高凤勇：新三板做市商可以合理运用对赌回购等条款了

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1月25日，全国中小企业股份转让系统有限公司修订了《全国中小企业股份转让系统做市商做市商业务规定(试行)》的部分规定，具体内容如下:

一、增加两条新条款:

第十四条做市商在取得造市库藏股时，可以在一定条件下与上市公司股东就造市库藏股的转卖或再出售达成协议。

造市库藏股转卖协议，是指做市商与上市公司股东约定在一定条件下向股东转卖不超过受让数量的股份的协议安排。造市库藏股转卖协议，是指做市商与上市公司股东在认购定向发行上市公司股票时，在一定条件下向股东转卖不超过认购数量的股份的协议安排。

第十五条做市商与上市公司股东就转售或再销售达成协议的，应当符合以下条件:

(一)做市商一次同意的转卖或再出售数量不得超过本次转让或认购的股份数量；

(二)做市商在申请做市商资格前购买的库藏股数量不得超过申请做市商资格时库藏股的初始数量，但因上市公司权益分配而超过库藏股初始数量的部分除外；

(三)做市商不得在造市后就申报或交易价格、数量和金额作出承诺，否则可能影响造市报价。

做市商应在转售或转售协议签订之日起2个转让日内披露相关协议，并在转售或转售协议变更或终止之日起2个转让日内披露相关信息。

二、一条修改为:

第十六条第(六)项修改为:与上市公司和市场股东签订股权回购和现金补偿协议，但本规定第十四条和第十五条规定的转卖和转售协议除外；

整个修订的重点是两个新的规则，修订只是为了使原有的规则不与新的规则相冲突。

内容本身非常简单，可以概括如下:

1.当做市商想为在第三板上市的公司做市商时，有三种方法可以获得库藏股:

一、通过二级市场交易购买；

B.通过参与三板上市公司的固定增资获得股份；

C.通过转让公司股东的股份取得的；

2.对于后两种方式收购的股份，可以在收购时与公司的原股东(实际上主要是大股东和实际控制人)签订协议，并在一定条件下以约定的价格出售给原股东。

人们一致认为，所持有的股份可以出售给原股东，这在股权投资实践中通常被称为“赌博”或回购条款。该条款虽然只规定了“有条件转卖”的情形，但实际上是一分为二的:“一定条件”基本上是指双方约定的需要“赌博”的某些情形或条款，“转卖”是指在引发赌博情形后所采取的处理措施，这与私募股权投资的做法有些不同。

就私募股权投资的实践而言，容易引发转售条款的一般情况是什么？

1.财务条款:双方就未来一段时间的经营收入、经常性利润和现金流量等财务指标达成一致。如果不完成，原股东可能不得不承担回购义务；

2.非财务条款:双方就未来的经营管理、业务发展、遵纪守法达成协议。例如，如果公司在约定期限内受到处罚，或者大股东有一些违规行为，可以要求股东履行回购义务。

3.一些特殊事件的约定时间到期，例如，ipo三年内未实现等。我认为这篇文章不应该成为主流的协议转售市场。

事实上，在大多数情况下，转售是惩罚性的，所以通常有一个利息条款。在实践中，最常见的是要求大股东根据本金增加一定的年利率。目前，市场上通行的年利率大多是8%-12%。

那么，这一规则变化将对第三委员会产生什么样的直接影响呢？

1.做市商在取得股份时，可以作出一些适当的规定，以防范被投资企业的经营风险和实际控制人操作不当造成的意外风险。本文可以适度调动做市商的做市商积极性；

2.合理的条件设置可以对公司的实际控制人产生威慑，使每个人都必须披露并遵守法律，否则实际控制人将面临更严重的责任后果；

3.规则是一把双刃剑。将来，大多数公司在面对做市商时将不得不接受这一条款。我相信当经纪为大部分公司加入新市场时，转售条款亦会成为标准的风险控制条款，这实际上增加了大股东的负担和未来风险，令优秀的公司更不愿意加入造市行列。

无论如何，旧规则和新修订的规章制度是对当前三板现实的合理回应，我非常欢迎股份转让中心愿意做出的改变。

同时，我还向有关方面提出了几点建议:

1.转售条款只是救命稻草。做市商不应该放松对公司结构的调查。核心是公司的质地更好。如果你敢签一家没有转售条款并能盈利的公司，这将解释经纪人的真正技能；

2.对于大多数企业主来说，在签署转售条款时，他们应该合理地预测自己的业务指标和未来的偿付能力。不要盲目乐观。重要的是，强烈建议签署超长期协议和承诺。商业运作并不顺利。签署周期越长，隐含的风险就越高；

3.目前做市商的数量仍然太少，做市商投入的资金也太少。仍有必要发展更多的做市商，适度限制做市商投入的资本与做市商数量之间的比例关系，使券商真正能够负担一定的股市，而不能简单地补足额度；

4.市场形成机制需要改变。现在做市商仍然过于垄断，许多买卖价差报价过高，不利于价格发现。为了发展竞争性做市商和混合做市商，有必要根据价格优先和时间优先的原则匹配交易者之间的票据，使经纪人能够首先承担经纪职能，将做市商被动接受的票据转化为流动性支持和补充。