姜超：美国消费缘何长期走强？

本篇文章1802字，读完约5分钟

作者:蒋超，首席宏观分析师，中国首席经济学家论坛高级研究员

摘要

美国的长期强劲消费令所有国家羡慕。原因是什么？本报告将进行详细分析。

美国消费概况:引领经济增长，不断优化结构。二战后，消费主导了美国的经济增长。从增量来看，自1953年以来，消费对gdp的同比拉动率一直高于投资、净出口和政府支出，消费对经济增长的贡献率平均达到70%。从存量来看，个人消费支出占国内生产总值的比重先下降后上升，1967年达到58.9%的底部，1981年后进入快速上升通道，2018年达到近70%。美国的消费结构经历了从商品到服务、从非耐用品到耐用品的升级。1970年，服务消费的比例首次超过商品消费，然后差距继续扩大，2018年达到商品消费的两倍。在商品消费中，非耐用品的比例下降，而耐用品的比例上升。与过去40年各类消费的增长率相比，服务消费中的医疗和耐用消费品中的娱乐产品的增长率领先并表现良好。

强劲消费的背后:人口收入是主要推动力，减税信贷是帮助。美国消费持续增强，驱动力主要来自五个方面。首先，年轻人口增长迅速，为消费奠定了基础。第二次世界大战后，美国迎来了婴儿潮和回声热潮，这不仅使其人口迅速增长，也导致了人口年龄结构的明显优化。再加上女性作为劳动力市场中坚力量的崛起和移民补充劳动力的涌入，美国的劳动参与率和就业率都有所提高，为扩大消费需求和调整消费结构奠定了坚实的数量基础。其次，收入稳步增长，消费继续上升。二战后，美国经济稳步增长，收入分配向劳动报酬倾斜，因此“人均国内生产总值-人均收入-人均消费支出”的传导顺利进行。收入水平的提高不仅使消费稳步增长，而且促进了从传统消费向新消费、从物质消费向服务消费的升级。第三，减税提高了收入，增强了消费能力。美国居民消费率的显著增长始于20世纪80年代。20世纪80年代最大的变化是政策主线从刺激需求转向改善供给，最典型的是里根政府实施的两次大规模减税。实质上，减税意味着政府通过提高居民收入来刺激居民消费支出，从而刺激经济，从而造福于人民。历史上，三轮减税都取得了良好的效果。第四，扩大消费信贷和促进消费杠杆。20世纪80年代的另一个巨大变化来自消费信贷和消费金融的巨大发展。20世纪70年代的大滞胀使居民从储蓄转向消费。由于减税带来的收入提高、美国消费金融产品的创新和消费信贷法律制度的不断完善，美国消费信贷的规模从1950年底的200亿美元激增到1980年底的3500亿美元，其在社会消费品零售总额中的比重也从20世纪90年代初的40%上升到目前的60%以上。然而，这将不可避免地导致家庭债务大幅增加。在20世纪80年代末和90年代初，美国的家庭债务比率上升了两次，两次都是受消费贷款扩张的推动。第五，技术创新的浪潮降低了消费成本。技术进步导致一些商品和服务价格下降，这不仅改变了消费结构，也改变了消费模式。技术进步使电子产品的价格持续下降，使个人电脑和手机变得流行，也带动相关商品和服务的消费大幅增加。随着互联网服务和电子设备的普及，电子商务逐渐被认为是一种新的购物方式。

来自资本市场的反馈:消费增长领先，强于周期性金融。资本市场提供了一个重要的反馈机制，从长远来看，股票市场是一台称重机。由于利润的稳定增长和创纪录的高点，高质量公司在消费领域的市场价值从长期来看也大幅增加。例如，制药领域的领先公司强生公司的市值从1990年底的239亿美元增加到18年底的3461亿美元，增长了19倍；另一个例子是基本消费领域的领先公司可口可乐，其市场价值从1981年的43亿美元增长到18年的2015亿美元，增长了47倍。回顾过去90年S&P 500各行业的增长率，与高端消费和创新相关的信息技术和医疗分别是18.9倍和14.2倍，其次是选择性消费和必要消费，分别是12倍和8.9倍，远远好于与工业投资相关的工业、能源和原材料，也强于金融和房地产。从过去十年各行业的表现来看，信息技术、选择性消费和医疗保健仍然处于领先地位。

