钟正生：港币贬值对H股有何影响？

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虽然港元对美元已经贬值，但港元对美元的波动幅度很小，不会对港元对人民币的汇率和国有股的表现产生太大影响。港元贬值对市场的影响主要集中在流动性方面。

作者:钟，莫尼塔研究公司首席经济学家，财新智库常务董事

1.话题评论:港元贬值如何影响h股？

自今年年初以来，港元对美元大幅贬值。2月28日，该指数一度触及7.85的弱势汇率保证，并于3月1日收于7.8489。港元在本轮贬值的主要原因是利差迅速扩大。自年初以来，香港银行同业拆息迅速下降，从2.85%降至0.68%，而美元的伦敦银行同业拆息基本保持不变，这使得两者之间的利差迅速扩大(图1)；第二，香港的经济正在衰退。根据27日发布的数据，香港经济增速从2018年上半年的4.1%放缓至2018年下半年的2.1%，而第四季度的增速仅为1.3%，创下近年来的新低(图2)。那么，接下来汇率会发生什么？对市场有什么影响？本周，我们将讨论这个问题。

为什么港元会贬值？

香港的联系汇率制度包含一对矛盾的机制:汇率套利机制和利率套利机制。汇率套利机制使汇率趋于稳定，而利率套利机制使汇率趋于不稳定。汇率套利机制:通过对市场的理性预期，实现均衡汇率的回归。例如，当汇率为7.75时，由于市场预期汇率会向7.8的均衡水平靠拢，它会买入美元并卖出港元，导致港元轻微贬值至均衡水平；反之亦然，达拉斯礼堂利率套利机制:实际汇率是远离均衡汇率抵消利率平价。例如，当美联储提高利率时，美国的实际利率就会上升。这使得香港和美国之间的差距扩大。当资金自由流动时，资金会抛售港元，以追求更高收益的美元资产，港元贬值的压力就会出现。港元贬值实际上是利率套利机制的作用。

港元汇率的下一步是什么？

我们相信汇率超过7.75的可能性极小，联系汇率制度不会有问题。主要有三个原因:香港的物质环境不支持大规模的国际资本进入空，金管局有足够的能力和经验应对汇率冲击，以及金管局有足够的意愿维持联系汇率制度。但与此同时，港美利差和经济差异在短期内仍然存在，港元不存在大幅升值的条件。因此，我们判断港元兑美元汇率将在7.75左右波动，与2018年4月至9月类似。

(1)香港的物质环境不支持空的大规模国际基金

根据历史上英镑和泰铢危机的经验，在固定汇率制度下，导致投机性资金大规模投资和汇率大幅贬值的主要因素有三个:经济环境与锚国的不一致、严重的财政赤字和金融体系的泡沫。这三点目前在香港并不明显。

1)香港和美国的经济环境趋于趋同

香港经济在第四季度大幅下滑，而美国经济在2018年表现良好。然而，展望2019年，美国经济将有一定的下降趋势，而香港经济预计将在第三季度企稳，两者之间的经济环境将趋于趋同(图3)。

2)香港财政盈余充足，没有明显的赤字

事实上，这是固定汇率制度的一个缺陷，即政府难以实施大规模的财政赤字政策。在固定汇率制度下，货币政策是无效的，只有财政政策才能影响经济。但是，如果财政赤字过大，无论是以新债换旧债的模式还是赤字货币化的模式，都很容易导致投机性资金去做空，从而使固定汇率制度崩溃。

香港一向有实施审慎财政政策的传统。《中华人民共和国香港特别行政区基本法》第一百零七条规定:“香港特别行政区的预算以量入为出为原则，力求收支平衡，避免赤字，并与本地生产总值的增长率相适应。”从1989年至今，香港仅在亚洲金融危机后的几年内出现赤字，其余时间都处于财政盈余状态(图4)。

