彭文生：金融供给侧改革的亮点与难点

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总的来说，中国的金融总量太大，价格太贵；金融结构不合理，间接融资比重过高，但普惠金融发展滞后；金融的顺周期性太强，加大了风险。要解决这些问题，需要系统的改革措施。

作者:光大证券全球首席经济学家、研究所所长、中国首席经济学家论坛副主席彭文生

这篇文章的要点

■我们需要高度重视金融供给方面的结构改革，这可能导致未来行业结构的重大变化。

■总的来说，中国的金融总量太大，价格太贵；金融结构不合理，间接融资比重过高，但普惠金融发展滞后；金融的顺周期性太强，加大了风险。要解决这些问题，需要系统的改革措施。

■如何促进普惠金融发展是金融供给方改革的重点和难点。第一个困难是未来要增加中小金融机构的数量。如何发放小型银行机构的执照？第二个困难是，大型银行的普惠金融部门如何才能持续发展？如何界定普惠金融的金融属性？第三个困难是，为了减少信贷对抵押担保的过度依赖，我们需要依赖大数据和其他技术，随之而来的大规模新金融平台给监管带来了挑战。

■发展资本市场是改善金融供应方面结构性问题的另一个重要方面。具体来说，要做到两个方面:“做好市场准入和市场退出”和“加强交易全过程监管”。今后，尤其值得关注的是，科技股在股票市场制度改革中的主导作用，以及实施和解决资本市场违法行为的低成本。

■金融业的需求方缺乏约束，因此有必要在供应方寻求约束机制。从规范增量的角度看，要加强监管，规范操作；从化解存量看，要加强不良资产处置。未来几年金融供应方改革的一个重要方面是增加现有不良资产的暴露和处置，包括债转股和不良资产。

■降低金融的顺周期性要求供应方进行结构改革。就未来发展而言，仍有三个方面值得关注。首先，我们正处于金融周期后半期的早期阶段，去杠杆化仍是防范和化解金融风险的重要载体；第二，金融应该在金融周期的反周期调整中发挥作用；第三，在金融供给方改革中，如何进一步规范综合管理，促进金融企业关注主营业务是一个值得关注的重要问题。

介绍

最近，金融再次成为热点。除了股市上涨，在政策层面还发生了几件重要的事情。一是习近平总书记在中央政治局第十三次集体学习中关于深化金融供给体制改革的论述；二是中共中央办公厅、国务院办公厅发布了《关于加强民营企业金融服务的若干意见》；第三，金融监管当局加强了与市场的沟通，特别是证监会新任主席的新闻发布会受到了市场的高度关注。

你如何看待金融业的未来发展？关键是金融供给方面的结构性改革。当政策部门在2015年提出实体经济的供给方改革时，许多人起初并不太在意，也不知道如何去做。然而，后来的一系列大动作对产业结构产生了巨大的影响。我们需要高度重视金融供给方面的结构改革，这可能导致未来产业结构的重大变化。促进金融供给符合高质量经济发展的要求。总书记强调了两个方面，一是增强金融服务实体经济的能力，二是防范和化解金融风险，特别是系统性风险。

总的方向是明确的，但在如何实施以及哪些是关键问题上存在共识、分歧和相当大的不确定性。本文试图从结构、总量和顺周期性三个方面分析我国金融供给存在的问题和可能的改革措施。总的来说，中国的金融供给总量过大，价格过高；金融结构不合理，间接融资比重过高，但普惠金融发展滞后；金融的顺周期性太强，加大了风险。要解决这些问题，需要系统的改革措施。

改善结构

发展直接融资和普惠金融

我国金融结构不合理，主要体现在两个方面:一是间接融资比重高，直接融资比重低，资本市场在实体部门的投融资中作用不大；第二，间接融资过于依赖房地产抵押和政府信托担保，融资流向地方政府融资平台、国有企业和房地产相关领域。因此，实体部门，特别是私营企业和小微企业，融资困难且成本高昂。如何促进普惠金融的发展，是金融供给方改革的重点和难点。

