中国证券报：降准“靴子”会否落地

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有一点很清楚，流动性不会持续收紧。面对4月份的流动性缺口，央行将适时“卖出”，以稳定流动性波动。近期将是一个重要的观察期，央行有望做出选择。

央行已连续15个工作日停止反向回购，但货币市场利率从低位反弹，表明流动性趋于萎缩，因此央行重启流动性往往不远。问题是，央行将如何应对4月中旬的流动性缺口，RRR降息的“靴子”会不会掉下来？在不久的将来，答案有望揭晓。

4月初，流动性充裕，短期货币市场利率一度回到年初的绝对低位，这为央行持续停止公开市场操作提供了理由。然而，最近几天，货币市场利率从低位反弹，表明流动性正在趋同，市场资金最宽松的时期正在过去，央行重启流动性的条件正在积累。

央行重启流动性只是时间问题。4月中旬，流动性供给和需求之间的差距显而易见，只有在难以指望外汇的情况下，央行的流动性供给才能填补这一缺口。

四月是传统的大纳税月。根据最近五年的数据，4月份的一般税收收入约为1.35万亿元。纳税和入库过程是资金从金融机构流向国库的过程，这将消耗金融机构的超额库存，导致流动性退出。4月18日是申报税费的最后期限。根据以往的经验，18日及前后一两天将是4月份的纳税高峰期。4月份，又有3675亿元的中期贷款(mlf)于17日到期，这正好是税收高峰期。此外，月中往往是内地债券发行最多的时候，而政府债券的支付也会增加财政储备和消耗流动性。受多种因素影响，4月中旬银行体系流动性供需将出现较大缺口，这是市场预期。

应该说，在4月税收高峰期和mlf到期之前，央行重启流动性释放的机会基本上没有悬念。央行将采取什么方式释放流动性？

最高的声音是RRR切。原因有三:第一，流动性释放效果显著，RRR减息可以集中释放更多的流动性，有效对冲各种因素的重叠影响，保持流动性合理充裕。第二，降低市场利率的效果明显，在政策引导和激励下，有助于缓解中小企业融资困难。第三，自2018年4月以来，央行基本上保持了每三个月降低一次RRR的节奏，RRR央行上一次降息是在1月中旬。结合以往的做法，许多机构预计，央行可以在4月中旬实施RRR降息，而到期的mlf将不会延期。

如果RRR不降低，大致有两种可能的方案。“方案一”是持续大力开展公开市场操作，通过央行反向回购和mlf操作满足机构中短期流动性需求，这是央行2018年4月前的一贯做法。“方案2”是在公开市场操作的同时进行第二季度定向中期贷款(tmlf)操作。从1月份开始，tmlf可展期3年，利率低于mlf，这意味着tmlf的流动性在期限和利率上均优于mlf，是一种宽松信号较强的工具。

由于市场对RRR减息有强烈预期，如果央行选择后两种方案，将不可避免地导致“不良预期”，尤其是“方案一”。而“选项2”是降低RRR和继续多边基金之间的妥协。

目前，RRR减排的可能性不小，但也存在不确定性。春节后，央行流动性操作频率下降，货币市场利率中心先降后升。中国的货币政策采用多目标系统，相机抉择是主要特征，当前的货币政策仍有许多内部均衡需要考虑。一是年初以来，经济运行的积极现象增多，经济稳定的预期逐渐增强；第二，生猪价格大幅上涨，叠加了一些工业品的价格上涨，刺激了通胀预期；第三，一些资产价格迅速上涨。这可能促使央行延长观察期，并为空留出政策空间，以应对未来风险。

但有一点是明确的，流动性不会继续收紧。面对4月份的流动性缺口，央行将适时“卖出”，以稳定流动性波动。

无论如何，近期将是一个重要的观察期，央行有望做出选择。