3)金融体系运行稳定

香港的货币市场和债券市场相对不发达，其金融体系以银行和股票为主。香港的银行业非常稳定。恒生、汇丰、东亚等主要银行的资本充足率均超过17%，远远超过巴塞尔协议三规定的8%，一级资本和核心一级资本的资本充足率也远远超过协议规定的要求(图5)；同时，银行业的资产质量也很高，不良贷款率在世界主要国家中是最低的(图6)。在股市方面，恒生指数的估值仍低于历史平均水平，没有明显的泡沫趋势。

(2)HKMA有足够的能力和经验应对汇率冲击

联系汇率制度要求汇丰(HSBC)、渣打(Standard Chartered)和中国内地每发行7.8港元，就要向HKMA支付1美元，这确保了HKMA有足够的美元储备来应对汇率危机，而HKMA的外汇储备对基础货币的覆盖面也远远超过1美元。港元上一次触及弱势汇率担保是在2018年4月至9月。它持续了五个月，HKMA在市场干预上花费了大约100亿美元。目前，HKMA的外汇储备为4320亿美元，足以稳定港元汇率预期(图7)。

(3)HKMA有足够意愿维持联系汇率制度

目前，港元与美元脱钩为时尚早。从市场角度看，脱钩将导致大规模投机，金融市场和实体经济都将受到影响；从政治角度来看，脱钩不可避免地会损害汇率制度的既得利益集团，如房地产所有者，这可能会导致一定的政治成本。更重要的是，目前没有可行的替代方案，可能的替代方案有明显的缺点(图8)。因此，联系汇率制度仍然是香港最好的汇率制度，而HKMA有足够的意愿维持这个制度。

港元贬值对市场有什么影响？

虽然港元对美元已经贬值，但港元对美元的波动幅度极小，因此不会对港元对人民币的汇率产生太大影响，也不会给在香港上市的内地企业带来太大的汇兑损益。换句话说，港元兑美元贬值不会对国有股的表现造成太大影响。

港元贬值对市场的影响主要集中在流动性方面。港元对美元的汇率接近弱势的外汇保证，这意味着香港资本外流的压力相当大，这将影响股市的流动性，进而导致估值效应。从历史数据来看，汇率贬值与市盈率之间存在一定的相关性和超前滞后，即汇率大幅贬值往往意味着此后市盈率下调(图9)。

香港股票市场的资本来源主要包括三个部分:大陆资本流向南方、外资流入和本地资本。香港股市今年经历了大幅收缩。1月1日至2月22日，南方资金净流入仅为4.81亿元，而2015年、2016年、2017年和2018年同期南方资金净流入分别为135.60、213.66、448.55和949.08亿元；外资流入是推动2019年以来反弹的一个重要因素，但由于汇率贬值，外资正在流出香港。香港股市只能依靠本地资金，但这显然不足以推高市场。

除了汇率因素之外，还有一些风险，如两个协会政策的实施、公司财务报告的披露以及3月份盈利预期的持续下调。因此，我们对3月份的市场持谨慎态度，不建议追逐更高的仓位。

二.跟踪香港股市的关键事件

1香港证券交易所宣布了一项三年战略计划:优化沪深港沪港通并推出a股期货产品

香港证券交易所发布了《2019-2021年战略规划》，其中概述了未来三年的愿景和战略目标，并提议成为领先的亚洲时区国际交易所，连接中国和世界。

在进一步深化与内地资本市场的互联互通方面，香港证券交易所提出优化沪深港通，逐步将产品覆盖范围扩大到包括国际公司在内的更多股票、交易所交易基金和交易所上市债券(包括可转换债券)。和新股发行市场(新股)；并与内地监管机构讨论港股通下的股票借贷，允许北行使用正常的空抛售机制。

HKEx还提议推出a股期货产品，以满足投资中国a股后国际投资者的套期保值需求，从而推动国际基准指数继续增加中国a股的权重。研究开发互联互通设施，支持人民币固定利率和货币衍生品市场跨境交易，支持投资者进入境内人民币市场。

