潘向东：逆周期政策成为焦点

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作者:潘向东，新时代证券首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事

正文|潘向东、刘娟秀、陈云阳

文本

1反周期政策成为焦点

1.1反周期政策成为焦点

经济增长的下降趋势与预期一致。2018年前三个季度，中国的经济增长受到出口和房地产投资的支撑，这两项在第四季度都显示出放缓的迹象。2019年可能与2012年相似，2012年基础设施投资被用来对冲出口下降和房地产投资增长(见图1)。然而，本轮基础设施投资侧重于弥补短期而非全面的刺激，基础设施投资的支撑作用可能无法抵御出口和房地产增长的下滑，经济增长仍有回落的趋势。

反周期政策成为焦点。市场对经济下滑的预期是一致的，最近的经济数据也相对平淡。与此同时，反周期政策频繁出台，市场更加关注在反周期政策的作用下，经济何时会企稳。事实上，第四季度基础设施投资增长率的稳定和恢复体现了以往反周期政策的效果。可以预见的是，未来将会缺乏经济数据，反周期政策将会大量出台:

首先，广泛的信贷走得更远。中央经济工作会议指出，“世界正面临百年来前所未有的变化”。在这种情况下，货币宽松政策将继续，RRR降息的渠道可能已经打开。与相对确定的广义货币相比，市场更关注广义信贷的发展。在美联储2018年12月加息之前，央行创建了tmlf，并实施了再融资和再贴现操作，这释放了广泛信贷的信号。2019年1月25日，央行创建了央行票据互换(cbs)，中国保监会进一步放开保险投资限制，以提高银行永久债券的流动性，支持银行发行永久债券补充资本。央行货币政策部主任孙国峰提到，银行信贷供应的三大制约因素之一是资金短缺，央行和保监会采取的措施将帮助银行补充一级资本，从而促进表内信贷的扩张。仅仅依靠上述政策并不能真正获得广泛的信任。一方面，对于小微企业风险控制能力强、愿意在该领域放贷的银行来说，tmlf可以降低银行负债成本，这相当于一种回报。然而，对于其他银行来说，一旦坏账发生，银行得到的风险补偿只有15个基点，这显然是不值得的；另一方面，银行缺乏资本并不是它们风险偏好低的唯一原因。随着货币供应量和实体经济相关指标的弱化，增加货币供应量以实现广义货币向广义信贷传导的周期将进一步延长。然而，有总比没有好，广泛的信贷政策将在未来进一步深入推行。

第二，积极的财政政策。一个是减税，这很受欢迎。今后的政策重点将是加快增值税由三级向二级调整，增加出口退税，减轻企业非税收负担，降低社会保障率。2019年的减税规模预计将超过2018年的1.3万亿元。另一个是支持基础设施，通过特殊债务弥补不足。最近，新基础设施的概念非常流行，各个部门和地区都在积极推出加快实施新基础设施项目的政策，包括加强项目审批和提前发放地方专项债务。此外，ppp项目的质量在退出和清算后有所提高，2018年下半年总投资增长缓慢。该政策的目的是规范购买力平价，而不是压制它。因此，对ppp项目的投资可能会继续上升，甚至未来的政策可能会因非标准而放松。

第三，就业政策。在《压力下的就业与未来对策》中，我们分析了当前就业形势相当严峻，最根本的短期对策是依靠积极的财政政策稳定增长，从而稳定就业。虽然现在强调的是高质量的经济发展，但为了避免因经济增长迅速下降而导致失业增加等社会问题，防止经济陷入“债务通缩”的陷阱，仍有必要继续调整经济政策，以确保一定的经济增长率。在2019年1月15日召开的座谈会上，与会领导人还表示，应该允许经济增长率灵活波动，但不要波动太大，更不要说“掉下悬崖”。

第四，房地产调控政策。新经济规模仍然很小，中国的经济增长仍然严重依赖房地产。同时，房地产周期的低迷将影响土地财政，财政支出将被动萎缩。中央经济工作会议提出了“城市本位政策和分类指导”，并经历了城市本位政策的收紧调控。在当前房地产市场低迷的周期中，城市政策更多的是放松调控，一些地区的房地产调控政策已经放松。在放松监管的同时，决策部门也关注市场风险，将房地产市场风险列为主要风险之一。一方面，强调要加强市场心理分析，做好政策出台对金融市场影响的评估工作，善于引导预期；另一方面，"巩固市政府的主要责任"表明，各地出台的调控政策需要仔细权衡和评估，以防止房地产市场大幅波动。

