董登新：科创板全套规则十大细节解读

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为期一个月的咨询期刚刚结束，科委所有规章的“法律版”已经全部发布，这意味着科委在全国“两会”后正式上市没有悬念。与目前的a股市场相比，新科技板块和新规则的主要制度突破是什么？

作者:董登新教授，武汉科技大学金融与证券研究所所长

为期一个月的咨询期刚刚结束，科委所有规章的“法律版”已经全部发布，这意味着科委在全国“两会”后正式上市没有悬念。

与目前的a股市场相比，新科技板块和新规则的主要制度突破是什么？通过仔细研究14个相关的科技板块+注册系统(中国证监会4个+上海证券交易所10个)的制度文件，我们可以将科技板块的制度创新大致概括为以下10个细节:

1.市场定位:强调“高”技术和纳斯达克基准

科技板块上市证券主要包括三种类型:上市公司股票、存托凭证和相关衍生产品。科技板块所列对象应符合科技板块的定位，面向世界科技前沿，面向主要经济战场，面向国家的主要需求。优先支持符合国家战略、拥有关键核心技术、具有突出科技创新能力、主要依靠核心技术进行生产经营、经营模式稳定、市场认可度高、社会形象好、成长性强的企业。

红筹企业申请发行股票或存托凭证并在科技板块上市的，适用中国证监会和证券交易所关于发行和上市审核登记程序的规定。红筹企业是指注册地在海外、主要经营活动在中国的企业。可变利益实体(vie Structure)是指红筹企业通过协议实际控制国内实体的投资结构。

显然，科技板块市场定位的一系列关键词包括世界前沿、国家战略、关键核心技术和卓越创新能力。不难判断，科技股是纳斯达克的中文版，其基准市场应该是美国的纳斯达克。它与深圳证券交易所的创业板市场是互补和竞争的。创业板主要上市为具有中小市场价值的普通创新企业；科技板块的上市对象主要是具有大中型市场价值的高端创新企业。它们在市场定位上是互补的，但也有交叉、重叠和竞争。相比之下，创业板最大的缺点是没有实施注册制度，不具有包容性。

二是ipo标准:强调市场价值和收入，淡化利润指标的要求

科技板块首次打破了现行a股ipo标准中“必须盈利”的规则，强调高市值和高收入增长对创新型企业的重要性，并允许“高”技术亏损企业上市。这不仅是提高a股市场ipo包容性的重大改革，也是中国资本市场适应新经济时代创新型企业发展要求的重大变革。

根据首次公开发行(ipo)申请人的股权结构类型，《科技板块上市标准》分别为普通股权结构(同股同权)、特殊股权结构(同股异权)和红筹企业(未在海外上市)三类企业设定了ipo标准。

一类企业:普通股权结构企业，有五个ipo申请渠道(选择一个):

(一)预计市场价值不低于10亿元人民币，最近两年净利润为正，累计净利润不低于5000万元人民币，或者预计市场价值不低于10亿元人民币，最近一年净利润为正，营业收入不低于1亿元人民币；

(二)预计市场价值不低于15亿元人民币，最近一年经营收入不低于2亿元人民币，最近三年累计R&D投资不低于最近三年累计经营收入的15%；

(三)预计市场价值不低于20亿元人民币，最近一年经营收入不低于3亿元人民币，最近三年经营活动产生的净现金流量不低于1亿元人民币；

(四)预计市场价值不低于30亿元人民币，最近一年经营收入不低于3亿元人民币；

(5)预计市场价值不低于40亿元人民币，主营业务或产品需经国家相关部门批准，市场空空间大，已取得初步成效。

第二类企业:特殊股权结构的企业，有两个ipo渠道(选择一个):

(一)预计市场价值不低于100亿元人民币；

(二)预计市场价值不低于50亿元人民币，最近一年经营收入不低于5亿元人民币。

三级企业:未在海外上市的红筹企业有两个ipo渠道(选择一个):

(一)预计市场价值不低于100亿元人民币；

(二)预计市场价值不低于50亿元人民币，最近一年经营收入不低于5亿元人民币。

此外，科技板块的发行条件还必须满足以下四个条件:连续经营3年；发行后的股本总额不得低于3000万元人民币；公开发行的股本不得低于股本总额的25%(股本总额超过4亿元的，公开发行的股本不得低于10%)；公司法人董近3年来一直诚信经营，遵纪守法。

第三，注册程序:ipo审核周期长达4个月(5+3+20)

科委率先在a股市场实行注册制，并授予证券交易所独立的首次公开发行审核权，这不仅是科委对首次公开发行的包容性和高审核效率的要求，也是证监会监管理念的重大转变，如权力下放、加强市场监管、严格查处证券犯罪等。

