钟正生：降息不是必选项

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经济中恶性通货紧缩的可能性更小。首先，在短期内，如果油价继续反弹，能源和化工行业生产者价格指数的下行压力可能会显著改善。第二，从中期来看，在反周期政策的调整下，基础设施投资等项目将抵消需求方的部分下行压力，为价格提供一定支撑。第三，供给面改革正在弱化，但在“巩固三个一、一减一补”成果的政策导向下，企业通过调整供给来应对价格的能力增强。第四，与2015年的通缩相比，当前产能过剩问题并不突出，价格基数相对较高，生产者价格指数的边际弱化对上游企业的危害相对较小；原材料价格的下调也将有助于缓解下游成本压力，提高下游企业的盈利能力。

较低的通货膨胀进一步使得降息成为可能，但这不是必须的。首先，目前银行贷款利率仍相对较高，反映出融资需求虽然有所下降，但仍然强劲，降息的必要性有限；第二，当前货币政策的核心矛盾在于从“宽货币”到“宽信贷”的传导不畅，这是银行投放资金的意愿和能力有限的背后原因，而这方面的货币政策工具是RRR减息和资本补充，减息效果有限。第三，美联储加息节奏的变化也在一定程度上影响了央行的政策选择。如果美联储再次加息，央行选择降息的动机可能会变小。

名义国内生产总值的增长率进一步下降，空.的国债收益率仍然下降但是，短期来看，要注意前期快速增长带来的干扰和流动性的影响，股票资产也会受到收益放缓的抑制。

12月份，价格数据跌幅超过预期，市场对通缩和降息的预期大幅上升。然而，通货膨胀的减弱主要是由于石油价格的下跌。随着近期油价反弹，短期通胀的下行速度可能会放缓。中央经济工作会议强调“巩固‘三比一、一减一补’的成果”。在这种情况下，恶性通货紧缩很难发生，上游价格下降将有助于提高下游成本和利润。目前，货币政策的核心矛盾是传导不畅。在这种情况下，货币宽松政策将继续，但降息并非不可避免的选择。由于名义增长率进一步下降，空.政府债券的收益率仍然下降但是，短期来看，要注意前期快速增长带来的干扰和流动性的影响，股票资产也会受到收益放缓的抑制。

新鲜蔬菜、新鲜水果和石油价格是cpi的主要拖累因素。12月份，cpi同比增长1.9%，较上月下降0.3个百分点，环比持平于-0.3%，降幅超出市场预期。食品消费价格指数环比增长1.1%，明显弱于季节性规律。其中，新鲜蔬菜和新鲜水果价格季节性上涨，但幅度较弱；猪、牛和羊肉的价格涨幅大于季节涨幅(图1)。非食品类消费物价指数环比下降0.2%，也明显弱于季节性消费物价指数。其中，交通运输分项成为主要拖累因素:12月份，由于成品油价格调整，汽油和柴油价格分别下降10.1%和10.8%，导致cpi总体下降约0.22个百分点(图2)。住宅和保健项目的增加弱于季节性，但日常必需品的增加更强。总的来说，除了能源，其他消费价格的趋势依然强劲。由于今年春节比去年早，1月份的cpi涨幅可能会有所反弹。

在原油价格的压力下，ppi跌至三年来的新低。12月份，生产者价格指数同比增长0.9%，比上个月大幅下降1.8个百分点；环比增幅为负1%，比上个月高出0.8个百分点，这是自2015年1月以来最大的月度降幅(图3)。在140个工业部门中，石油和天然气开采、石油、煤炭和其他燃料加工、黑色金属冶炼和轧制、化学原料和化学品等。(图表4)。11月和12月，平均油价分别下跌20%和14%，这是上游能源和化工行业生产者价格指数大幅下降的主要原因。此外，去年同期供暖季节供应的高基数和边际增长也削弱了黑色和有色行业的生产者价格指数。2019年将实施减产协议，减产幅度将是两年来最大的，油价将明显反弹，生产者价格指数将放缓。

过去两个月，ppi迅速下降，经济下行压力凸显，市场对通缩的预期再次增强。我们认为经济中恶性通货紧缩的可能性较小。首先，在短期内，如果油价继续反弹，能源和化工行业生产者价格指数的下行压力可能会显著改善(图5)。第二，从中期来看，在反周期政策的调整下，基础设施投资等项目将抵消需求方的部分下行压力，为价格提供一定支撑。第三，供给面改革正在弱化，但在“巩固三个一、一减一补”成果的政策导向下，企业通过调整供给来应对价格的能力增强。第四，与2015年的通缩相比，当前产能过剩问题并不突出，价格基数相对较高，生产者价格指数的边际弱化对上游企业的危害相对较小；原材料价格的下调也将有助于缓解下游成本压力，提高下游企业的盈利能力。

自2019年以来，中国央行实施了全面的RRR降息，并放宽了包容性金融标准。昨天，易纲总裁表示，tmlf将于1月下旬推出。较低的通货膨胀进一步使得降息成为可能，但这不是必须的。首先，目前银行贷款利率仍相对较高，反映出融资需求虽然有所下降，但仍然强劲，降息的必要性有限；第二，当前货币政策的核心矛盾在于从“宽货币”到“宽信贷”的传导不畅，这是银行投放资金的意愿和能力有限的背后原因，而这方面的货币政策工具是RRR减息和资本补充，减息效果有限。第三，美联储加息节奏的变化也在一定程度上影响了央行的政策选择。如果美联储再次加息，央行选择降息的动机可能会变小。

名义增长率可能会进一步下降，政府债券的收益率仍会下降by/きだよ 0。目前，2019年，除了生猪价格的不确定性较大外，其他cpi分项动机不足，ppi中心的预期也将下降，经济名义增长率可能继续下降。空国债收益率仍在下降，但由于春节期间国债发行量和现金需求的快速增长和影响，短期内可能会再次下降。流动性宽松和中美贸易谈判进展顺利等因素极大地改善了市场情绪和风险偏好。股市的短期反弹是明显的，但反弹的程度仍然受到利润的抑制。

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