第五，促进消费政策。自2018年以来，社会消费品零售总额增速大幅下降。2018年，社会零的实际增长率为6.9%，低于2017年的9%。除了选择性消费，一直稳定的基本消费增长率也下降了，这是经济衰退的特征之一。2019年1月8日，国家发展和改革委员会副主任宁表示，要适应居民消费升级的大趋势，使消费在经济发展中进一步发挥基础性作用。从具体措施上，我们将制定稳定汽车、家电等热点产品消费的措施，完善住房租赁、家政服务、养老和儿童保健等配套政策，挖掘农村网购和乡村旅游的消费潜力，打破文化、体育等社会领域投资准入的制度性和体制性障碍。与此同时，中国有近14亿人口和4亿多中等收入群体。要不断深化收入分配制度改革，增加低收入群体收入，扩大中等收入群体，增强居民消费能力。此外，对于大多数中低收入居民来说，房价的快速上涨意味着空要用更多的杠杆来满足购房的基本需求，房地产对消费的抑制作用已经显现。因此，防止房地产市场大幅波动也将有助于促进消费。

1.2反周期政策越来越弱

在经济低迷时期，居民和企业的消费倾向将会下降。此外，前几轮经济刺激的后果尚未完全消化，反周期政策的效果越来越弱(见图2)。具体来说:

首先，在之前的大范围信贷周期中，基础设施和房地产中至少有一个已经成为信贷扩张的主要载体，因为它的效果最快。然而，这一次，为了防范地方债务风险和房地产市场风险，基础设施和房地产可能难以促进信贷扩张。事实上，这种广泛信贷的主角是私营企业。从历史上看，私营企业的广泛信贷更多地依赖于非标准融资。今后，对非标准融资的监管将会放松，但很难明显放松。因此，这一轮广泛的信贷可能会大有帮助。

第二，减税和基础设施建设。受名义国内生产总值增速下降导致财政收入增速放缓和赤字率下降的制约，减税力度仍然有限。新的基础设施具有发展潜力，但政府已明确表示，将避免重复全面刺激的老路，并受到资金来源和终身问责机制的制约，因此基础设施投资增长率的反弹可能有限。

第三，房地产调控政策与前几轮不同:第一，调控政策将放松，但房地产将不再成为信贷扩张的主要载体；其次，市场预期正在改变。2018年前三个季度，购房投资比例一直在上升。自2018年下半年以来，房价上涨与购房意愿的比率一直在下降；第三，居民的资产负债表受损，购买力下降。numbeo的数据显示，2018年，中国的住房可负担性指数降至2012年以来的最低水平，这意味着居民的抵押贷款可负担性正在急剧下降。因此，这次房地产不会也不可能刺激经济增长。

第四，由于收入增长下降、消费意愿下降、房地产周期低迷、消费增长下降的趋势，消费升级与消费增长并存的局面将继续存在，后续的消费政策组合可能是“稳总量、提质量”。反周期政策只能起到对冲作用(改变斜率)，但不能改变趋势。

1.3中国经济放缓既有结构性因素，也有周期性因素

中国经济增长持续放缓，既有结构性因素，也有周期性因素。2012年后，由于技术进步放缓、激励机制弱化、资源配置效率下降以及人口、环境、土地和资源成本上升，中国潜在经济增长率下降。另一方面，由于前期经济刺激和金融周期下行导致企业资本边际收益下降，需求疲软。即使2019年通过需求管理稳定了经济增长率，但后期仍将面临下行压力。作为一个转轨国家，中国的体制改革还有很长的路要走，需要在进行需求管理的同时继续进行供给方面的改革，以提高潜在的经济增长率。

首先，资本存量的增长是中国潜在经济增长的最重要驱动力，但自2007年以来资本边际产出的不断减少，自2015年以来产能的减少、环境保护和有限生产导致了资本增长的下降。中国在教育、医疗、养老、金融等领域的投资回报率仍然相对较高。如果放开这些领域的市场准入，投资增长率可能迅速上升，中国资本存量增长率的下降趋势可能减缓甚至逆转上升。

