钟正生：美股下跌对港股有何影响？

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美股下跌对港股有什么影响？美股下跌主要从三个方面影响港股:第一，市场情绪；第二是资金的流动；第三，对外贸易。

作者:钟，莫尼塔研究公司首席经济学家，财新智库常务董事

作者:钟，姚世泽，《莫尼塔宏观研究》

报告摘要

话题评论:美股下跌对港股有什么影响？

3月22日，美国三大股指大幅下跌，S&P、道琼斯和纳斯达克分别下跌1.90%、1.77%和2.50%，为1月3日以来最大单日跌幅。那么，美国股票的未来趋势是什么？这对香港股市有什么影响？

美国股票的未来趋势是什么？我们认为，未来美国股市波动加剧时，反复调整的可能性更高。一方面，美国股市的空涨幅不大。首先，“经济不景气+货币宽松”的组合不利于美股的上涨；其次，美国股市的风险已经处于高位；最后，外国资本正以10年来最快的速度出售美国资产。另一方面，美国经济今年陷入衰退的可能性不高，美国股市的下行风险相对可控。因此，美国股市的波动性更有可能加剧，并被反复调整。

美股下跌对港股有什么影响？美股下跌主要从三个方面影响港股:第一，市场情绪；第二是资金的流动；第三，对外贸易。(1)短期:市场情绪路径。市场情绪的传递通常与估值和前期收益有关。面对美股调整的压力，港股短期内也应该向下调整，但前期收益较高的a股的短期反应可能比港股更强烈；(2)中期:资本流动路径。根据研究，当美国股市经历中期调整时，新兴市场往往会同时下跌；然而，当美国股市仅在短期内进行调整时，如果新兴市场的基本面具有比较优势，资金将会转而流入新兴市场。因此，我们相信资金流入港股的一般趋势在中期不会改变；(3)长期:外贸路线。如果美国股市继续回调，将不可避免地影响美国经济，从而通过贸易路线影响其他国家的经济和股市。目前，这条路线对港股的影响很小。

结论:短期情绪影响较大，中期财务影响较小。当美国股市波动加剧时，反复调整的可能性更高，空上下波动也不是特别大。在这种情况下，美国股市的波动可能会在短期内影响市场情绪，导致港股向下调整；但中期来看，在替代效应下，美股的波动不会影响资本流入港股的总体趋势。相反，美国经济下滑和美联储的鸽派将打开空国内的货币政策操作，并提高中美贸易争端解决的预期，这可能有利于市场的上升。

本周的战略展望

目前，影响市场的主要因素有:(1)香港汇率贬值；(二)财务报告公告；(3)美股调整。我们认为本周有可能出现短期回调，但中期内仍将波动。在平抑市场波动的过程中，我们仍然建议自下而上分配高股息股票。

1.话题评论:美股下跌对港股有什么影响？

3月22日，美国三大股指大幅下跌，S&P、道琼斯和纳斯达克分别下跌1.90%、1.77%和2.50%，为1月3日以来最大单日跌幅。那么，美国股票的未来趋势是什么？这对香港股市有什么影响？

我们认为，由于美国股市波动性加大，反复调整的可能性更高，空股市的涨跌幅度并不是特别大。在这种情况下，美国股市的波动可能会在短期内影响市场情绪，导致港股向下调整；但从中期来看，在替代效应下，美股的波动不会影响资本流入港股的总体趋势。相反，美国经济下滑和美联储的鸽派将开放空的国内货币政策操作，并增加贸易战和解的预期，这可能有利于市场上涨。

1美国股票的未来趋势是什么？

美国股市周五下跌的主要原因是，在市场低于预期之前发布的美国和欧洲pmi数据。数据显示，3月份美国综合采购经理人指数、制造业采购经理人指数和服务业采购经理人指数分别为54.3、52.5和54.8，均低于预期；欧元区3月份综合pmi、制造业pmi和服务业pmi分别为51.3、52.7和47.6，均低于预期；德国3月份的综合采购经理人指数、制造业采购经理人指数和服务业采购经理人指数分别为51.5、44.7和54.9，均低于预期；法国3月份综合采购经理人指数、制造业采购经理人指数和服务业采购经理人指数分别为48.7、49.8和48.7，均低于预期。

受此影响，周五S&P、道琼斯和纳斯达克分别下跌1.90%、1.77%和2.50%，为1月3日以来最大单日跌幅；债券市场也对此做出了重大回应。德国10年期政府债券收益率自2016年10月以来首次降至-0.0190%(图1)；10年期和3个月期美国债券收益率、10年期和1年期美国债券收益率是上下颠倒的(图2)。