包容性金融

中央政治局会议提出建立多层次、宽覆盖、差异化的银行体系，增加中小金融机构的数量和业务比重。回顾历史，私人银行的发展是一段时期的政策重点，一些私人银行的执照被发放，然后政策被收紧。主要原因是民营银行在发展过程中存在公司治理结构不规范、内部关联交易多、债务成本高(政府信用担保和网点不足)、信用风险评估能力不匹配、退出机制缺失等问题。今后，我们将增加中小金融机构的数量。如何发放小型银行机构的执照？多少钱？如何建立新的机制来预防和解决过去发展中的问题和风险？

近年来，发展普惠金融的另一项重要举措是在大型国有银行设立普惠金融部，这是一个值得关注的方向。普惠金融部在实际实施中遇到了很多问题，银行也有很多顾虑。根本问题是如何平衡银行的商业运作与普惠金融的公益性。如何界定普惠金融的金融属性，是普惠金融部门可持续发展的重要问题。

另一个值得关注的政策趋势是强调减少信贷对抵押担保的过度依赖。抵押品不仅依赖于房地产，还依赖于政府信贷，这导致信贷资源的分配偏向于国有部门和房地产部门。《关于加强民营企业金融服务的若干意见》提出，要依靠大数据和金融技术减少信贷面临的信息不对称，从而减少对政府信贷和房地产的依赖。

普惠金融是一个世界性的问题，尚未形成有效的模式。20世纪80年代以前，主流观点认为政府干预导致信贷资源向国有和政策支持领域倾斜，中小企业融资困难。因此，金融自由化和资源的市场配置被认为有利于包容性金融。然而，过去几十年的金融自由化和市场化并没有带来结构性改善，小企业融资难、融资成本高的现象依然普遍存在。也就是说，市场化和政府干预的效果并不理想。如今，技术进步为普惠金融的发展带来了新的机遇。值得关注和期待的是，大数据的应用将有助于减少信息不对称，减少信贷对抵押品的依赖，带来新的金融模式。

人口和经济总量带来的规模效应使得大数据在中国减少信息不对称的应用特别有效。事实上，由于这一因素和监管的相对宽容，中国已经出现了世界领先的新金融平台，包括蚂蚁金服和腾讯的金融平台。规模效应意味着大数据覆盖的行业越广，交易量越大，它提供的信息就越有价值。市场的发展自然会导致大平台的行业集中度及其系统重要性的提高，这将给监管带来挑战。

有两个方面值得特别关注。现代银行系统的发展可以说是从支付功能开始的。基于大数据的新金融平台与支付功能紧密相连。支付系统有其系统重要性，但它也催生了配置资源的市场导向型金融服务。政策导向需要在稳定和创新之间取得平衡。与未来发展相关的另一个问题是，新的金融平台能否通过吸收存款融资。目前的融资渠道主要是批发市场，这使得大数据平台比传统银行有更大的流动性风险，但其信用风险评估能力更强。

资本市场

发展资本市场是改善金融供给方面结构性问题的另一个重要方面。中央政治局会议强调要建立规范、透明、开放、充满活力和弹性的资本市场，完善资本市场的基本制度。一个充满活力和弹性的资本市场的前提是标准化和透明度，以便信息披露和市场约束能够发挥有效的作用。具体来说，要做到两个方面，即“做好市场准入和市场出口”和“加强交易全过程监管”。