HKEx在计划中表示，作为海外资本在mainland China投资的主要市场，希望在未来进一步增强对中国和亚洲市场的国际影响力，同时提升HKEx作为亚洲市场对国际市场的重要性，成为亚洲时区投资者和发行者的首选市场。

李小嘉:科学技术委员会很有可能进入北行交易

李小嘉表示，a股科技板块的开盘也对香港证券交易所有利。由于投资者的投资目标已经拓宽，而且两者之间没有竞争，通过沪深港、沪港通等投资渠道，香港证券交易所也可以从科技股中受益。从历史发展的角度来看，a股是从零开始增长的，港股也是如此。在双方联系越来越紧密的背景下，双方的关系只会越来越密切，而资本市场上的大蛋糕则不然

关于国科会在开市后是否会进入北行交易，李小嘉表示，如果国科会首批上市的公司能够直接进入深港通指数，外资就可以通过北行交易直接投资科技。上市公司，但如果重新设定新的指数，HKEx将积极与内地监管机构沟通，积极将上市公司纳入深港通，让投资者有更多的投资渠道，相信他们可以通过北行进行投资。

目前，上海证券交易所和深圳证券交易所已经就不同表决权的公司纳入沪港通的具体方案达成共识。李小嘉表示，预计同一股份的不同权利将在7月份纳入互联范围，相关细节正在与内地商讨。我相信不会花太长时间。与此同时，我们预计今年还将推出a股衍生品，但我们仍需与内地期货交易所和监管机构进行讨论。没有推出产品的时间表，但现在时机已经成熟。

3恒生指数公司:红筹股和民营企业成份股的数量将在年内增加到20只左右

自今年6月以来，恒生指数公司逐渐增加了红筹股和民营企业成份股在全国指数中的比重。恒生指数公司研究分析总监黄伟雄表示，预计今年红筹股和民营企业成份股的数量将从目前的10只增加到20只左右。据悉，自国家指数改革以来，跟踪该指数的期货和期权产品的交易量也有所增加。恒生指数公司早前宣布将进一步优化全国指数。目前，该指数中红筹股和民营企业成份股的数量固定在10只。从今年6月开始，上限将分三个阶段逐步取消，这将增加红筹股和民营企业成份股的数量，但全国指数成份股的总数将保持在50只。

4香港财政司司长陈茂波:HKMA将在近期发放虚拟银行牌照

2月27日，香港特别行政区政府财政司司长陈茂波在2019-2020年政府财政预算案中宣布，香港金融管理局将在短期内发放虚拟银行牌照，银行将分阶段推出开放应用界面的各项功能，为香港市民带来更多创新的银行服务体验。此外，香港将继续推动扩大交易所的配额和内容，并扩大与内地的债券交易所，以包括“南行交易所”。

三.香港股市走势回顾

1市场趋势

本周，港股走势相对分化。恒生小盘股、恒生中国企业指数、恒生小盘股、恒生中盘股、恒生沪港通、恒生大盘股、恒生指数、恒生大盘股和恒生香港35指数分别上涨1.06%、0.70%、0.51%、0.36%、0.10%、0.02%、-0.01%和-0.05%。从行业角度看，金融、消费品制造和原材料行业均有所上涨，涨幅分别为1.77%、0.01%和-0.05%。其他一线行业均出现下滑，下滑幅度较大的行业是信息技术(1.74%)、公用事业(1.64%)和能源行业(1.45%)。

2估价情况

截至2019年3月1日，恒生指数的估值为10.69，低于历史平均水平，但非常接近，表明恒生指数目前被低估，但低估程度已经大大减轻。恒生ah溢价指数为124.21，上涨5.28%。

3 .资金流向南方的情况

本周沪港通资金向南方净流出92.24亿元，累计净流入5091.2亿元；深港通净流入19.81亿元，累计净流入2080.64亿元。

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