至于美国股市的未来走势，我们认为未来波动性更有可能加剧并反复调整。一方面，美国股市的空涨幅不大。首先，“经济不景气+货币宽松”的组合不利于美股的上涨。目前，它是“经济不景气+货币宽松”的典型组合。从历史经验来看，在这种组合下，股市上涨的概率不高，美股的利润是比估值更重要的变量。美联储边际宽松政策带来的估值上升可能难以抵消企业利润下降的影响(图3)；其次，美国股市的风险已经偏高。根据我们的计算，截至2019年1月，美国股票的隐含融资杠杆率为3.74倍。虽然从去年8月的高点有所下降，但仍高于2008年和2015年的高点，S&P 500的估值也明显较高(图4)；最后，外国资本正以10年来最快的速度出售美国资产。根据美国财政部公布的国际资本流动数据，自今年1月以来，美国长期证券、短期证券和银行业以及股票、债券、银行存款等领域的外资净流出已达1436亿美元。其中1月份股票市场的外资净流出为312亿美元。这意味着，自1月份以来，美国股市的上涨基本上是由美国国内基金推动的。然而，根据美国经济分析局的数据，截至2017年底，美国住宅行业金融资产占总资产的比例已超过70%，超过1965年。1999年的历史高点；其中，股票市场的配置比例为33.04%，非常接近1999年35.76%的历史高点，目前的比例可能更高(图5和图6)。常驻部门是美国国内资金的最大来源。随着居民部门对股市的配置比例达到最高点，美国国内资金对股市的拉动效应可能很快达到上限。

但与此同时，美国经济今年陷入衰退的可能性并不高。一方面，美国住宅行业的杠杆率在次贷危机后大幅下降，目前的杠杆率仅相当于2002年的水平；虽然非金融企业部门的杠杆率有所提高，但利率的降低使得企业的融资成本和偿债压力不高(图7)；另一方面，美国的通货膨胀率不高，而且美联储货币政策的变化非常温和，因此不会出现类似保罗-沃尔克时期持续加息以控制高通胀的情况，甚至有人认为美联储将重启扩张表(图8)。此外，2020年是美国的选举年。2019年下半年，两党将开始挑选候选人，必须考虑政治因素对美国股市的影响。

因此，就美股而言，我们认为一方面，空时期并不太大；另一方面，美国经济比衰退更具周期性，下行风险相对可控。因此，波动更有可能加剧，调整将重复进行。

美股下跌对港股有什么影响？

美股下跌主要通过三种方式影响港股。首先是市场情绪；第二是资金的流动；第三，对外贸易。这三条道路是递进关系，分别从短期、中期和长期的角度进行。

(1)短期:市场情绪路径

短期而言，美国股市主要通过市场情绪传导。如果美国股市下跌，将不可避免地影响投资者的市场情绪。典型的例子是2018年2月、10月和12月。美国股市下跌后，香港股市也经历了一次大的回调。然而，这里有一件事需要注意。市场情绪的传递往往与估值和前期涨幅有关，即如果一个市场前期涨幅较大或估值处于较高水平，一般市场情绪的传递会过大；然而，如果在市场早期没有什么增长，市场情绪的传导将会稍微减弱。我们用2018年的数据来说明，当美国股市在2018年2月调整时，S&P 500指数下跌了10%。港股之前经历了一次大牛市，跌幅与S&P 500基本一致；然而，在2018年12月，S&P 500指数下跌了15%，由于前期大幅下跌，港股仅回调了5%(图9)。

自2019年以来，香港股市的反弹一直与全球央行出人意料的宽松政策有关；另一方面，这与内地改革的期望有关。从2019年初至3月21日，恒生指数上涨12.48%，S&P 500上涨13.88%，上证综指上涨24.36%。从这个角度看，面对美股调整的压力，港股短期内也应该向下调整，但a股的短期反应比港股更强烈。

(2)中期:资本流动路径

香港股票市场的资本来源主要包括三个部分:大陆资本流向南方、外资流入和本地资本。自今年年初以来，沪港通的资本大幅缩水(图10)，没有明显的本地资本进入的迹象。外资流入是今年推动市场反弹的最重要因素。因此，美股下跌对资本流动的影响将在很大程度上决定港股中期走势。