首先，上市和退市制度是资本市场制度建设的基础。在过去的许多年里，大量受益于经济高速增长的优秀公司由于各种制度限制而未能在a股上市，不得不走向海外；与此同时，一些本应退出市场的公司一直无法退出，导致了卖壳、炒壳等异常现象。近年来，政策部门一直强调完善市场化的股票发行和退市制度，而目前的“科技股+注册制”可以说是这一领域的一项重要成果。目前，科学技术委员会的正式规则已经实施，不同权利的无利可图的科技企业可以上市。我们还看到了更严格的退市制度。当然，万事开头难，在登陆科技板块的过程中可能会出现一些问题，甚至是一些不可预知的问题。然而，只要坚持稳定的原则和正确的方向，科技股可以引领整个股票市场的改革和发展。

第二个方面是加强对整个交易的监管。资本市场发展滞后。除了路径依赖、上市发行、交易制度等因素外，最重要的是中小股东的合法权益得不到有效保护。市场机制能够实现资源有效配置的根本原因在于优胜劣汰。如果对假冒行为没有严格的惩罚，守法企业很可能会在假冒企业的竞争优势下成为弱势企业，从而导致劣币驱逐良币的问题，这是一种逆向选择。美国资本市场的竞争力之一体现在对造假的严厉惩罚上。在集体诉讼制度下，假冒企业和大股东不仅面临巨额罚款，甚至有牢狱之灾。中国的情况是大股东的欺诈成本很低，利润巨大，非法资本市场问题非常严重。未来值得关注的是如何解决金融领域特别是资本市场中非法活动的低成本问题。

总数

规范增量和化解存量

我国金融总量过大，价格过高，对金融风险和收入分配都带来了巨大的负面影响，不符合高质量经济发展的要求。

中国的金融总量太大，一个体现是，金融业的增加值占gdp的比重很高，甚至高于金融业发达的美国；另一个体现是非金融非政府部门，即企业和家庭的高负债率。高杠杆要么带来金融风险，要么通过政府信用担保不断增加融资，以防止大量违约。在后一种情况下，虽然金融风险在一段时间内不是问题，但它会带来收入分配的扭曲。企业和家庭负债多，利率高，这与金融部门的高收入相对应，金融部门在国民收入分配中占有很高的比例。对于如何利用金融服务为实体经济服务，存在不同的解释，但最终结果不应该是金融在国民收入分配中的比重上升。

关于中国金融为何庞大而昂贵，有一个普遍的规律。在过去的几十年里，世界面临着类似的问题，这反映在金融业的产出不断增加，即信贷量不断增加，但价格并没有下降，融资成本，即存款和贷款之间的差额并没有显著下降。这背后的普遍原因是金融业是一个特殊的行业，它的产出是货币，人们对货币的需求是无限的。没有一个真正的行业有金融业的优势，比如汽车。人们对汽车的需求是有限的。当汽车产量增加时，价格自然会下降。

需求方缺乏约束，因此有必要寻求供给方的约束机制。首先，它取决于市场化和市场竞争机制。如果金融机构有更多的坏账，它们应该破产。然而，市场纪律在现实中很难实现，因为金融稳定具有社会和系统的意义。不仅中国，而且美国的市场化程度也比中国高，但也很难完全依赖市场纪律。如果市场约束不存在怎么办？加强监管，规范运作，有赖于供给方。回顾过去十年甚至更长时间，金融监管不到位、监管效率低下是一个大问题。以2017年全国金融工作会议为标志，加强金融监管迎来了新的篇章。

规范增量:加强监管

就加强监督和规范运作而言，最近政治局集体研究在三个方面值得关注。

首先，宏观审慎管理和微观行为监管应该同时进行。过去，我们的监督主要集中在对机构的监督上。事实上，宏观审慎管理和微观行为监管并不存在。在2017年加强金融监管后，央行宏观审慎管理职能得到明确和强化，在新银监会和证监会框架下的行为监管也得到了加强。宏观审慎管理的优势在于防范和控制系统性风险，关注宏观经济、资产价格和金融风险之间的关系，但正因为如此，其操作容易受到经济周期调控的影响。

