姜超：降准助力债牛 信用利差趋降 转债关注业绩

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作者:蒋超，首席宏观分析师，中国首席经济学家论坛高级研究员

RRR降息助债牛，信贷息差下降，而债转股注重业绩——海通债券周刊(蒋超等。(

摘要

【利率债券观察】货币宽松政策过重，有利于债券牛市:①美国pmi大幅下降，加息预期减弱。②工业生产暂时稳定，通缩风险并未消失。中国的整体RRR降息和货币宽松政策有所增加。③短期而言，债券市场的主要风险来自资本，但央行的整体RRR降息足以平抑资本波动风险。展望2019年，三个主要因素将继续支撑债券牛市:经济通胀下行、货币宽松过重以及美国加息结束。

【信用债券观察】信用利差正在下降:央行宣布RRR将全面下调1个百分点，这比预期的要高。降低利率将有利于信用债券，信用利差将会下降。今年，信用债券将成为债务牛的主要力量。首先，降低RRR意味着货币宽松政策将继续，资金利率将保持低位，信用债券套利的价值将增加，机构加杠杆将有助于促进对信用债券配置的需求；第二，货币宽松有利于缓解信贷风险，信贷风险溢价的下降将推动信贷息差下降。

[可转换债券观察]关注业绩主线:1 .上周，可转换债券指数成交量上升，结束了连续三周的阴；债券上涨更多，下跌更少，估值略有下降。②上周五，央行将RRR利率下调了1个百分点，并释放了约8000亿元人民币的净长期资金。货币宽松政策再次增持，市场在短期内保持稳定。③股票市场的力量需要基本面和其他因素的配合。1月中下旬，将进入业绩预测披露期，关注业绩整体下滑，警惕业绩低于预期导致的股价“骤跌”。可转换债券在短期内控制头寸，耐心等待低位机会。

货币宽松加码，帮助债券牛市-利率债券周报

专题:从小微企业贷款融资看宽信贷的进展

债券市场能否保持牛市是关键变量之一。目前，小微企业信贷融资已成为政策的重要焦点，也是广泛信贷的主要途径。我们的结论是，目前有利于小额信贷的各种货币政策和财政政策只能是锦上添花，而大量新换资产的存在和贷款利率的引导是小额信贷增长缓慢的主要原因。认识到这一点，我们可以推断出宽信贷之路并不平坦。

小额信贷融资将无法立足。小微企业融资困难背后的原因:第一，新交换的资产使银行不愿发放小微贷款。银行信贷利率等于资本成本(2.3%)、业务成本(0.75%)、银行利润(1%)和风险溢价补偿的总和。前三者之和(4%)是刚性利率需求。本地平台、房地产等新换资产被视为低风险资产，小额贷款被视为高风险资产。但是，由于利率指引等因素的存在，两类资产给出的风险溢价不能反映两类资产之间的风险差异，导致银行做小微的动力不足。其次，信息不对称，大多数小微企业财务透明度低，经营能力存在很大的不确定性。最后，整体金融去杠杆化对小型和微型融资来说是一个困难的环境。

政策倾向只能给小额融资锦上添花。对小型和微型企业的贷款有许多政策倾向。首先，数量相关的政策，包括再融资，再贴现，有针对性的RRR减少等。从结果可以看出，数量政策在解决小微企业融资难问题上的效果并不理想。其次，与价格相关的政策包括降低基准贷款利率和使用新创建的tmlf工具降低运营利率。这种工具的一个特点是降低银行负债的成本，但它不能完全引导银行的贷款偏好。降低银行负债成本可能导致银行降低资产方贷款利率，也可能扩大利率差，这将转变为银行提高利润的一种方式。它不能从根本上解决小微企业融资难的问题。第三，财政政策主要体现在减税方面。减税政策可以适当提高金融机构向小微企业贷款的积极性，但力度仍然不够。

上周市场评论:债券市场大幅上涨

得益于宽松的资金、央行针对RRR降息的评估标准的放松、对RRR降息的预期以及海外债券市场的兴起，债券市场上周有了一个良好的开端。央行公开市场净收益5700亿元，r007平均值下降169个基点至2.49%，r001平均值下降5个基点至1.96%；与上周相比，1年期国债下降了14.8个基点，10年期国债下降了7.5个基点。1年期CDB国债下降了26个基点；；十年的CDB下降了16个基点。上周，账面国债发行600亿元，政府债券发行740亿元，地方债券未发行，利率债券发行1340亿元，同比增长770亿元，净供应量590亿元，同比增长127亿元。存款单净发行量为-356.8亿元，环比下降2569.9亿元，城市商业银行600万张存款单的发行率较上周下降27.5个基点。

