潘向东：为何美国经济增速超预期？

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第四季度，美国国内生产总值同比增长3.1%，高于此前的3.0%。美国2018年的年经济增长率为2.9%，为2015年以来的最高水平。由于美国gdp数据好于预期，美元指数从低位反弹，并在数据发布后升至96以上。那么，为什么美国第四季度的经济数据超出预期？

作者:潘向东，新时代证券首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事

1.为什么美国经济增长比预期的要快？

因美国政府部分暂停而推迟的美国国内生产总值(gdp)数据终于在2月28日公布。2018年第四季度，美国国内生产总值环比增长2.6%，较第三季度的3.4%大幅下降，但高于2.2%的预期；第四季度，美国国内生产总值同比增长3.1%，高于此前的3.0%。美国2018年的年经济增长率为2.9%，为2015年以来的最高水平。由于美国gdp数据好于预期，美元指数从低位反弹，并在数据发布后升至96以上。那么，为什么美国第四季度的经济数据超出预期？

1.1 .从供应方来看，

制造业扩张是经济增长率超出预期的主要原因

从供应方分项对美国国内生产总值的拉动率来看，第四季度美国经济主要由制造业推动，商品对美国国内生产总值的贡献为1.93个百分点，比第三季度上升0.16个百分点。而服务业对美国gdp的贡献为1.01个百分点，比第三季度下降了0.75个百分点。美国制造业仍处于扩张区间，2018年美国制造业产能利用率上升，支撑美国经济增长。然而，自2018年底以来，美国制造业的动能已经放缓，制造业活动的增长率在2019年初继续显示出下降的迹象。贸易和政治形势的不确定性、全球经济增长放缓、金融环境趋紧以及投资需求放缓都可能给制造业带来压力。

从美国工业产出指数来看，2018年美国工业产出指数总体呈上升趋势，从年初的105.44上升到年底的110.08，仅在5月份略有下降。制造业产出指数趋势与工业产出指数趋势一致，表明美国制造业形势良好，支持美国经济增长。从美国ism制造业pmi指数来看，2018年美国制造业pmi一直在50点线以上。尽管自2018年8月以来有所下降，但仍在扩张，表明制造业仍在扩张。尽管美联储不断提高利率，但仍低于自然利率。美联储的自然利率代表企业的盈利能力，而政策利率可以代表融资成本。盈利能力大于融资成本。美联储加息可能不会显著抑制经济扩张。经济扩张也导致了公司债务的增加。美国企业的杠杆率在2012年第三季度开始上升，2018年第二季度末达到74%，创历史新高。从经济周期来看，2.9%的实际经济增长率远远高于2%左右的潜在经济增长率，经济可能过热。从抑制企业过度杠杆化和过度投资的角度来看，美联储加息过程尚未结束，目前只是暂停加息。

2019年初，美国工业产出下降。一月份，美国工业产出下降了0.6%，制造业产出下降了0.9%，这是八个月来的首次下降。除了采矿和公用事业，美国所有其他行业的产量都下降了。2019年1月美国工业产出下降可能与美国政府关门、全球经济增长放缓以及全球贸易紧张的影响有关。

在服务业，美国非制造业的ism pmi指数连续109个月处于扩张区间，表明美国非制造业继续扩张。自2018年初以来，非制造业pmi在7月份逐渐下降到55.7%的低水平，然后继续上升，但在年底又再次下降，表明美国非制造业动能仍在扩张，但速度有所放缓。值得注意的是，2019年初非制造业pmi的下降主要是由新订单指数和新出口订单指数的大幅下降推动的，尤其是1月份非制造业新出口订单指数仅录得50.5%，较上年同期大幅下降9个百分点，为2007年金融危机以来的最大降幅。未来，美国服务业可能仍将受到劳动力市场紧张和税收优惠的支撑，但贸易摩擦的不确定性和需求疲软将使美国服务业面临下行压力。

1.2从需求方面来看，

净出口放缓是经济增长率超出预期的主要原因

根据美国gdp分项数据，净出口放缓是第四季度经济增长超出预期的重要原因。个人消费和固定资产投资仍是美国经济的重要支撑，而政府消费支出和投资对美国经济的拉动作用较弱。从2018年各分项对美国经济贡献的趋势变化来看，美国消费增速自第二季度以来持续放缓，但仍支持美国经济增长；得益于特朗普刺激企业支出的减税计划，前两个季度固定资产投资对美国国内生产总值的贡献率超过1个百分点，但第三季度的贡献率大幅降至0.21%，第四季度回升至0.69%；全年住宅投资一直拖累美国经济，连续四个季度出现负增长，平均每季度增长0.11个百分点；政府消费支出和投资对经济增长的贡献相对较弱，自2018年初以来略有上升，但第四季度回落至0.07%；2018年上半年，净出口对美国经济增长的拖累不明显，但第三季度净出口对美国经济增长的拖累显著下降了1.99个百分点。第四季度，净出口继续拖累经济增长，但这种拖累明显缩小。