传统观点认为，美国股市上涨后，资金往往会流入新兴市场；美国股市下跌后，资金往往会流出新兴市场。我们认为，美国股市调整对资本流动的影响不能简单地归结为这种正相关，而应该分解为收入效应和替代效应。让我们以美国股市的下跌为例。当美国股市下跌时，通常会导致股票投资的整体规模下降，而新兴市场的基金投资也会相应减少。这就是收入效应，这体现在正相关上；另一方面，当美股下跌时，如果新兴市场具有比较优势，从美股撤出的资金可能会进入，这就是替代效应，这体现在负相关上。因此，美股调整对资本流动的影响不能一概而论，而是取决于收入效应和替代效应的比较。

根据我们在《继续对新兴市场保持乐观》中的研究，当美股经历中期调整时，一般收入效应将大于替代效应，而包括港股在内的新兴市场往往会同时下跌(图11)；当美国股市仅在短期内调整时，如果新兴市场的基本面具有比较优势，替代效应可能大于收入效应，相反，资金将流入新兴市场(图12)。

根据以上对美股的分析，我们认为美股波动反复调整的可能性较高，中期水平以上调整的可能性不大；与此同时，大陆经济有望在第三季度企稳，与美国的经济剪刀差正在缩小。香港股市的估值仍低于历史平均水平，分位数也低于美国股市。因此，我们相信资金流入港股的整体趋势在中期不会改变。

(3)长期:外贸路径

对外贸易的路线主要是从长远来看的。如果美国股市继续回调，将不可避免地影响实体经济，从而通过贸易路线影响其他国家的经济和股市。1929年的大萧条和2008年的金融危机就是典型的例子。股票市场的崩溃导致了美国经济和全球贸易的急剧下滑。不过，如前所述，在美国目前的经济环境和美联储的调控政策下，美股会随着经济的调整而更加调整，美股不太可能继续回调，进而影响实体经济。因此，这条路径对港股的影响非常小。

结论:短期情绪影响较大，中期基金影响较小

根据以上讨论，我们可以得出结论，由于美股波动性加大，重复调整的可能性较高，空上下波动的可能性并不是特别高。在这种情况下，美国股市的波动可能会在短期内影响市场情绪，导致港股向下调整；但从中期来看，在替代效应下，美股的波动不会影响资本流入港股的总体趋势。相反，美国经济下滑和美联储的鸽派将开放空的国内货币政策操作，并增加贸易战和解的预期，这可能有利于市场上涨。

二.跟踪香港股市的关键事件

1腾讯的年报业绩低于预期

3月21日，周四，腾讯发布了2018财年第四季度报告和年度业绩。财务报告显示，腾讯2018年净利润为787.2亿元，低于市场预期的822.9亿元；第四季度净利润为142.3亿元，同比下降31.6%，低于市场预期的175.5亿元。从收入方面来看，腾讯的收入表现并不差。第四季度收入为849亿元，同比增长14.3%，略高于833.8亿元的市场预期，虽然由于监管和版本号审批的原因，游戏业务收入连续第二季度出现负增长，但直播、影视产品、金融技术和云服务收入均大幅增长，弥补了游戏业务的下滑。此外，2019年，第一，从成本方面来看，腾讯的成本有了很大提高，主要集中在运营成本和管理成本上，分别同比增长42.5%和28.8%，主要是由于营销成本、管理成本和财务成本大幅增加。因此，腾讯的长期战略仍然非常稳定，游戏业务结束后很快会发现新的利润增长点，从长远来看，腾讯的股价仍然乐观；然而，在短期内，腾讯adr在德国法兰克福公布结果后跳水，跌幅超过4%，这可能面临短期内下跌的风险。此外，腾讯的季度报告预计将显示出明显的环比反弹，主要是由于腾讯的游戏业务在春节期间大幅增长，主要是收入的王者荣耀。

2小米的年报业绩低于预期

小米集团于3月19日公布了2018年第四季度财务报告和2018年年度报告。财务报告显示，小米第四季度收入为444亿元，低于市场预期的462.4亿元，同比增长26.5%，环比下降12.6%；调整后的净利润为18.5亿元，高于此前14.2亿元的市场预期。其中，智能手机业务和互联网业务分别比上个月下降28.3%和14.58%。此前，市场对智能手机业务的下滑有足够的预期，但对互联网业务下滑的预期不是很强，互联网业务对净利润的贡献超过50%，这可能会进一步降低小米对2019年业绩的预测。小米未来更有把握的机会将在2019年年中，届时同一只股票中拥有不同权利的公司将被正式纳入香港股票标准，预计小米将获得“北水”基金的支持。

