你不在那里，你不知道水的深度，你看到的不一定是事实。

第三是信息应该完整。最大的风险之一是丢失了一些重要信息，你可能会因为丢失了一些重要信息而丧命。获取信息来源必须是多样化和多方面的，不能停留在纸面上，只看财务报告和评级，这将导致巨大的损失。最佳的调整不仅可以与债务人一起进行，也可以是纵向和横向结合的最佳调整。有联想能力。事实上，所有这些信息都是相关的。通过发散思维和联想能力，你能找到别人找不到、看不见、记不住的信息吗？

本质上，投资是对人类行为的研究和推断，债券也不例外。如果我们判断是否应该对城市投资债券有信心？如果你想分析，分析什么？事实上，我们应该分析市场主体中最关键的政府。他的行为逻辑是什么？对他来说什么是最重要的。这实际上是对行为的分析。对企业的这种分析也是如此。我们看到的许多数据和外交部长都是由人类行为造成的。那么我们对企业的老板有更好的理解和把握吗？如果这个环节缺失，你看到的是外向和静态的。你投票的时候没问题，但是你出来的时候可能就出不来了。

另一点是模糊正确性比精确错误更有意义。事实上，它是关于抓住外部和内部，这是非常重要的内在逻辑。最终正确的发展可能与你所想的不同，但无论如何他是对的。但有时，如果你只追求表面的数量正确性，例如，如果你非常仔细地分析债务偿还资金的来源和短期资金的压力，这个数字是否可以匹配，这个数字是否可以匹配似乎是正确的，但如果你的内在逻辑是错误的，这些表面的东西实际上是非常脆弱的。因此，我们认为我们所看到的企业总趋势必须是正确的。

最后一点是把握主线的能力。关于信息分析，你得到的信息不能有重大遗漏。但是当这么多信息摆在你面前时，你可能会晕倒。如何分析？有些信息甚至是矛盾的。如何理解？因此，需要对行业和公司有更深的理解，同时结合政策市场的操作经验，形成全面的把握和判断，将它们看似杂乱的信息有机地整合在一起。只有在这个时候我们才能发现事情的真相，这是非常重要的。

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