如果a股市场的首次公开发行审核周期从过去三年缩短到两年的一年，科技委将首次公开发行审核周期大大缩短到四个月，即在五个工作日内由上海证券交易所作出是否受理的决定，在三个月内由上海证券交易所作出是否批准股票公开发行和上市的审核意见，在二十个工作日内由中国证监会作出是否批准注册的决定。

发行人申请首次公开发行并在科学技术板块上市的，应当按照中国证监会的有关规定制作登记申请文件，由保荐机构保荐并向本所报告。交易所收到注册申请文件后，应当在5个工作日内作出是否受理的决定。

交易所应当自受理登记申请文件之日起3个月内形成审核意见。

交易所应当按照规定的条件和程序，批准或者不批准发行人的股票公开发行和上市。同意发行人股票公开发行上市的，向中国证监会提交审计意见、发行人登记申请文件和相关审计材料，履行发行登记手续。如果您不同意发行人股票公开发行上市，您应当做出终止发行上市的审核决定。

中国证监会应当在20个工作日内对发行人的注册申请作出批准或者不批准的决定。在首次公开发行(ipo)审计中，中国证监会根据“负面清单”拥有否决权。

本所因不同意发行人股票公开发行上市而决定终止发行上市审核的，或者中国证监会决定不予登记的，发行人可以在决定作出后六个月内再次申请股票公开发行上市。

中国证监会核准登记的决定自作出之日起1年内有效，发行人应当在登记决定的有效期内发行股票，发行时间由发行人自主选择。招股说明书的有效期为6个月，自公开发行前最后一次签署之日起计算。

四.投资者进入门槛:50万元+20个交易日+24个月

由于科技局允许无利可图的创新企业上市，而创新企业并不把净资产规模和历史盈利能力视为英雄，这意味着传统的市盈率和市盈率估值方法可能会失败，估值和投资风险会增加，这也是科技局+注册系统的包容性特征。为了隔离风险和保护小公司，科学技术委员会设置了投资者适宜性条件。参与科技股交易的投资者必须同时满足两个条件:(1)申请机构开业前20个交易日证券账户和资本账户的资产不低于每天50万元人民币(不包括投资者的融资和证券)；(二)参与证券交易24个月以上。也就是说，那些不能同时满足这两个条件的人将被科学技术委员会拒绝。

V.线下配售:ipo定价以市场为导向，三笑可以间接参与

科技板块的Ipo定价将以市场为导向，没有23倍市盈率的上限控制。网下配售时，需要咨询经中国证券业协会注册的证券公司、基金管理公司、信托公司、金融公司、保险公司、合格投资者、私募基金管理公司等专业机构投资者(以下简称网下投资者)，以确定股票发行价格。只有在首次公开发行价格(或发行价格范围)确定后，提供有效报价的投资者才能参与认购。

应安排不少于50%的线下发行股票优先配售给公开发行产品(公开发行基金和公开发行部分股票资产管理产品)、国家社保基金、基本养老保险基金、企业年金基金和保险基金，优先配售比例不应低于其他投资者。

中国证券业协会2017年12月修订的《首次公开发行(IPO)线下投资者管理办法》规定，个人投资者如需获得线下投资者资格，具有证券承销业务资格的证券公司可以向协会推荐注册，更重要的是，新股发行上市的证券交易所首20个交易日非限制性股票流通市值的日均价值必须达到1000万元。

然而，科学和技术委员会允许战略配售基金和其他公开发行参与线下配售，这意味着它从未能够参与线下配售，并可以通过购买战略配售基金和其他公开发行间接参与线下“创新”。

6.在线认购:存在放弃和突破市值配售的风险

根据投资者持有的市场价值，可以确定网上认购额度，符合科技局投资者适宜性条件(金融资产50万元)，市场价值1万元以上的投资者可以参与网上认购。

换句话说，科技股网上申购必须同时满足两个条件:一是符合“50万元+20个交易日+24个月”的投资者适宜性条件；第二，账户的市值至少应该是10000元。两个条件是必不可少的。

换句话说，如果你没有达到50万元的进入门槛，即使你持有的账户市值为30万元，你也没有资格参与科技股新股认购。

事实上，在引入投资者适宜性条件的同时，科发局复制了a股网上市值配售的旧方法，仍然将“创新”视为一种“福利”，可以在不赔钱的情况下获得稳定的利润，并平均分配给持有账户市值的投资者进行购买，这将成倍放大投资者的创新风险。由于科技股不同于主板、中小板和创业板，它是一种市场化的ipo定价，取消了23倍市盈率的上限控制。科技板块一级市场和二级市场的差距将明显缩小。因此，科技股新股上市首日“破发”的风险大大增加。如果只允许持有市值的投资者创造新的收益，那么传统的新收益可能会变成“破环”风险，使投资者蒙受损失，甚至更糟。这种制度漏洞所造成的后果将是非常严重的，应该引起监管部门和上海证券交易所的高度关注。

