薛洪言：下一个财富十年，终于轮到它登场了

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1998年，中国开始住房制度改革，福利分房成为历史。买房成了家庭财富增长的火车头。如今，中国70%以上的家庭财富都在房子里。然而，一直运行良好的金融管理铁律在2018年被打破:房价下跌，债券违约，银行金融管理不再有保障，似乎除了存款之外，再也找不到令人放心的资产。毫不奇怪，财富增长的火车头已经转向。

作者:薛洪言，苏宁金融研究所网络金融中心主任

1998年，中国开始住房制度改革，福利分房成为历史。买房成了家庭财富增长的火车头。如今，中国70%以上的家庭财富都在房子里。

房子的神奇之处在于它在过去的30年里只涨不跌。如果市场上有只涨不跌的资产，金融机构将发行只赚不亏的理财产品。换汇理财产品培养了换汇理财的理念。用大钱买房子(只涨不跌)和用小钱买财务管理(只是交换)已经成为投资和财务管理的标准行为。然而，股票等高风险产品总是很难进入公众圈子。

然而，一直运行良好的金融管理铁律在2018年被打破:房价下跌，债券违约，银行金融管理不再有保障，似乎除了存款之外，再也找不到令人放心的资产。毫不奇怪，财富增长的火车头已经转向。

十五年:只赚不赔的财务管理神话

2003年，国内银行业拉开了股改和上市的帷幕，最终用现代公司治理之剑在厚厚的官方标准墙上开了一个洞。利润和规模已经成为接力棒，银行之间的相互冷漠已经开始消退，竞争已经滋生，创新已经扎根。

2004年，中国光大银行(601818)创造了中国第一款理财产品。当时，不到两年前成立、肩负着行业改革重任的银监会迅速予以支持。次年，又颁布了《商业银行个人理财业务管理暂行办法》，赋予理财产品合规性地位，理财成为银行存、贷、汇兑等基础业务之外的另一种产品形式。

像大多数新事物一样，银行早期的财务管理模式很简单，就是赚取利差——将财务管理收益率较低的资金吸进利率较高的银行间市场，思路很简单，不涉及监管、指数调整等所有乱七八糟的事情。

然而，在2008年底，情况发生了逆转。为了应对全球金融危机，中国发布了4万亿刺激计划。银行间市场充斥着资金，回报率正在下降。银行融资的利润率模式是不可持续的。银行间业务采用了类似的模式，也成了他是我的兄弟。兴业银行银行间部原总经理郑新林(601166)表示:“当时债券资产收益率大幅下降，导致银行间业务的资产负债利差不断缩小，银行间业务的盈利能力受到严重冲击，直接威胁到银行间业务的生死存亡。”

在共同的压力下，同业业务和理财业务开始相互结合，同业理财应运而生。这种新的财务管理模式被信托渠道所绕过，将利率较高的非标准资产带入财务管理资产池，使利润率模式起死回生。更妙的是，非标准资产大部分是我行或其他银行的信贷产品，金融管理资金也参与到非标准资产中，这为银行以金融管理的形式发放贷款提供了很好的掩护。虽然赚钱很重要，但绕开监管、调整指标更有价值，银行财务管理翻开了新的一页。

信贷是银行的主要利润来源，也是监管的重点。在监管和银行方面，银行一直处于劣势。银行间金融管理出现后，银行看到了翻身的希望。通过以金融管理资金的形式向产能过剩行业、房地产和融资平台放贷，银行终于摆脱了贷款投资、贷款额度、资本充足率和不良率等监管指标的约束，可以大踏步前进。

仅在三年内，银行财富管理的余额就增长了近四倍，到2013年底已超过10万亿大关。信任作为不可或缺的渠道，也迎来了发展的黄金时期。在那个时候，一个毕业一两年的信托推销员赚到几百万并不罕见。

银行绕过了监管，监管很快遭到了反击。2011年，银行无力回天，银行与信托公司的合作陷入冰点。幸运的是，证券及期货事务监察委员会(证监会)向该银行伸出了援手。2012年，中国证监会召开券商创新大会，鼓励证券公司和基金公司发展资产管理业务，银证和银行基金登上舞台，开启了大资产管理的黄金时代。截至2017年底，银行理财和信托理财余额均超过25万亿大关；证券公司和基金子公司的资产管理余额也达到约15万亿元。根据这一估计，全国14亿人每人购买了6万元理财产品。

让人们想停下来的国家财政管理背后的魔力是什么？

低风险，高收益，只赚不亏。据2013年至2016年的统计，在金融机构支付的理财产品中，亏损产品的数量还不到0.06%。也就是说，在10，000种理财产品中，只有6种产品本金损失，本金损失率不到10%。

在只赚不亏的神话的庇佑下，银行融资的黄金时代一步一步地过去了。

趋势逆转，神话爆发了

金融产品只赚不付。一般来说，严格的救赎是一个诡计。然而，在严格赎回的帽子下，金融机构很少有机会预支真金白银。

秘密隐藏在基础资产中。超过80%的银行理财投资于债券、非标准资产、存款和同业拆借等低风险资产，不良贷款率接近零。自2013年以来，在银行发行的50多万种理财产品中，尽管80%声称它们没有担保，但只有0.35%未能达到预期的实际回报率。

债券一直由债券发行者严格支付；非标准资产主要是对地方融资平台和房地产的贷款。在房地产奇迹的庇佑下，没有必要考虑风险；金融机构银行间贷款的偿还能力毋庸置疑。有了这种潜在的资产结构，回报率就可以准确预测，而且没有硬性赎回的压力。

潜在资产如此自信，难怪多年来一直有人呼吁“打破汇率”，但它从未落地。金融机构并不着急，因为市场上有只涨不跌的资产，它们对交易所有把握；监管者一直在呼吁这样做，但他们没有采取激烈的措施，他们可能对此了如指掌。

然而，在2018年，神话崩溃了。

宏观去杠杆化后，大量僵尸企业和产能过剩企业被切断输血渠道，贷款开始逾期，债券频频违约。债券违约打破了债券发行者只会赎回债券的预期，各种基金变得更加谨慎。危机开始蔓延，债券违约潮出现了。2018年下半年，137只债券相继违约，违约金额超过近四年的总额。

债券不再安全，房价只涨不跌的神话也已经崩溃。

一方面，对房价上涨的刚性需求正趋于饱和。根据恒大研究院的计算，目前一线、二线、三线四线城市的住房单元比例(房地产单元数/户数)分别达到0.97、1.02和1.06，二线以下城市人均住房建筑面积超过30平方米；最新的人口普查数据还显示，近80%的城市家庭已经拥有住房。另一方面，随着“无房炒房”精神在各地的贯彻落实，the/きだよきだよきききだよききき