自2018年第二季度创下3.8%的历史新高以来，美国个人消费支出的年化增长率已经连续两个季度放缓。第四季度的年化增长率仅为2.8%，为美国第四季度的gdp贡献了1.92个百分点。占美国经济活动三分之二的个人消费支出12月环比下降0.5%，低于预期的0.3%，远低于此前的0.6%，为2009年以来的最大降幅。此外，1月份美国个人收入意外下降0.1%，这是自2015年11月以来的首次下降。这与先前值的高基数有关。由于美国政府向受贸易影响的农民发放一次性特别股息和农业补贴，美国个人收入在2018年12月大幅增加。结合此前公布的9年来最大降幅的零售销售数据，美国消费者支出的动能将在2018年底降温，这可能拖累2019年第一季度的经济增长。

第四季度美国国内私人投资总额增长4.6%，对美国第四季度国内生产总值的贡献为0.82个百分点。虽然美国私人投资总额增速较第三季度有所放缓，但固定资产投资明显反弹，私人固定资产投资增速从第三季度的1.1%反弹至第四季度的3.9%，带动美国第四季度国内生产总值增长0.69%，较之前的0.21%大幅提升。美国固定资产投资的增长主要受设备投资(增长率从3.4%到6.7%)和知识产权产品投资(增长率从5.6%到13.1%)反弹的推动，这可能与特朗普减税政策提振企业支出有关。与此同时，住宅投资连续四个季度出现负增长(比上一季度下降3.5%)，这也反映出美国房地产市场疲软。自2018年以来，美国房地产一直疲软，美国房价一直居高不下，这使得消费者难以支付高昂的房价。美国新屋开工、房屋销售和建筑许可的数据一直疲软。尽管抵押贷款利率最近有所下降，但美国住房市场并没有显著改善。

美国净出口连续两个季度拖累美国经济增长，但第四季度拖累程度有所缓解，年化增长率为-1.1%(第三季度为-14.2%)。第四季度净出口拖累美国经济增长0.22个百分点，较之前的2个百分点大幅收窄。净出口阻力的改善也是美国经济第四季度增速高于预期的一个重要因素，这主要是由于出口扩张和进口增长放缓，其中商品和服务出口的贡献率由负向转为正，从-0.62%降至0.19%，而商品和服务进口的阻力也从-1.37%降至-0.41%。回顾过去，全球贸易形势的不确定性依然存在。此外，全球经济增长将放缓，需求将进一步减弱，这将给美国出口贸易带来下行压力。

美国政府支出略微支撑了美国第四季度的经济增长。美国政府消费支出和总投资环比增长0.4%，低于此前的2.6%，对美国第四季度经济增长贡献0.07个百分点。政府支出增速放缓也印证了我们在上次报告中指出的，美国政府部门的杠杆率较高(2018年第一季度政府部门的杠杆率高达99%)，美国政府面临巨大的赤字压力，债务和赤字负担将限制政府支出的扩张。美国中期选举后，民主党重新控制了众议院，特朗普政府对积极财政的阻力进一步加大，因此美国政府支出对经济的拉动作用将会减弱。

1.3 .美国经济周期可能正处于向下的转折点

我们在前一份报告中多次提到，美国的实际经济增长率正面临一个拐点。2018年，美国经济增长率超出预期，主要是受到减税和政府支出等积极财政政策的推动；2019年后，积极财政政策的效果可能减弱，有效需求可能萎缩，从而降低实际经济增长率。

尽管更好的就业市场将支撑消费，但由于2018年底消费者信心下降、储蓄率略有上升以及减税对消费的积极影响减弱，未来消费增长对美国经济的支撑可能会继续放缓。固定资产投资增速的反弹可能难以持续，美国耐用品订单增速在过去5个月中已连续4次低于预期，这可能会影响未来设备投资需求。财政状况趋紧和政治不确定性也将影响投资，而油价下跌也可能影响石油公司的投资。房地产市场没有好转的迹象，住宅投资的增长速度将放缓或继续。在贸易摩擦风险尚未完全消除、全球经济下行压力加大的背景下，美国的净出口压力依然存在，特别是全球总需求放缓将对出口产生重要影响。尽管特朗普上台后，美国政府支出和投资总额迅速增加，但其对美国经济的贡献仍处于较低水平。美国政府面临巨大的债务和赤字压力，这将限制财政支出的进一步扩张。民主党还将限制特朗普未来的积极财政政策，政府支出和投资对美国经济的贡献将保持在较低水平。此外，美国联邦政府35天的部分“关闭”也将对gdp增长产生影响。白宫预计，政府关门将拖累美国经济约0.4个百分点。