因此，我建议科技局取消“市值配售”，只要有风险承受能力的投资者可以参与网上认购，认购必须以实物资金全额认购，并为每个账户设定认购上限。这种网上订阅的方式可能更符合科学技术委员会+注册系统。

七.交易规则:上市后5个交易日没有价格限制，然后是20%

投资者通过以下方式参与科技股交易:(1)竞价交易；(2)下班后固定价格交易；(3)大宗交易。其中，盘后固定价格交易将延长半小时，所有散户均可参与交易。

首次公开募股后的前五个交易日没有价格限制。本所对科技股的竞争性交易实行价格限制，涨跌比例为20%。

科技板块没有t+0循环交易机制，这是一个很大的缺点。然而，该公司并未设定首次公开募股前五个交易日的价格上限，而是将传统股票的价格上限提高至20%，是目前a股价格上限的两倍。这样做可以使科技股的交易更加有效，使个股的估值和定价更加合理。与此同时，机构或大家庭的成本和风险将成倍增加。

此外，科技板块交易申报通过限价买卖科技板块股票的，单笔申报数量应不少于200股，不超过10万股；以市价申报交易的，单笔申报数量不得少于200股，不得超过5万股。出售时，少于200股的余额应一次申报出售。

销售限制与削减:限制与激励相匹配

根据无利可图的公司和主要的非法公司，科学和技术委员会对出售和减少股份作出了非常严格的规定，这符合“卖方负责”的监督原则。

如果公司上市时不盈利，控股股东和实际控制人在公司实现盈利前，自公司股票上市之日起3个完整会计年度内不得减持上市前股份；自公司股票上市之日起的第4个和第5个会计年度内，每年拟减持的首次公开发行前股份不得超过公司股份总数的2%，并应符合《减持细则》中关于减持股份的相关规定。

如果公司上市时没有盈利，在公司实现盈利之前，董事、监事、高级管理人员和核心技术人员不得在公司股票上市之日起3个完整会计年度内减持其上市前股份；在上述期限内离职的，应当继续遵守本段的规定。

上市公司存在本规则规定的重大违法情形，并触及退市标准的，控股股东、实际控制人、董事、监事和高级管理人员自相关行政处罚决定或司法判决作出之日起至公司股份终止上市止，不得减持公司股份。

为鼓励创新，上市公司核心技术人员对减持股份的要求较低:(1)公司股票上市之日起12个月内和离开公司后6个月内不得转让公司IPO前的股份；(二)公司持有的首次公开发行前股份限制出售期满后4年内，每年转让的首次公开发行前股份不得超过公司上市时持有的首次公开发行前股份总数的25%，且减持比例可以累计使用。

九.特殊所有权结构:投票权差异的安排

科技板块是第一个允许特殊股权结构企业上市的a股子市场，也是a股市场包容性改革的重要内容之一。但是，它明确规定，如果发行人在首次公开发行和上市前没有表决权差异安排，则不得在首次公开发行和上市后以任何方式设立这种安排。

持有特殊表决权股份的股东，是指对上市公司的发展或业务增长做出重大贡献，并在公司上市前后继续担任公司董事的股东，或实际受其控制的股东。

持有特殊表决权股份的股东应持有上市公司全部已发行有表决权股份的10%以上。每股有特别表决权的股份的表决权数量应当相同，且不得超过每股普通股表决权数量的10倍。

特殊表决权的股份不得在二级市场交易，但可以按照有关规定转让。特殊表决权无效时，特殊表决权的股份应按1:1的比例转换为普通股。

X.高效强制退市:四类退市渠道

科委设立了四类强制退市渠道:(1)重大非法退市包括两种情况；(2)交易强制退市包括四种情况；(3)金融强制退市包括五种情况；(4)规范类强制退市。

众所周知，在现行的a股退市规则中，由于“暂停上市”、“恢复上市”和“重新上市”的规定，这直接导致了两个后果:一是a股退市周期慢，退市效率低；第二，制度博弈和政策博弈被触发，垃圾股投机日益猖獗。

然而，科学技术委员会首次取消了现行a股退市制度中“暂停上市、恢复上市、重新上市”的老式制度，直接终止了退市公司的上市，大大缩短了退市周期，简化了退市流程，大大提高了退市效率。这一全新的退市制度将具有显著的威慑效应和淘汰机制功能。

科技板块+注册制度是近年来中国股票市场市场化、法制化和国际化改革的重要成果和智慧结晶。中国共产党十八届三中全会作出关于改革新股发行登记制度的重大决定以来，五年已经过去了，登记制度终于率先在科委实施。我们希望尽快将注册制度复制到创业板、中小板和主板上，为中国资本市场的腾飞插上金色的翅膀。

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