香港金融管理局第三次为联系汇率制度辩护

3月19日凌晨，香港金融管理局再次干预市场，买入20.1亿港元捍卫联系汇率机制，银行体系的余额将降至700亿港元以下。截至北京时间6:38，美元兑港元报收于7.8495，接近7.85的弱汇率保证。这是HKMA今年第三次出售。前两次销售也发生在3月份，总购买额为54.32亿港元。此外，从去年4月至8月，HKMA总共购买了1，034亿港元。该局曾多次强调，香港银行共持有1万亿港元外汇基金票据，可作为资金流动的缓冲。参照去年的情况，HKMA可能需要多次干预，才能成功击退套利交易互动。美银美林(Bank of America Merrill Lynch)最近预测，HKMA今年可能需要再支出600亿港元来捍卫联系汇率制度。这意味着，到2019年底，香港银行体系的余额将降至100亿港元，接近2008-09年金融危机爆发前的水平。该行还表示，如果总余额低于100亿港元，香港银行业可以加息25个基点。

向4 9名经纪人发出了资产冻结令

3月20日，香港证监会向9家券商发出限制通知，禁止它们处理客户账户中持有的中国鼎亿丰股份等资产，这些资产涉嫌操纵中国鼎亿丰股份2018年至2019年初的股价。根据公告信息，本案涉及的九家经纪公司分别为富通证券国际(香港)有限公司、广发证券(000776，诊断)(香港)经纪有限公司、国泰君安(601211，诊断)证券(香港)有限公司、海通国际证券有限公司、东方证券(600958，诊断)(香港证监会)较早暂停中国鼎亿丰股票交易。根据它以前的做法，人们认为已经获得了有力的证据。目前，中国证监会已发出通知，指出9家券商涉嫌操纵市场。如果证据充分，肇事者也将受到刑事起诉。操纵市场者一旦被判有罪，最高可被判处10年监禁和1，000万港元罚款。此外，限制通知禁止上述经纪行未经中国证监会书面同意，以任何方式处置或处理、协助或劝说他人处置或处理相关账户中的任何资产，包括股票交易、股票交易产生的现金提取或转移、相关账户授权人指示处理股票或现金，以及以任何方式协助他人处理相关客户账户中的任何资产。

5中国银行香港分行成为香港居民在内地开户的试点银行

粤港澳大湾区金融市场互联互通取得新进展。香港居民可以在香港开立内地银行账户，作为试点银行的中国银行香港分行将从20日起代理开立内地银行账户。在内地，账户可以用来绑定手机钱包，在内地享受日常消费支付的便利。

三.香港股市走势回顾

1本周的战略展望

本周，我们继续我们之前的观点。目前，影响市场的因素有几个:(1)汇率贬值。根据我们的书《港元何时升值？正如书中所指出的，汇率的贬值至少会持续到3月底和4月初，而汇率问题将是抑制3月份市场的一个重要因素；(2)财务报告已公布。下周，恒生综合指数的220只成分股将公布其年报，远远超过前几周的数字，但根据我们的“盈利季节的风险是什么？正如报告中指出的，财务报告数据的总体概率等于预期，对市场的影响也是中性的；(3)美股调整。在本周的主题评论中，我们指出美股的波动可能会在短期内影响市场情绪，导致港股向下调整，但在中期，在替代效应的作用下，美股的波动不会影响资金流入港股的总体趋势，也不会对市场趋势产生特别大的影响。因此，总体而言，我们认为下周有短期回调的可能，但中期趋势仍不稳定。在平抑市场波动的过程中，我们仍然建议自下而上分配高股息股票。

2市场趋势

香港股市的大盘股本周表现显著。恒生中型股、恒生香港35、恒生中小型股、恒生大中型股、恒生港股通、恒生指数、恒生大型股及恒生中国企业指数分别上升1.56%、0.79%、0.78%、0.50%、0.45%、0.35%、0.28%及0.08%，而恒生小型股则下跌2.18%消费品制造业、房地产建筑业和综合行业的增长率分别为3.40%、2.99%和2.62%。

3估价情况

截至2019年3月10日，恒生指数的估值为10.91，低于历史平均水平，但非常接近，表明恒生指数目前被低估，但低估程度已经大大减轻。恒生ah溢价指数为123.96，上涨1.13%。

4资金流向南方的情况

本周，沪港通资金向南方净流入4.98亿元，累计净流入5176.67亿元；深港通净流入20.77亿元，累计净流入2126.44亿元。

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