本周的债券市场策略:RRR降息预期将实现

1月份，货币市场面临反向回购和mlf到期、春节前提现金需求、纳税和提前发债等挑战。央行的RRR降息可以对冲最近的资本动荡，而取代多边基金可以降低相关银行的债务成本。在过去的18年里，央行一再降低RRR利率，增加再融资和再贴现额度，并创造了tmlf工具。货币政策的实际宽松程度不断加大，空.方面仍将下调未来存款准备金率为了疏通信贷传导，央行可以降低公开市场竞价利率，流动性将继续保持合理和充裕。

央行下调存款准备金率意味着短期流动性将保持充裕，对冲了近期的资本动荡，这有利于推动短期利率下调，从而放开长期利率下调空.展望2019年，债券市场仍处于良好状态，这得益于基本面的低迷、通缩风险的重现、货币宽松政策的过重以及美国加息周期即将结束。然而，短期债券市场正在快速上涨，加上广泛信贷政策的推进和特殊债券的提前发行或社会融资增速的提前见底，有必要防范债券市场大幅上涨后的短期回调风险，RRR降息预期即将实现。

信用利差的下降——信用债券周报

梳理城市投资非标准违约事件。1)主要集中在4月、7月和10月。2018年，城市投资非标准违约最多的月份是7月，当月共逾期4个非标准产品；其次是10月份，有3起违约；4月份也出现了更多违约，违约总数为2起。2)西部地区是城市投资非标准违约的高发区。西部地区共发生11起城市投资不规范违约事件；中部地区的事件数量紧随其后，共发生3起事件；在东部地区，天津只有一起非标准违约事件；东北地区没有公开信息披露城市投资的非标准违约。3)城市投资管理水平低。有8个县和县级市政府管辖的涉案城市投资；涉及的两个城市分别投资于市辖区和地级市；然而，省级经济开发区、国家级开发区和省级开发区参与城市投资的数量最少，各有一个。4)违约的非标准产品大多是资产管理计划。在违约的非标准产品中，47%是资产管理计划，其次是信托计划，占27%，而黄金交易所和私人股本基金发行的产品各占13%。5)违约非标准产品的融资目的主要是公益基础设施建设。除补充营运资金外，87%的非标准产品用于公益基础设施建设。

一周的市场回顾:净供应量略有增加，而收益率主要下降。上周，一级市场净供应量为202.77亿元，比上周略有增加。从评级来看，aa+排名第一，为44.44%。从行业来看，建筑业和综合类占第一位，比例为20%。在发行的45种主要信用债券中，有4种是城市投资债券，比前一周略有下降。二级市场交易量下降，主要是收益率下降。具体来说，在一年期品种中，超级aaa、aaa、aaa-、aa和aa级产量都下降了15个基点，aa+级产量下降了17个基点；；3年生品种中，aa+级产量下降15bp，超aaa、aaa、aa和aa级产量均下降13bp，aaa级产量下降11bp；5年生品种中，aa+级产量下降15个基点，超aaa、aaa、aaa-、aa和aa级产量均下降14个基点；；在7年生品种中，超级aaa、aaa、aaa-和aa+的产量都下降了9个基点。

为期一周的评级调整审查:两个信用债券主体被降级。上周，两个信用债券被降级，没有信用债券被升级。评级被下调的发行方之一河南中品食品有限公司来自制造业，其信用评级上周从aa级下调至bbb级。主要原因是2018年生猪养殖爆发的后续影响使得该公司的产品运输仍然受到一定的政策限制。对公司利润和经营现金流有较大的阶段性影响；二是2018年前三季度，公司利润指标较去年同期大幅下降，盈利能力大幅下降。降级发行人康德信(002450)复合材料集团有限公司来自制造业，其信用评级上周从aa+下调至aa，主要原因是公司控股股东康德集团所持股份质押率极高，未能按期履行信托计划回购义务，可能对公司外部融资产生重大影响，并可能增加公司实际控制权发生变化的风险。

投资策略:信用利差正在下降。1)信用债券收益率大幅下降。上周，信用债券的收益率随着利率债券下降。aaa级公司债券收益率平均下降18个基点，aa级公司债券平均下降17个基点，城市投资债券平均下降20个基点。2)二级交易正在增加。就交易量而言，上周日的平均交易量为342笔，较上周增长44%。从交易品种的期限来看，平均剩余期限较前一周有所增加，主要是由于4年来信用债券的成交量有所增加。从交易品种的等级来看，主要aaa品种的交易比例下降，aa及以下品种的交易比例从3.96%急剧上升到6.79%。在利率快速下降的趋势下，信用债券的风险偏好明显反弹。3)降低标准将有利于信用债券。央行宣布RRR总体降息1个百分点，超出预期。降低利率将有利于信用债券，信用利差将会下降。今年，信用债券将成为债务牛的主要力量。首先，降低RRR意味着货币宽松政策将继续，资金利率将保持低位，信用债券套利的价值将增加，机构加杠杆将有助于促进对信用债券配置的需求；第二，货币宽松有利于缓解信贷风险，信贷风险溢价的下降将推动信贷息差下降。