其次，中国潜在经济增长率下降的一个重要原因是全要素生产率增长率下降，甚至可能是负增长。我们的计算表明，中国的全要素生产率已经停止增长，2014年的工作文件认为，从2007年到2012年，中国的全要素生产率增长率一直为负。技术进步、技术效率、规模效率和配置效率对全要素生产率增长有影响。虽然技术进步和规模效率很难在短时间内改变，但技术效率和配置效率可以迅速改变。继续推进市场化改革，完善地方政府评估机制，加快国有企业改革，应对僵尸企业，可以提高要素配置效率，快速提高我国潜在经济增长率。

最后，虽然中国劳动力总供给的增长率正在下降，但通过打破城乡之间以及不同城市之间劳动力流动的限制，提高劳动力市场的流动性，城市劳动力供给可以大大增加，而城市劳动生产率普遍较高。

观察一周的高频数据

2.1高炉操作率回升

上周(2019年1月19日-2019年1月25日，下同)，生产指标喜忧参半。根据mysteel的数据，上周有4座新高炉进行了大修，15座高炉进行了再生产，再生产的高炉中有大型高炉，全国高炉作业率提高了0.8%，达到65.47%；焦化企业开工率增长0.85%，达到76.71%；随着春节的临近，一些企业停工放假，电力需求下降。六大发电集团日均煤耗下降10.16%，至68.4万吨。

2.2钢材价格上涨

上周，唐山市重污染天气应急指挥部决定从2019年1月22日18: 00至25日8: 00启动重污染天气二级应急。钢铁行业的绩效评估为甲级，厂址位于城市建成区之外。烧结机(含县区)停产30%，位于城市建成区(含县区)的烧结机停产40%；如果评定为乙级，烧结机将停产50%；如果评定为丙级，烧结机将停产60%；如果评定为D级，烧结机将完全停止。螺纹钢期货价格收盘上涨3.2%，仓位上涨4.8%。最近，焦炭市场的情绪有所回升，贸易商进入市场获得货物。短期内需求已经回升。焦炭期货价格每周上涨0.05%，焦化企业焦炭库存总量下降28%。

2.3蔬菜价格上涨，而猪肉和原油价格下跌

上周，28种重点监控蔬菜的价格上涨了3.02%，低于之前的价格(3.47%)。猪肉需求的释放低于预期，叠加的农民赶在春节前加快屠宰速度。市场供过于求，猪肉平均批发价跌至19.11元/公斤，每周下跌0.11%；全国生猪食品价格降至6.1:1，低于此前的6.55:1。截至1月18日的一周内，美国原油库存增加了797万桶，至4.45亿桶，为2018年11月16日以来的最大单周增幅，远远超出市场预期(-4.2万桶)。wti原油价格下跌0.2%，布伦特原油价格下跌1.69%。

2.4央行首次推出tmlf

上周，随着春节的临近，资金紧张，货币市场利率普遍上升。央行首次投入2575亿元人民币，再加上0.5个百分点的减息和1000亿元人民币的国库现金存款，确保整个银行体系流动性保持合理充裕。央行在一周内获得了7700亿元人民币的回报，实现了5125亿元人民币的全面净回报。本周没有到期的反向回购。在央行的监管下，基金的稳定性和交叉性应该不成问题。

2.5商品房销售同比增速放缓

上周，全国30个大中城市商品房销售面积同比下降10.41%，增幅高于上年同期(6.16%)。一、二线城市商品房同比增速变化不大，而三线城市商品房同比增速降至0%，明显低于上年同期(46.88%)。商品房去库存化速度放缓，前十名城市商品房销售占比从44.29%上升到60.63%。

美元指数下跌2.6%，人民币汇率升值

上周，英国议会增加了对推迟英国退出欧盟会议的支持，其立场更接近于在没有达成一致的情况下避开英国退出欧盟。英镑大幅升值，美元指数每周下跌0.57%。以非美元货币计算，欧元、日元和英镑对美元分别升值0.39%、0.22%和2.51%。受美元走软影响，上周人民币兑美元即期汇率小幅升值0.1%；从人民币贬值预期来看，人民币贬值预期以一年期ndf与即期汇率的偏差来衡量，人民币贬值预期下降到0.55%。

3

本周的主要焦点(2019年1月28日-2月3日)

焦点一:关注2018年12月工业企业利润结构变化。

焦点2:关注2019年1月的pmi数据。

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