程实：“稳增长”没有回头箭

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未来一段时期，“稳增长”的政策组合有望迎来新一轮的优化，这将更好地契合中国经济“降本增效”的转型特征。

作者:石成，中国工商银行国际部首席经济学家、研究部部长、常务董事

2019年初以来，中国资本市场破冰复苏，人民币汇率回归稳定状态。该政策的持续努力促进了预期表面的初步修复。然而，1月和2月的金融数据波动剧烈，基本信号仍然混乱。面对复杂的形势，“稳增长”政策是否会在未来一段时间内继续成为市场关注的焦点。

我们认为，从可行性来看，经过2018年的调整，目前的“稳增长”政策已经突破了瓶颈，正处于成效提升期。财政政策后劲充沛，货币政策的内外约束已经消除，为“稳定增长”提供了扩张的空。从必要性来看，从预期修复到基本面的内生复苏，该政策仍需继续发挥其力量。尽管中国的经济总需求在2019年能够稳定，但还不足以启动内生的强劲反弹。虽然外部风险的影响有所缓解，但仍存在隐患。“促改革”和“防风险”也离不开“稳增长”的基础，所以“稳增长”很难放松。有鉴于此，“稳定增长”的政策没有回头路，预计将贯穿2019年全年。未来一段时期，“稳增长”的政策组合有望迎来新一轮的优化，这将更好地契合中国经济“降本增效”的转型特征。

突破瓶颈后，“稳定增长”的有效性提高了

今年以来，内外压力已初步缓解。中国的“稳定增长”政策会在2019年持续很长时间吗？我们认为要分析这个问题，应该先看可行性，再看必要性。着眼于可行性，从2018年7月至今，“稳增长”在消耗了大量政策成本后，突破了瓶颈，取得了初步成效。在政策有效性上升的情况下，抓住机遇以更低的成本扩大其有效性并长期驯服增长底线，而不是半途而废和反复浪费，才是经济治理的全球最优解决方案。

首先，财政政策后劲充沛。

回顾2018年下半年，基础设施项目和早期改革带来的资金短缺是制约积极财政努力的主要因素。最近，这两个因素正在被有效地消除。从项目层面来看，根据国家发改委的数据，2018年拟建基础设施项目同比增长5.3%，为2019年提供了丰富的项目储备。此外,《粤港澳大海湾地区发展规划纲要》的及时出台和《农村振兴战略规划(2018-2022年)》的实施，有望为大海湾地区和农村地区的基础设施建设开辟新的空空间。从资金角度看，2019年地方专项债券规模同比增长8000亿元，预计将为基础设施建设提供相对充裕的资金，以配合各省市交通基础设施投资计划的总体扩张。此外，2019年，铁路债务额度升至3000亿元，比上年增加600亿元，用于支持新线运营同比增长45%。在摆脱了清仓的痛苦后，财政部ppp项目国库的基础设施投资总额在2018年底实现了同比净增长，预计这将在2019年的落地阶段形成对基础设施投资的增量支持。

有鉴于此，在项目和资金的双重推动下，2019年基础设施投资将有充足的后劲，对“稳定增长”的贡献预计将稳步增加。

其次，货币政策在内部和外部都是有效的。

在内部，由于“宽金融”的不断发挥，货币政策突破了结构性瓶颈，从“宽货币”到“宽信贷”的传导效率不断提高。从规模上看，2019年1-2月社会融资存量同比增速扭转了下降趋势，月平均增速比2018年12月提高了0.36个百分点，表明“宽财政政策”对私人部门信贷供给产生了“挤入效应”。在结构层面，2019年1月至2月，企业中长期信贷总体恢复，表明“宽信贷”效应从短期向长期延伸，有望拉动企业长期投资。在情绪层面，1月和2月表外融资规模下降趋势减弱，表明新资产管理规定的政策影响已被充分吸收，信贷修复进程有望加快。

从外部来看，自1月份以来，由于美联储收紧政策的放缓以及全球资本向新兴市场的转移，中美债券收益率的短期利率反转有所缓解，人民币汇率已回到长期稳定状态。随着外部汇率风险的减弱，中国货币政策“稳定增长”的空区间有望扩大。

挑战依然存在，“稳定增长”不能放松

今年以来，随着“稳增长”政策有效性的提高，中国资本市场已经复苏，市场对经济增长的预期开始回落。然而，我们认为，从金融市场的破冰修复到实体经济的内生复苏需要一段时间，外部风险可能会反复上升和下降。因此，“稳增长”政策仍需长期持续发挥。

