潘向东：盘点2018年经济数据的七个超预期

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作者:潘向东，新时代证券首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事

正文|潘向东、刘娟秀、陈云阳

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算上2018年超出预期的七项经济数据

2018年已经过去了。尽管中国的经济增长率在下降，全球资产也不景气，但经济数据的一些结构性特征仍值得回忆，尤其是当与预期存在较大差异时，这将使人们反思和重构原有的逻辑。本文统计了2018年7项超出预期的经济数据及其原因。

1.1一季度进出口数据受春节错位影响

2018年春节位于2月中旬，2017年春节位于1月底。春节错位明显扰乱了一季度进出口节奏，导致一季度进出口增速不断超出预期。具体来说:

1月:进口增速回升32.4个百分点，至36.9%，为2017年以来的第二高，远远超出市场预期。一方面，由于春节错位，2017年春节在1月底，导致当月进口值较低，而2018年春节在2月中旬，春节效应对1月份进口没有显著影响。

2月:出口增速回升33.4个百分点，进口增速回落30.5个百分点。春节在一月份，这将导致大多数节前效应在一月份下降，而大多数节后效应在二月份下降。为了降低库存成本，一般企业会在节前增加出口，节后增加进口；春节跨越二月中旬，节前效应和节后效应相对均衡。

3月:出口增长率变为负值，而进口增长率上升。3月份出口增长出现负增长的主要原因是春节在月中，节前扩大出口的滞后效应对3月份影响很大。可以理解，3月份部分出口在1月份和2月份出现透支，加上2017年同期基数较高的影响，导致出口增速大幅下滑。进口增速在3月加快，2018年春节在2月中旬。假期后企业扩大进口的影响主要集中在3月份，导致进口额大幅上升，进口增速回升。

1.2实际消费增长率持续下降

与2018年和2017年相比，实际消费增速下降速度快于名义消费增速。食品、饮料、烟酒、文化办公用品等必要消费品处于“价格上涨、名义消费增长下降”的趋势，而选择性消费品处于“价格上涨、名义消费增长下降”的趋势。也就是说，消费的内生力量正在减弱，随着价格上涨效应的减弱，消费的名义增长率收敛于实际增长率。

1.3土地购置费推动房地产投资增速超过预期。

年初，房地产投资增速超出预期。当时，人们普遍认为房地产投资缺乏超出预期的基础。然而，在未来，房地产投资的增长率一直稳定在10%左右，房地产市场一度成为最热门的市场之一。7月31日政治局会议后，房地产市场降温，房地产投资增长率也降至9.7%，但11月份房地产投资月增长率再次上升。

2018年，房地产投资增速超出预期，其中土地购置费是主要贡献。1月至11月，土地购置费带动房地产投资增长12.61%，建安项目投资持续负增长。从1月到11月，建安项目投资带动了房地产投资。利率为-2.65；就城市而言，四线城市是2018年房地产投资增长的主要推动力。

1.4基础设施投资增速回落

在结构性去杠杆化、影子银行不断收紧、地方金融约束加强的背景下，2018年基础设施投资增速有望回落，但出人意料的是，下滑速度如此之快。未来，地方债务的终身问责机制将导致地方政府在借贷和推动基础设施建设方面变得更加谨慎。2017年12月，财政部明确表示，将研究出台地方债务终身问责和责任追究制度，坚决查处问责违规行为；2018年2月，财政部在《关于做好2018年地方政府债务管理工作的通知》中提出，要建立和完善“举借有效、废用问责”的政府债务资金绩效管理机制。2017年，政府大力推进ppp，基础设施成为投资的主要驱动力。到2018年，基础设施投资增速大幅回落，从2017年的19%降至2018年1-9月的3.3%(10月和11月略有反弹)，这是经济下行压力加大的重要原因。

1.5新的出口订单指数一直在下降，出口增长的急剧下降被推迟

自今年下半年以来，新的出口订单指数一直呈下降趋势。与此同时，非美国经济体(尤其是欧元区)的制造业pmi一直在下降。但是，由于汇率、基数、季节、出口高峰期(影响订单，但不改变新出口订单指数的下降趋势)等因素的干扰，7-10月份出口增速没有像预期的那样继续下降，而是保持了较好的增长速度。以9月和10月的出口数据为例:

9月份:9月份出口额同比增长14.5%，为年初以来的第二高。就国家而言，对美国的出口增长率仍然相对较高。欧盟和日本的增长率分别为17.4%和14.3%，均明显高于上月。出口增速回升是普遍现象，这可能是7月份人民币实际有效汇率指数大幅贬值2.8%的滞后反映，2.8%的贬值率为2015年以来单月最高。

10月份:10月份出口同比增长15.6%，比9月份增长1.1个百分点。主要原因如下:第一，基数效用是最重要的贡献，2017年10月出口值比9月下降了5%；二是季节性影响，2018年10月的工作日比2017年同期多一天，10月份出口同比季节性增长率为13.4%，低于9月份的15.2%。

新出口订单大幅下降的影响终于在11月开始显现。11月，中国对主要国家的出口放缓。与此同时，与中国出口结构相似的韩国和台湾11月份出口增速分别大幅下降16.5和16.7个百分点。这种共振下降可能是非美国经济繁荣下降的滞后反映，而非美国经济繁荣的下降反映了新出口订单的急剧减少。

1.6制造业投资增速继续上升

2018年制造业投资修复和结构优化是可以预见的，但制造业投资增速将继续攀升至2016年以来的最高水平。超出预期有三个原因:一是2017年改革行业利润增长率较高。投资意愿增加；第二，“新出口订单下降-；“出口增长率继续下降”的逻辑没有实现；第三，房地产投资的增长率充满弹性。

1.7反周期调整力度加大，信贷扩张难以言表

下半年，反周期调整力度加大，包括减税和减费、增加基础设施相关财政支出、确保融资平台公司合理融资需求、加快发行地方专项债券、救助民营企业、创建tmlf等。银行体系的流动性已经相当充裕，但由于需要疏通货币政策的传导机制，信贷没有显著扩张，社会金融和m2增速均创历史新低。

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Pmi下降到荣耀线以下，并在年初再次下降

Pmi低于繁荣-萧条线，经济下行压力增加。去年12月，采购经理人指数为49.4%，为2005年以来同期的第二低水平，也是2008年金融危机期间的最低水平。根据历史数据，12月和11月制造业采购经理人指数之间没有强弱关系，其五个构成指标也是如此。同时，pmi同比数据是通过环比累积法得到的，12月份pmi同比增长率从29.2%下降到23.7%，因此0.6个百分点的下降不能用季节因素来解释。根据我们的计算，12月份pmi的五个构成指标都拉低了pmi，其中生产指数和新订单指数对pmi下降0.6个百分点的贡献率分别为46.6%和35.6%。

在需求疲软的情况下，企业已经从被动补货转变为主动去库存。12月，新订单和新出口订单指数分别降至49.7%和46.6%，均为2018年的最低水平。自今年下半年以来，新的出口订单指数一直呈下降趋势。但是，由于汇率、基数、季节、出口高峰期(影响订单，但不改变新出口订单指数的下降趋势)等因素的干扰，7月至10月出口保持了较好的增长速度，新出口订单大幅下降的影响终于在11月开始显现。下一阶段关注中美贸易谈判的结果。如果双方达成实质性协议，至少不会使外部需求环境恶化。2018年，中国经济下滑不是由于外部需求，而是国内需求下降。成品库存指数从5月份的46.1%升至11月份的48.6%，新订单指数从5月份的53.8%降至11月份的50.4%。被动补货阶段，12月份产成品库存和新订单指数分别下降到48.2%和49.7%，企业从被动补货进入主动去库存阶段。同时，央行第四季度的问卷调查显示，企业贷款需求指数比上季度下降2.2个百分点，企业主动收缩融资需求。2019年，企业可能会继续主动去库存。

通缩风险越来越近，我们重视稳定就业。12月份，主要原材料采购价格指数和出厂价格指数分别下降至44.8%和43.3%，环比分别下降5.5个百分点和3.1个百分点。随着产能削减、环境保护和生产限制的弱化，以及原油价格的下降，价格上涨效应逐渐减弱。需求疲软叠加在高基数上，ppi同比增速可能运行在较低水平，工业产品存在通缩风险，工业企业利润分配格局改善，上下游行业利润挤出程度减弱，但整个工业企业利润可能萎缩，就业压力加大。12月，pmi员工指数从48.3%降至48%，bci企业招聘前景指数从58.5%降至54.7%。稳定就业是“六个稳定”中的第一个，其实质是稳定增长。我们认为中央经济工作会议已经给出了一个明显的暗示。2019年，依靠积极的财政政策来稳定增长，企业利润可能在经济增长和就业稳定后有所提高。