关注业绩主线——可转换债券周报

主题:可转换债券和股份回购分析

上市公司发行可转换债券回购股份。最近，上市公司股份回购有所放松，公司法的修订和证监会的相关政策支持上市公司发行可转换债券进行股份回购；与此同时，引入了一种类似于库藏股的制度，回购的股票可以持有长达3年，可用于债转股和股权激励。目前已公布了8个股份回购债转股计划，包括天邦国际(300178，股票咨询)和徐东光电(000413，股票咨询)，总规模为95.6亿元。

利用可转换债券募集资金回购股份可以缓解上市公司股份回购的压力，提高股份回购的积极性。根据新规定，回购后的股份可用于债转股，且股票将保留3年，这大大增强了回购和转股的可操作性，减少了原股东权益的稀释。此外，由于回购股份3年持有期的限制，公司可能有动机降低股价以促进股份转换，以防止到期被动注销股份(此时，对大股东权益的稀释压力相对较小)。

股票可转换债券股份回购有什么影响？根据《公司法》的规定，股票可转换债券将因股份回购而减持，这可能引发提前还款或追加担保条款，公司需要召开债券持有人会议进行表决审议。审查内容为《关于不要求公司提前清偿债务并提供额外担保的议案》。如果有超过半数的投票赞成与会者，公司不能提前清偿债务并提供额外的担保。

目前已发行骆驼股份(601311，诊断股份)、金(002548，诊断股份)和股份(000861，诊断股份)等6只可转换债券，会议已通过议案；从出席情况来看，投资者的参与度有了明显提高。那么，如果法案不通过，它会立即引发清算或额外担保吗？招股说明书中没有明确规定，这种情况还没有出现。即使被触发，公司也可以通过终止股份回购的方式来避免提前偿还可转换债券。但是，对于一些有还款或转卖压力的可转换债券(如海印)，回购结算条款可能会在一定程度上提高可转换债券下调的可能性，蓝牌可转换债券的债券持有人会议可以跟进。

上周的市场评论:可转换债券指数成交量增加

上周，沪深可转换债券指数上涨0.9%，日均交易量上涨18%，可转换债券平价指数上涨2.33%；同期，沪深300指数上涨0.84%，创业板指数下跌0.43%，上证50指数上涨0.87%。98张优惠券上涨1级，23张下跌，而85只股票上涨3级，34只下跌。前五名分别是汇丰可转换债券(4.75%)、蓝盾可转换债券(3.44%)、卢生可转换债券(2.9%)、航电可转换债券(2.72%)和凯发可转换债券(2.7%)。

股票转换溢价略有下降。截至1月4日，全市场转换率平均为36.56%，比上个月下降1.88个百分点；纯债务YTM指数为2.21%，较上月下降0.16个百分点。其中，70元以下、70-100元及100元以上可转换债券的平均溢价分别为83.76%、20.24%和3.42%，分别比上个月高出8.29个百分点、0.15个百分点和-0.66个百分点。

4 .可转换债券获得批准。可转换债券的发行上周继续暂停，批准的步伐仍然相对较快。上周，包括普通人(603，883股，诊断股)(3.27亿股)和唐艺昕(002，727股，诊断股)(6.03亿股)在内的总共4只可转换债券获得批准；亚太制药(002370)(9.65亿)、小蓝科技(300487)(3.4亿)2可转换债券、郭萱高科技(002074)(20亿)、烽火通信(600498)(33.64亿)此外，上周，CNNC钛白(002145)(12亿)、永创智能(603901)(5.12亿)和盛大生物(603079)(2.99亿)宣布了计划

本周的债务转换策略:关注业绩主线

假期后三天，股市先跌后涨，银行、券商、军事和其他行业表现更好；可转换债券市场交易量增加，沪深可转换债券指数连续三周下跌。就政策而言，RRR降息在周五开始生效，RRR总体降息1个百分点。长期资金净释放约8000亿元，货币宽松再次增加。目前，不断推出反周期调整政策是股市的最大优势，但市场逆转需要基本面和其他因素的配合。1月中下旬，我们将进入业绩预测披露期，关注业绩整体下滑，警惕业绩低于预期导致的股价“骤跌”。可转换债券的短期控制头寸，集中在成长型行业(蔡东、曙光等)。)，以及军事工业(光电子、机电)、公用事业(富能)和金融(宁杭、常熟、郭俊)相对薄弱的时期。

风险预警:基本面变化、股市波动、货币政策低于预期、价格和保险费率调整风险。

本文摘自《蒋超宏观债券研究》。本文由平台/作者授权的金融网站发布。请不要擅自转载。如果你对干货有意见或文章，你愿意为投资者提供最权威和专业的参考意见。无论你是权威专家、金融评论家还是智囊团，我们都欢迎你积极投稿，进入金融网站的著名栏目。
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