二是强化基层金融监管，强化地方监管责任。近几年来，金融创新带来的问题在基层金融机构尤为突出。例如，p2p平台的问题实际上与基层监管的缺失和地方金融机构的角色冲突有关——发展金融和金融监管的冲突。加强基层金融监管的制度层面，包括制度设置的改革，是一个值得关注的问题。

三是强化金融监管问责，强化金融反腐。过去，金融业的监管和规范运作问题不仅涉及尽职调查的缺失，还涉及权力寻租问题。总书记说:“要管好金融机构，管好金融监管部门的主要领导，管好中高层管理人员”，这值得我们金融机构和金融从业人员的重视。

化解存量:加强不良资产处置

过去，实体工业供应方改革的一个重要方面是消除过剩产能，而金融业也存在库存问题，即银行的不良资产问题。不良资产处置不仅关系到金融风险，也是一个收入分配问题。

房地产行业的企业可能会亏损和破产。为什么银行不能亏钱，为什么坏账不能高？事实上，不良资产没有得到充分的暴露、解决和处置，导致了许多问题，如僵尸企业、占用信贷资源、缺乏支持新产业和新增长点的金融资源等。未来几年金融供应方改革的一个重要方面是增加现有不良资产的暴露和处置，包括债转股和不良资产。

与处置不良资产相关的是地方政府的隐性债务问题。在过去的几年里，政府进行了大量的债券互换，将短期高利率的商业融资条件——债券互换，视为长期低利率的政府债券。据估计，债券互换将在未来得到加强。地方政府债务享有政府信用担保，不能违约，具有刚性支付，但也是一种高收益的商业融资条件，实际上是一个收入分配问题。过去几年，金融机构的收益率一直相对较好，其中许多是因为它们投资于地方隐性债务，但避免投资于地方隐性债务，而且它们的收益率相对较低。

降低金融的顺周期性

经济和金融有周期性的波动。过去几十年，世界金融的顺周期性已成为一个日益突出的问题，加大了金融不稳定和宏观经济波动的风险。金融的顺周期性来源于多种因素，其中最重要的是对房地产作为信贷抵押品和政府信贷的依赖，以及监管的缺失。从其他国家的经验来看，几乎所有的过度信贷扩张都与房地产泡沫有关，中国也不例外。同时，我们对政府信用的依赖更加突出。

降低金融的顺周期性要求供应方进行结构改革，包括发展直接融资、减少对抵押品的依赖和加强金融监管。就未来发展而言，仍有三个方面的理解值得关注。

首先，我们正处于金融周期后半期的早期阶段，去杠杆化仍是防范和化解金融风险的重要载体。自2017年以来，加强监管的一个重要起点是去杠杆化。现在强调金融的供应方改革并不意味着去杠杆化可以结束。我们的总体问题是融资量太大，有必要在供应方建立一个长期机制，以降低未来的杠杆率。

其次，财政与金融的关系，以及财政政策在经济周期反周期调整中的作用是没有争议的。事实上，金融也应该在金融周期的反周期调整中发挥作用。由于实体部门的债务负担已经很重，财政扩张可以减少经济增长对金融的依赖，减少金融周期后半期的调整对经济活动的影响。国债的发行率远远低于企业的融资成本，尤其是民营企业和小微企业。在一段时间内增加国债的发行，并利用筹集的资金减税，将比增加企业融资更有效、更可持续地支持经济。

第三，金融混业经营与分业经营的关系。从理论上讲，所谓的综合管理可以发挥不同金融部门的协同效应，提高资源配置效率。然而，金融不同于实体部门，其特殊性要求监管，主要通过行政手段限制金融企业的准入、业务范围和风险积累。中外经验表明，混业经营的过度发展导致风险被掩盖，金融的顺周期性增强。当然，现实中没有绝对的分业经营和混业经营，关键是要把握两个极端之间的平衡。在金融供给方改革中，如何进一步规范综合经营，促进金融企业主业集中也是一个值得关注的重要问题。

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