肖磊：华尔街集体看涨 A股成魔

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在中美贸易博弈中，美国真正的痛点是股市。从目前的情况来看，如果不是去年年底美国股市暴跌，至少在中美贸易谈判问题上，美国的态度不会这么快软化。

作者:金融专栏作家肖磊

去年底，中美贸易争端加剧，全球投资者信心受挫，中美资本市场被抛售。在美国股市，道琼斯工业平均指数在第四季度下跌了20%。中国股市甚至更糟。在去年前三个季度下跌超过20%后，今年第四季度再次下跌超过10%。

我以前写过很多分析，其中我提到美国在中美贸易博弈中的真正痛点是股市。从目前的情况来看，如果不是去年年底美国股市暴跌，至少在中美贸易谈判问题上，美国的态度不会这么快软化。

今年1月3日，特朗普在白宫举行的内阁会议上表达了这一观点。他说:“上个月股市出现了一点小故障，但即便如此，自从我当选以来，股价还是上涨了。市场在新的一年将会非常好。一旦达成贸易协定(特别是中美贸易谈判)，美国股市就会上涨。”特朗普还表示，他需要美联储的帮助来推动股市上涨。

果然，美国股市今年1月大幅反弹逾10%，美联储(Federal Reserve)对特朗普的要求做出回应，不断发布暂停加息、停止缩减资产负债表等温和信号，中美贸易谈判开始释放好消息。截至目前，美国股市已基本收复去年底的失地，中国股市已从低点反弹逾20%。特朗普还被嘲笑为年度分析师。

每个人可能都很困惑，因为美国总统以推高美国股市为荣，难道他不担心创造牛市吗？骗过所有投资者，一旦股价大幅下跌，这些投资者就相当于在高位接管，所以来吧？特朗普的老脸放在哪里。看看中国。领导人和监管者基本上避免谈论股市。他们必须站出来警告风险，以免散户投资者在亏损后指责政府。

因此，我得出的结论是，在股票市场上，美国是一个政府流氓，而中国是一个股东流氓。美国数万亿养老基金投资于股票市场。大多数内阁成员和有权有势的人都是资本掠夺者，他们依靠资本市场生存。如果股市下跌到一定程度，美国可能会出现养老金危机，消费将停滞不前。因此，股市涉及到白宫的执政基础。因此，在提振股市方面，白宫绝对是个无赖。

相反，在中国，最大的赌注是投资者，数以千万计的投资者，他们将用于日常消费的资金投入股市，期待各种回报。随着股市的波动，内心的压力也越来越大。在这种背景下，投资者一方面似乎是弱势群体，但另一方面他们在心理上需要不择手段。没有人能承担起这个责任，所以证监会主席一般都很难，领导们也不敢轻易谈论股市。

事实上，许多投资者不需要进入股市。如果你对股市非常不满，认为在中国股市赚不到钱，为什么要进入股市，为什么要增加杠杆？唯一的可能就是玩流氓，赚钱，我赞美你，赞美证监会主席如神，赞美领导政策，但是赔钱，对不起，我会诅咒你。我宁赌不输。

中国官员最大的特点是他们不求有功，但他们什么也不求。因此，没有哪个领导人会希望股市大幅上涨。由于股票市场周期性波动，在大幅上涨后可能会大幅下跌。每一次大的下跌对股市来说都是一场血腥的灾难。有些人必须进监狱，有些人必须被解雇。

由于中美两国的股票市场背景完全不同，整个市场的投资逻辑也大相径庭，甚至对价值的判断也存在偏差。股东需要更灵活的心理需求，以免陷入思维和想法的偏执。

从目前的情况来看，中国许多所谓的专业机构和大型基金基本上都非常谨慎。他们认为这次中国股市的反弹是一场没有业绩支撑的无意义的牛市。经纪人看到空的报告，甚至预测“空.潜在的衰落”也并不少见政策层多次发布加强资金配置监管、防止投资者增加杠杆的信息。

与空国内的唱腔形成鲜明对比的是，国际市场对中国股市唱得更加狂热。国际知名投资银行高盛(Goldman Sachs)周日在一份报告中表示，如果散户投资者的乐观情绪在2015年6月或2018年1月回到峰值水平，a股的沪深300指数(CSI 300 Index)预计将在当前基础上分别上涨约50%和15%。报告指出，对a股持乐观态度的原因一是风险情绪有所好转，二是许多投资者没有充分参与本轮反弹。