美国的长期强劲消费令所有国家羡慕。原因是什么？在本报告中，我们将回顾二战以来美国的消费状况，揭示强劲消费的五大驱动力和资本市场的重要反馈机制。

1.美国消费概况:引领经济增长，不断优化结构

1.1消费主导经济增长，稳定增长率比重上升

消费主导了经济，并贡献了70%的增长。二战以来，消费已经成为美国经济最重要的驱动力。自1953年以来，个人消费支出对美国国内生产总值的同比拉动率普遍高于投资、净出口和政府支出。从1953年到2018年，美国国内生产总值年均实际增长率为3.0%，个人消费支出平均拉动率为2.1%。换句话说，在过去的66年里，美国经济增长的70%是由居民消费贡献的。

消费增长率稳定，消费先降后升。观察美国的个人消费支出，虽然名义增长率受到滞胀等因素的影响，但在70年代明显上升，80年代后继续下降，但实际增长率在20世纪下半叶一直保持在4%左右。从美国消费率(个人消费支出占国内生产总值的比例)来看，从1950年到1980年，美国消费率徘徊在60%左右，其中1967年降至58.9%，之后缓慢波动上升，1981年后进入快速上升通道。换句话说，美国的总体消费保持稳定增长，消费率的显著增长始于20世纪80年代。

1.2服务消费取代商品，非耐用品的比例增加

消费升级的经验路径:从商品到服务，从非耐用品到耐用品。自20世纪80年代以来，美国的消费结构除了总消费持续增长外，还发生了重大变化，其结构变化趋势与其他国家经济发展过程中的消费升级路径相当相似，具有一定的普遍性。具体表现为:从商品消费到服务消费，从非耐用品消费到耐用品消费。

1970年，服务消费在美国个人消费支出中的比重首次超过商品消费。20世纪80年代以来，服务消费与商品消费的差距不断扩大，服务消费与商品消费的比例从80年代的1.2:1左右上升到18年的2.2:1左右。商品消费的内部结构也发生了重大变化。耐用品消费比重从1980年的28%上升到18年的34%，增幅约为6个百分点，而非耐用品消费比重则上下波动。

医疗服务需求强劲，增长由娱乐和金融驱动。具体来说，在各种服务消费中，对医疗服务消费的需求增长最快。1980年至2018年，全国居民服务消费支出年均增长率为6.2%，医疗服务消费支出年均增长率为7.2%，比服务消费总体增长率高1个百分点左右。此外，在此期间，娱乐服务和金融服务的支出也迅速增加，导致服务消费的比例持续上升。相对而言，住房、住宿和餐饮消费支出增长缓慢。

随着娱乐产品的快速增长，汽车和家庭显然被拖垮了。在耐用品消费中，与娱乐服务密切相关的娱乐产品消费增长迅速，1980年至2018年平均年增长率为5.8%，比整体耐用品消费平均年增长率高0.8个百分点左右，其次是手表和珠宝、医疗设备和通讯工具等其他耐用品消费项目。这一时期，汽车消费和家庭消费在耐用品消费中的增长速度特别慢，明显拖累了耐用品消费的增长，两者的年均增长率都不到5%。

大多数非耐用品价格下跌，而药品、个人护理和其他商品占主导地位。在非耐用消费品中，传统的食品和服装消费增长非常缓慢，从1980年到2018年，两者的年均增长率都不到4%，包括汽油在内的能源产品的增长率也不高。在非耐用品消费增速普遍下降的背景下，其他非耐用品如药品、玩具、宠物用品和个人护理用品等也实现了快速增长，这一时期年均增速接近6%，甚至快于耐用品消费增速。

2.在强劲消费的背后:人口收入是主要推动力，减税优惠有所帮助

为什么美国消费能够实现长期稳定增长？

如果说从“禁欲主义”到“消费主义”的观念转变导致了20世纪20年代“柯立芝繁荣”时期美国大众消费的兴起，那么人口膨胀和收入增长是美国消费持续强劲背后的主要驱动因素，而居民减税、消费信贷和技术进步则起到了助推作用。

2.1驱动力之一:青年人口的高增长为消费奠定了基础

第二次世界大战后，婴儿潮一代迎来了，人口奠定了消费需求。二战后，美国迎来了婴儿潮。从1946年到1964年，美国出生了7600万婴儿，约占目前美国总人口的四分之一。相应地，美国总人口从46年的1.41亿猛增至64年的1.92亿，年均增长率为1.7%。从20世纪80年代初到90年代末，婴儿潮一代达到了结婚和生育年龄，回声波引发了新一轮人口高峰。尽管美国的人口增长率自那以后有所下降，但在2008年之前基本稳定在1%左右。总人口的显著增长为美国消费需求的增长奠定了基础。

