胡月晓：中国货币政策进入偏转操作阶段

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保持货币中性的压力增加了

鉴于市场和经济形势的变化(包括市场风险和经济下行压力)，自2018年下半年以来，中国人民银行的货币政策取向从“中性紧缩”微调为“中性宽松”。尽管央行向市场发布了明显的边际宽松信号，但从实际情况来看，货币增长的复苏乏力。2018年10月和11月，中国实际货币供应量m2连续两个月低于市场预期，并保持在8.0的低增长率不变。根本原因在于基础货币增长再次持续收缩。

置换RRR降低变得正常，置换操作=利率降低

中国人民银行决定，第一季度到期后的中期贷款将不再展期。尽管替代行为并没有带来储备供给的增加，即基础货币的供给并没有增加，但RRR降息释放的资金并不需要成本，而金融机构需要为mlf下的基础货币支付3.3的利率。降低标准以取代到期的mlf相当于将当前续集的利率降至0，这将直接压低货币市场的利率，从而推低利率期限结构。2018年，中国人民银行“RRR减息+置换”的联合操作有效压低了利率期限结构。

继续“缩短和延长”的偏转操作特性

市场上一直存在一种误解，即“去杠杆化”意味着控制货币总量的增长。事实上，货币结构的调整，尤其是流动性期限结构的调整，是比总量政策更有效的“去杠杆化”工具。中国金融体系运行杠杆的另一面是短期金融的过度发展，导致银行间市场大量资金的积累，无法进入实物领域，也导致金融“脱离现实，走向空虚”的发展。因此，改变资本分配结构可以达到“去杠杆化”的政策效果，而货币结构的调整具有更直接的效果。2018年中国货币环境的一个显著变化是，操作扭曲，即“卖空和卖空”，已成为央行的政策行为；2019年，这一政策操作功能将继续！。

隐性降息压低了利率体系

由于RRR减息释放的资金是免费的，“RRR减息+置换”的组合操作相当于隐性降息。2018年后，央行的“平仓做空”行为改善了货币结构，并大幅降低了外汇储备市场的利率。在外汇储备供求稳定的情况下，低成本货币在储备货币中的比重增加，有效降低了货币市场利率。

在这一年中，每间客房的租金仍下降了1%以上

在2018年4月RRR减产后，作者预计在未来6-12个月内仍有RRR减产的可能；在6月RRR降息之后，作者再次强调，RRR降息的可能性在这一年里仍然存在；在10月份的RRR切割之后，作者仍然认为在未来6-12个月内再次降低RRR的概率仍然很高。此次RRR降息后，笔者认为有必要在今年中国新的基础货币投放机制形成之前将RRR减息1%以上——即央行直接购买资产已经成为基础货币投放的主要渠道，这是中国人民银行的必然选择！