摩根士丹利的策略师在最新的研究报告中指出，中国股市的牛市将会持续，远不会过热。该行使用的指标显示，市场情绪处于“兴奋”状态。目前，市场情绪指标为51%，2015年泡沫时期的峰值为100%。摩根士丹利重申了“增持”a股的提议，他们将CSI 300指数的目标位置保持在2019年底的4300点，这意味着与今天的收盘点位相比，空股市上涨了近15%。

如果说高盛(Goldman Sachs)和摩根士丹利(Morgan Stanley)的乐观是因为这只黄鼠狼不愿给鸡拜年，那么还有一位老人对中国的投资机会也非常乐观。这位老人是巴菲特的合伙人芒格。上个月中旬，95岁的芒格参加了《每日日报》的年会，在会上他回答了两个关于在中国投资的问题。

芒格的两个答案应该翻译如下。中国的一些好公司更便宜，现在在美国投资不容易。越来越多的人可能会去中国寻找投资机会。

当然，芒格的意思是中国的一些好公司更便宜。另一方面，好公司如果不便宜就没有投资价值。巴菲特和芒格最苦恼的是，他们在美国找不到一家好的廉价公司，所以他们有数千亿美元的现金流，厌倦了做短期国债，并使自己成为美国短期国债的大交易商。

最典型的情况之一是，全球投资者持有大量现金，但找不到好资产。这是华尔街、巴菲特和中国投资者的苦恼。

如果我们从理性的角度来看股票市场，股票市场的估值无非是企业的发展前景和目前的盈利能力，而最直接的判断方法可能是市盈率。如果高盛、摩根士丹利和芒格都认为中国的一些好公司很便宜，它们应该反映在市盈率上。

在开放式分析中，我们不会讨论具体的公司，而是从具体的指标看各个板块的估值，基本上了解一些行业公司目前的估值状况。

从上图可以看出，大多数指标已经处于均衡状态，估值是合理的，但并没有明显低估。

然而，一些指数确实处于低估状态，如下图所示。

如果我们只看这些数据，中国股市比美国股市更便宜。但是在这些数据中，还有另外一个数据值得研究。股本回报率(ROE)，也称为股东权益回报率/净值/权益/权益利润率/净资产利润率，是净利润和平均股东权益的百分比，以及公司税后利润除以净资产所得的百分比。该指数反映股东权益的收入水平，衡量公司使用自有资本的效率。指数值越高，投资带来的回报就越高。这个指数反映了自有资本获得净收入的能力。

那么roe有什么价值呢？一般来说，它应该大于或等于15%。从以上所有指数来看，中国各行业的净资产收益率都没有超过15%，但美国股市、S&P 500股市和纳斯达克100指数都超过了15%。

当然，净资产收益率作为一种投资判断，还需要考虑两个因素，一是公司净资产的变化，二是公司负债率的变化。根据我收集的这些数据，在这个市场周期中，很多美国企业的净资产没有明显下降，负债率与中国企业相近，没有明显上升。

在这种背景下，低净资产收益率的中国市场表明，投资者普遍不信任上市公司的管理层，这相当于多花钱少赚钱，这将直接影响投资者的投资预期和股票市场的持有周期。也就是说，即使从市盈率的角度来判断价值，许多投资者也不会持有股票太久，因为他们不信任管理层。

也可以说，中国股市相对较低的估值并不仅仅被认为具有长期投资价值，而是更多的外资或专业投资者，他们更多地参与了阶段性投资机会的博弈。改变这种状况的前提应该是监督的协调。因此，要使中国股票市场具有长期投资价值，最重要的不是哪个领导者能使股票市场突然上涨，而是什么样的制度能使上市企业的管理层敬畏市场，表现出企业家精神，更好地经营公司，获得投资者的信任。

好的，最后，我们可以说净资产收益率超过了15%，中国的一个指标是沪深300指数，但是市盈率已经被推测出来了。

此外，判断股市不是简单的基于数据的分析。当投资者情绪受到鼓舞时，任何惯性运动都可能超过常规运动的总和，这在其他领域是很难看到的，所以非理性状态会持续多久，也有必要在分析中纳入影响市场情绪的因素，以便把握判断趋势的主线，关注几个关键节点，这样就不会在犹豫和矛盾中错过市场，也不会贪婪。

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