劳动年龄人口为男性，女性支持劳动力参与率。婴儿潮和婴儿潮对美国人口的影响不仅在于总人口的增长，还在于年龄结构的改善。美国的工作年龄人口(15-64岁)在1970年代初和1990年代末经历了快速增长。然而，工作年龄人口的比例也呈现出“M”趋势，在1985年和2010年达到峰值。从性别结构来看，二战后女性成为劳动力市场的中坚力量，这不仅提高了劳动参与率和就业率，也为消费需求的扩大和升级提供了支撑。

移民不断涌入，比例逐年增加。此外，移民人口的持续增长也补充了美国的总人口。净移民人数不断增加，从1962年的96万人增加到1997年的847万人，占总人口的比例从0.5%增加到3.1%。获得绿卡的人数也从1946年的11万人增加到1991年的183万人。两者都在20世纪90年代达到顶峰。

消费结构随着人口的年龄结构而调整。虽然美国移民的涌入减缓了人口老龄化的进程，但这种趋势也已经出现。65岁以上人口的比例从1980年的11%增加到目前的15.4%。不同年龄的人口对应不同的消费需求。例如，青年人对食品和服装以及汽车和住房等必需品的需求相对较强，这在消费支出中占很高比例，而老年人口对应的医疗和个人护理消费支出比例较高，而对耐用品和必需品的需求较弱。

人口年龄结构的变化使消费结构发生相应的调整，这表现在美国医疗消费支出的大幅增加。此外，它对汽车、食品、服装等消费比重的下降也有一定的解释力。

2.2第二个驱动力:收入稳定增长和消费持续升级

人均国内生产总值加速上升，率先进入高收入。二战以来，美国经济总体保持稳定增长，率先进入高收入经济体。1951年，美国人均国内生产总值分别超过2000美元和10000国际美元，并在20世纪70年代末加速上升。到2000年，分别上升到36，305美元和28，702美元，年均增长率分别为6%和2.2%。

从人均国内生产总值到人均收入和消费支出。人均国内生产总值和收入分配共同决定人均收入，而人均收入和边际消费倾向共同决定人均消费。因此，人均国内生产总值增长率、人均收入增长率和人均消费支出增长率基本保持同步。从收入法的角度来看，美国工人报酬占国内生产总值(gdi)的比重在50-70年间持续上升，在70-90年间稳定在较高水平，在90年代后开始下降。收入分配倾向于劳动报酬，这也是居民消费率持续上升的重要原因之一。

收入水平大大提高，必要的消费支出下降。早在19世纪，恩格尔就发现，随着国民收入水平的提高，食品支出在消费支出中的比重持续下降(恩格尔定律)，世界各国的发展状况也普遍符合这一定律。自20世纪80年代以来，美国居民的收入水平有了很大提高。在总人口持续增长的背景下，18年的人均实际可支配收入约为80年的两倍，年均增长率接近2%。

收入水平的提高带动了居民消费需求的变化。他们在满足基本物质需求的同时，追求更高层次的精神享受，这表现在衣食消费比重下降，文化娱乐消费支出持续增长。

2.3第三个驱动力:减税提高收入，增强消费能力

在消费的黄金时代，减税可以提高收入。20世纪80年代可以说是美国居民消费的黄金时代。根据收入法，工人的报酬占国内生产总值的比例很高而且稳定；在支出法下，居民消费支出占国内生产总值的比重继续上升。那么20世纪80年代发生了什么？从政策角度来看，20世纪80年代美国最大的变化是放弃凯恩斯主义的刺激需求，选择供给学派来提高供给。其中，最具代表性的是里根政府实施的两次大规模减税，主要是降低个人所得税税率，分为14个等级和3个等级。这导致生产税和进口税的比例下降，工人报酬在收入分配中的比例上升。本质上，政府部门给居民带来好处。

三轮减税:提高收入和刺激消费。回顾过去，美国居民消费扩张和升级的道路并不总是平坦的。每次经济衰退都会不可避免地导致消费增长的下降，而每次经济复苏也会促进消费增长的反弹。历史上，减税是美国政府提高居民收入、刺激消费、刺激经济的重要政策工具，也发挥了很好的作用，值得借鉴。

2.4第四个驱动力:扩大消费信贷和提高消费杠杆

消费信贷有了很大发展，从储蓄到消费。20世纪80年代美国居民消费的另一个重要变化来自消费信贷和消费金融的巨大发展。20世纪70年代的大滞胀改变了美国人的储蓄习惯，持续的高通胀让美国居民意识到借贷和消费比存钱更划算。这导致了20世纪80年代美国居民收入分配从储蓄向消费的转变。结果，国民储蓄率达到峰值，然后下降，居民消费率继续上升，然后借钱消费。