美国的经济增长率只是从过热收敛到平衡。得益于减税、再工业化、放松管制和新经济的快速增长，美国的潜在经济增长率将在一定程度上上升，这也意味着美国经济供给能力的增强，并限制了美国实际经济增长率的下降。虽然实际增长率可能会因需求收缩而下降，但由于潜在经济增长率在2%左右，只要美国不出现重大经济危机，美国的经济增长率就不会很低。

2.对外经济形势的每周总结

美国房地产市场继续降温，新屋开工率创下25个月以来的新低，这表明2019年房屋销售将进一步下降；尽管房价指数的增长率低于预期，但房价仍然相对较高，这限制了购房者的购买力。就具体数据而言，美国12月份新屋开工数骤降11.2%，为2016年11月以来的最低水平；12月，美国S&P /cs20大城市房价指数同比上涨4.18%，低于4.5%的预期，增幅为四年来最小；美国房价同比上涨4.7%，为2015年以来的最低增速。此外，占美国住房销售约90%的现有住房销售已经连续两个月创下三年多以来的新低，而同期的价格涨幅是过去七年来最小的。美国30年期固定利率于2018年12月开始下降，过去两周的平均值低于4.5%。尽管较低的抵押贷款利率对购房者有利，或能在一定程度上提振房地产市场，但美国大都市的房价仍居高不下，住房负担能力是过去十年来最低的。美国房地产市场可能仍然疲软。

尽管一些美国经济指标显示疲软迹象，但欧元区经济数据的表现似乎更糟。从经济基本面来看，“美国强于欧洲弱”的格局可能会继续下去。欧元区的经济势头继续放缓。2月份，欧元区制造业pmi的最终值跌破了繁荣和衰退的界限，经济繁荣程度再次下降。今年2月，欧元区制造业采购经理人指数(pmi)的最终值为49.3%，这是自2013年6月以来首次跌破繁荣和衰退线，并达到68个月以来的新低。欧元区需求仍相对疲弱，新增制造业订单降幅为6年来最大，新增出口订单降幅高于1月份，这在一定程度上受到了贸易摩擦的影响。此外，德国制造业pmi降至47.6%，为74个月低点，主要受出口下滑拖累。

3.为期一周的汇率趋势总结

美元指数上周先跌后涨，周度下跌0.08%，至96.46点。美联储主席鲍威尔表示，美联储在加息方面“很有耐心”，美元指数继续下跌。上周四，美国第四季度gdp数据超出预期，在一定程度上缓解了市场对美国经济陷入衰退的担忧，削弱了市场对美联储降息的预期，导致美元指数从低位反弹。

好消息来自英国退出欧盟。英国首相戴维·特里萨·梅提议，议会应在3月12日前对“英国退出欧盟”协议进行第二次投票。如果协议仍未获得通过，“英国退出欧盟无协议”被议会下院否决，那么议会将继续投票决定是否推迟“英国退出欧盟会议”。上周，欧元兑美元上涨0.3%，收于1.1207；英镑兑美元上涨1.1721%，收于1.3207。

最近，美元指数有所下降，人民币汇率贬值的压力有所缓解。截至2月22日，美元对人民币的即期汇率收于6.7078，下跌108个基点；一周；美元兑人民币汇率中间价收于6.6957，下跌194个基点；前一周；美元兑离岸人民币汇率收于6.7139，上涨116个基点；前一周；12个月期美元/人民币ndf收于6.7215，较上周下跌177个基点。

4.商品价格趋势的每周摘要

4.1 .商品指数喜忧参半

上周，华南大宗商品价格指数喜忧参半。华南大宗商品指数上涨0.6%，至1460.76点。分项中，华南贵金属指数下跌1.47%；华南工业产品指数上涨1.12%；华南金属指数上涨1.58%；华南农产品(000061，诊断)指数下跌0.41%；南华能华指数上涨1.54%。此外，crb现货综合指数上周下跌0.21%，至412.83点。

美国国内生产总值(gdp)数据超出预期，这加大了美联储加息、美元指数走高以及贵金属价格承压下跌的可能性。此外，人民币近期呈现升值趋势，国内贵金属价格持续下跌。华南贵金属指数下跌1.47%，至530.25点。

金属价格全线上涨，其中钢筋价格涨幅较大，华南金属指数上涨1.58%，至3064.73点。下游建设的需求已经回升，随着各地严重污染天气的到来以及未来两个交易日环保措施的收紧，支撑了钢筋价格。中美贸易摩擦预计将是乐观的，随着码头陆续恢复工作，需求升温，铜价将会上涨。