关注内部，恢复过程仍在中间。

本轮中国经济触底与“减速、提质”的转型周期相吻合，需要依次经历四个阶段:1)政策传导；2)经济稳定；3)内生动力恢复；4)改革红利引导长期反弹。如上所述，自2018年7月以来，中国经济刚刚从第一阶段进入第二阶段，政策有效性的提高有望推动中国经济从第一季度开始逐步稳定。然而，修复实体经济的内生增长势头需要时间。从长期来看，2018年工业利润增长率的下降和当前“高库存+低采购经理人指数”的局面将对2019年制造业投资产生滞后压力。2018年居民人均可支配收入增长率的下降将对2019年的消费引擎产生滞后压力。事实上，2019年2月，住宅行业信贷增量逐月下降，反映了当前需求疲软的局面。因此，在“稳增长”政策的支持下，尽管2019年总需求很有可能企稳，但仍难以启动内生的强劲反弹。有鉴于此，“稳定增长”政策对于中国未来经济的稳定仍然是不可或缺的。

放眼世界，reduction/きだよ的风险是有限的。

自2019年1月以来，随着多轮中美经贸磋商的开展，中美贸易摩擦有所缓解，这是中美市场情绪改善的主要原因。然而，从长期来看，两大趋势保持不变，这限制了外部风险的下行。首先，全球总需求正在下滑。2018年的贸易摩擦逆转了全球经济加速复苏的趋势，使其陷入两难境地。2019年，在民粹主义势力的冲击下，欧洲一体化将面临巨大挑战，地区增长前景被欧洲央行下调。然而，由于中国激烈的政治博弈，特朗普政府很难用大规模基础设施来传递迅速消退的减税红利，美国经济预计将进入周期的转折点。因此，即使中美贸易摩擦能够尽快停火以避免进一步恶化，全球市场对中国经济的外部需求在2019-2020年也不太可能回到2017年的水平。第二，中美经贸博弈有望“短期缓和，长期持续”。作为贸易摩擦的根源，中美制造业之间的长期竞争不会放松，遏制中国崛起、维护美国优势已成为美国两党的共识。因此，尽管美国在短期内寻求和解，但经贸关系正常化的威胁依然存在。两国完全脱离一体化的可能性很小，但部分脱离一体化的风险仍然存在。

“推进改革”和“防范风险”离不开“稳定增长”

从全球角度看，“稳定增长”是2019年中国经济政策体系的支柱。在“推进改革”层面，“稳定增长”对金融供给方改革至关重要。一是修复风险偏好，确保金融市场风险定价功能正常运行，支持直接融资和股权融资快速发展。第二，适度扩大内需，在实体经济中形成高质量的投融资目标，然后吸引资本不经“金融空转向”而流向实体经济。

此外，2019年，房地产长效机制建设、农村土地制度改革、财税体制改革等重大改革都面临着打破利益壁垒、重塑激励机制的重任。稳定的经济增长也是引导改革预期和对冲改革成本所必需的。在“风险防范”层面，“稳定增长”也发挥着基础性作用。保持合理、充足的流动性供给，有助于避免流动性风险升级为债务违约风险，防止跨市场、跨地区风险传染。保持企业盈利能力和基层经济活力，有利于加快化解银行不良资产存量和地方政府债务。保持经济增长的底线可以稳定市场投资预期、消费者信心和社会安全网，并为内部和外部风险提供缓冲。

没有回头路，预计“稳定增长”将贯穿全年

综上所述，继续实施“稳增长”政策是可行的，也是必要的，这是总体政策的支柱，预计将贯穿2019年全年。我们预计，“稳增长”的政策组合有望在未来一段时间内迎来新一轮的优化，以更好地适应中国经济“降本增效”的转型特征。

在货币政策方面，预计2019年RRR将全面降息至少250个基点，RRR也将降息作为目标。同时，有序下调公开市场操作利率和增持tmlf操作将成为中国人民银行2019年主要的降息工具。在财政政策方面，2019年赤字比例适度提高至2.8%，财政年度支出比上年增加2万多亿元，基础设施投资有望实现中速增长，增速有望达到8%。增值税减税后，预计2019年下半年将扩大国有资产转社保试点，形成政策接力，为企业减负开辟新的空空间。在金融政策方面，通过推进商业银行内部考核激励机制改革，进一步拓展直接融资渠道，有望继续缓解民营企业特别是新经济企业的融资瓶颈。

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