2019年初，可能会再次下调。根据以往的经验，央行可能会在2019年初实施有针对性的RRR减排量，而此次有针对性的RRR减排量的目的之一是支持小微企业和民营企业的融资。目前，中国货币总量和流动性充足，这主要是一个结构性问题。一些小微企业和民营经济一直难以解决融资昂贵的问题。根据央行第四季度的问卷调查，小微企业贷款需求指数在第四季度上升了0.8个百分点，达到67.9%。要增加对民营经济和中小企业的支持，改善这些企业的融资环境，只有结构性货币政策工具才能用来解决结构性问题。因此，12月24日召开的全国例会提出要提高普惠金融的减量化目标。确保资金能够流向小微企业和私营经济的政策；与此同时，中小银行和新型网络银行的再融资政策将得到扩展，以满足要求。一方面，中小银行和新型网络银行吸收存款能力有限，资金相对短缺；另一方面，他们可以利用中小银行和新型网络银行的灵活优势，为小微企业和民营企业融资。RRR减持的另一个目的是保持整体流动性稳定。阳历初信贷量大，阴历末企业和居民资金需求大，金融机构流动性季节性紧张。为了保持流动性的稳定，有必要在基础货币供应量有限的情况下降低标准，提高货币乘数。

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高频数据的一周观察

3.1高炉操作率下降

上周(2018年12月24日-12月28日，下同)，高炉开工率下降0.2%，至64.92%，主要是由于唐山地区暂时加强了环境保护和限制生产，以及更多新的高炉大修。12月份，高炉操作率同比增长4.9%，高于11月份的0.75%。可见，2018年采暖期环保限产力度低于2017年，供应收缩程度有所缓解。11月份，一些地区的钢铁和煤炭已经完成了2018年的产能削减任务。“十三五”期间，煤炭产能削减5亿吨、粗钢产能削减1.5亿吨的上限目标预计提前两年完成。2019年，供应方改革将逐步由减变增。

3.2钢价下跌

上周，螺纹钢期货价格下跌了3%，仓位下降了7.99%。冬季，钢铁需求疲软，通过环境保护限制生产的努力不如2017年。与此同时，钢厂利润的恢复也导致减产活动的积极放缓，后续钢材价格可能会出现波动。2018年，螺纹钢期货价格下跌10.3%，全年走势呈斜“N”形。从供需角度看，螺纹钢期货价格在3月底触底。首先，建筑业的繁荣程度很高，螺纹钢的需求并不疲软；第二，唐山钢铁厂的生产极限有望提高。螺纹钢期货价格从8月底开始向下波动，扭转了此前的上涨趋势。主要原因是环保限产不尽如人意，最后一个采暖期限产不再全面，失去了供应方的支持，螺纹钢价格迅速下跌。

3.3 2018年，原油价格由上涨转为下跌

2018年，原油价格下跌，其中布伦特原油价格下跌21.65%，wti原油价格下跌19.3%。2018年前9个月，油价中心上涨，但随后油价急剧下跌:沙特记者事件和美国对伊朗的制裁没有预期的那么严厉，原油价格迎来了一个向下的转折点。此后，市场担心2019年原油供应过剩和需求下降，油价继续暴跌。

3.4年末，资金紧张，央行连续三天进行大规模反向回购操作

上周，接近年底时，资金紧张，货币市场利率大幅上升。为稳定年末资金，保持银行体系合理充裕的流动性，央行于12月27日至29日分别进行了1500亿元、2500亿元和2300亿元的反向回购，每周净投资总额为2400亿元。我们预计，新年过后，资金紧张的局面将很快缓解。

3.5美元指数下跌，人民币升值

受特朗普再次批评美联储货币政策和美国政府关门的影响，美元指数每周下跌0.6%。非美元货币对美元升值，欧元、英镑和日元对美元分别升值0.57%、0.34%和1.94%。受美元走软影响，上周人民币兑美元即期汇率升值0.53%。

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本周的主要焦点(2018年12月31日-2019年1月6日)

注意央行是否会在本周宣布RRR降息。

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