大部分节能商品价格反弹，华南节能指数上涨1.54%，至1418.73点。污染天气预警在很多地方已经启动，其中山西限产10%-30%，供应方有收缩预期，叠加焦炭企业的焦炭库存大幅下降，焦炭价格上涨。春节假期结束后，工业企业和生产区已经开始恢复工作，电厂的日消耗量已经回升，导致动力煤价格上涨。油价受到产油国减产和中美贸易摩擦乐观预期的支撑，但特朗普降低油价的决心给原油价格带来了压力。

上周，农产品期货价格涨跌互现，华南农产品指数下跌0.41%，至772.88点。南美天气有利于大豆生长，非洲猪瘟疫情继续蔓延，有利于中国下游需求，豆粕库存继续积累，有利于豆粕价格上涨。

4.2 .黄金的价格更低

上周，国内和国际金价走势一致，上海期货交易所黄金价格下跌1.29%，收于285.85元/克；纽约商品交易所黄金价格下跌2.72%，收于每盎司1294.50美元。美国国内生产总值(gdp)数据超出预期，这加大了美联储加息、美元指数走高以及贵金属价格承压下跌的可能性。此外，人民币近期呈现升值趋势，国内贵金属价格持续下跌。

4.3 .所有金属价格都上涨了

上周，新钢螺纹钢价格上涨2.55%，收于每吨3815元。下游建设的需求已经回升，随着各地严重污染天气的到来以及未来两个交易日环保措施的收紧，支撑了钢筋价格。截至3月1日，中国螺纹钢库存达到1018.66万吨，中国主要钢材库存达到1868.66万吨，中国高炉开工率保持在65.75%。上周，dce铁矿石期货价格收于625.5元/吨，上涨1.13%。铁矿石港口库存反弹。截至3月1日，铁矿石港口库存升至14687.73万吨，较上月增长0.76%。

上海期货交易所铜价上涨1.16%，收于每吨5.05万元。国内外铜价走势一致，lme铜价上涨4.06%，收于6477美元/吨；Comex铜价上涨4.72%，收于每磅2.95美元。中美贸易摩擦预计将是乐观的，随着码头陆续恢复工作，需求升温，铜价将会上涨。截止3月1日，前期有色库存中的阴极铜库存上升至12.61万吨；伦敦金属交易所铜库存下降，全球伦敦金属交易所铜库存降至227，049.00吨，比上个月下降5.77%。

4.4大多数能源和化学产品的价格已经回升

焦炭价格上涨0.23%，至2168.00元/吨。污染天气预警在很多地方已经启动，其中山西限产10%-30%，供应方有收缩预期，叠加焦炭企业的焦炭库存大幅下降，焦炭价格上涨。截至3月1日，中国100家焦化企业的焦炭库存总量大幅下降至483，250吨，中国110家样本钢厂的焦炭库存略有增加，至4542，300吨。截至3月1日，产能200万吨以上的100家焦化企业开工率上升至83.28%。总体而言，港口库存增加了15万吨。截至3月1日，天津港的库存(600，717，库存)已升至550，000吨，连云港(601，008，库存)已升至60，000吨，日照港(600，017，库存)已降至151万吨。青岛港(601，298股)。

上周，动力煤价格上涨6.35%，收于每吨620元。春节假期结束后，工业企业和生产区已经开始恢复工作，电厂的日消耗量已经回升，导致动力煤价格上涨。截至3月1日，6家电厂日均煤耗上升至702，400吨，6个发电集团的煤炭库存总量下降至17，207，600吨，6家电厂的煤炭库存可用天数下降至24.50天。此外，截至3月1日，秦皇岛港库存达到546万吨，比上个月增长0.92%。

国内外原油价格都有所下降。上周，伊朗原油价格下跌1.64%，至449.3元/桶。国际原油方面，冰油价格下跌3.04%，至65美元/桶；纽约商品交易所原油价格下跌2.23%，至每桶55.75美元。油价受到产油国减产和中美贸易摩擦乐观预期的支撑，但特朗普降低油价的决心给原油价格带来了压力。就美国原油库存而言，截至2月22日的一周，美国eia原油库存减少了864.7万桶，预计将增加294.4万桶，之前的价值增加了367.2万桶；美国api原油库存减少了420万桶，预计增加358.9万桶，而之前的价值增加了126万桶。

农产品的价格是混合的

上周，农产品期货价格涨跌互现。dce豆粕期货价格上周下跌1.34%，至2512元/吨。南美天气有利于大豆生长，非洲猪瘟疫情继续蔓延，有利于中国下游需求，豆粕库存继续积累，有利于豆粕价格上涨。截至3月1日，全国豆粕库存激增至70.21万吨，同比增长15.71%。

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