消费信贷的三大支柱:减税、创新和监管。得益于里根减税带来的收入增长、美国消费金融产品的创新和消费信贷法律制度的不断完善，美国消费信贷在20世纪80年代也经历了爆炸式增长。其中，消费金融产品的创新包括三个方面:第一，从抵押贷款到次级抵押贷款的多元化和多元化的贷款模式，以及互联网的发展也带来了新的支付方式；第二，维萨卡和万事达卡的建立，以及信用卡的普及，使消费信贷更加方便；第三，自20世纪70年代以来，以experian、transunion和equifax为代表的信用信息系统逐步完善和完善。目前，三大信用信息机构已经覆盖了大约85%的美国公民。

消费信贷规模大幅上升，在社会消费中的比重逐年上升。20世纪70年代和80年代，美国消费信贷经历了一个快速增长时期，总体规模从1950年的200亿美元左右猛增至1980年的3500亿美元。消费信贷在美国社会消费品零售中的比重持续上升，20世纪90年代约为40%，现在已超过60%；国内生产总值的比重也从1980年代初的10%左右增加到目前的20%左右；居民负债比例一直保持在20%以上，最高已达到30%。

这将不可避免地导致美国居民债务的增加。自1980年以来，美国家庭负债比率一直充满波折，其中20世纪80年代末和90年代初的两轮上升主要是由消费贷款的扩张推动的，而2007年的历史峰值主要是由抵押贷款的扩张推动的。相应地，美国住宅部门的杠杆率在20世纪60年代和70年代保持稳定，但在80年代、90年代和90年代加速上升，并在2007年达到峰值。

2.5第五个驱动力:技术创新浪潮，降低消费成本

技术进步降低了成本，“前贵族”进入了成千上万的家庭。技术进步降低了一些商品的价格，随着收入水平的提高，旧的昂贵消费品可以进入千家万户，这是不可忽视的，尤其是它在很大程度上改变了美国的消费结构。根据美国个人消费支出的价格指数，80年来个人电脑、外围设备和手机服务的价格大约是现在的数百倍。正因为科技的进步，消费电子产品的价格不断下降，电脑和手机已经普及到千家万户，相关商品和服务的消费也大大增加。

购物方式发生了变化，电子商务逐渐被人们所认可。技术进步不仅带来了消费结构的变化，也改变了人们的购物方式。随着互联网服务和电子设备的普及，电子商务作为一种新的购物方式逐渐得到认可。2000年初，美国电子商务的零售额不到300亿美元，占总零售额的不到1%。2018年，美国电子商务零售额超过5000亿美元，年均增长率接近18%，约占零售总额的10%。

3.来自资本市场的反馈:领先的1000亿美元强于周期性融资

制药公司变得更大更强，领先企业超过1000亿美元。随着人口年龄结构的变化和收入水平的提高，人们对医疗相关消费的需求大幅增加，相应地带动了医药企业的快速扩张。在资本市场，领先公司的市值也创下新高。从1990年到18年，美国两大领先制药公司强生和辉瑞的市值均增长了15倍以上，而仅强生在美国的市值就超过了中国所有a股上市制药公司18年的总市值。

必需品消费也有亮点，可口可乐也在稳步增长。在消费结构升级的浪潮下，基本消费也有投资亮点。得益于行业集中度的提高，自20世纪80年代以来，可口可乐公司的市值规模和利润水平屡创新高，并稳步上升。1981年，它的每股收益只有0.08美元，但在18年里，它接近2.1美元，大约是1981年的26倍。它的市场价值也从1981年的43亿美元增加到18年间的2000多亿美元。巴菲特还表示，他最成功的投资是可口可乐公司。

美国的消费增长强劲，其在资本市场的表现也很出色。回顾过去90年S&P 500各行业的增长率，与高端消费相关的信息技术和医疗分别是18.9倍和14.2倍，其次是选择性消费和必要消费，分别是12倍和8.9倍，远远好于与工业投资相关的工业、能源和原材料，也强于金融和房地产。从过去十年各行业的表现来看，信息技术、选择性消费和医疗保健仍然处于领先地位。

本文摘自《蒋超宏观债券研究》。本文由平台/作者授权的金融网站发布。请不要擅自转载。如果你对干货有意见或文章，你愿意为投资者提供最权威和专业的参考意见。无论你是权威专家、金融评论家还是智囊团，我们都欢迎你积极投稿，进入金融网站的著名栏目。
电子邮件地址:mingjia @ jrj，电话号码:010-83363000-3477。期待您的加入！