债券市场信用风险整体可控

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□中国程心国际评级与债券研究部鲁愚谭昌

2019年，在经济基本面和资金支持下，债券市场融资整体回升，融资成本也有所下降。二级市场现货债券交易活跃，信用债券收益率走出牛市。展望2020年，债券市场融资仍有望进一步扩大。然而，由于市场流动性分层明显等因素，债券市场的融资和信贷风险呈现出结构性特征。在货币政策的支持下，仍可预期广泛的信贷，这将缓解部分再融资压力。预计2020年债券市场信用风险可控。

债券市场融资加速

2019年，债券市场融资总量回升，全年共发行债券45.3万亿元，同比增长3.1%。展望2020年，债券市场融资仍有望进一步扩大。在稳定增长的压力下，基础设施投资的作用也需要大量的资金支持。据估计，2020年的债券发行量将在49万亿至50万亿元之间。根据信用债券的情况，预计2020年信用债券的还款总额将达到8.5万亿元。考虑到新的融资需求，信用债券的发行规模将在13万亿至13.5万亿元之间。

从债券融资的结构性表现来看，2019年，商业银行发行的同业存单规模明显萎缩，民营企业债券融资规模也持续萎缩。

2019年，市场流动性分层明显，农村商业银行和城市商业银行同业拆息现象明显增多。在流动性分层的压力下，大银行向中小银行和非银行金融机构的资本传导链被阻断，市场对民营企业债券的风险偏好下降。短期内，民营企业的债券融资仍将受到市场风险偏好下降的制约。2020年，我们应该警惕民营企业的再融资压力。

信贷风险已经减弱

2019年，债券市场的信用风险呈现放缓趋势。从评级调整的角度来看，根据中国程心国际数据，2019年有371次主体评级调整，其中主体评级下调150次，约占总调整次数的40%，同比略有下降，表明信用资格水平下降的发行人数量相对低于2018年。从评级调整或新违约的角度来看，债券市场的信用风险边际暴露放缓。

从信用风险的表现来看，2019年债券展期、劝说和场外赎回现象增多，为发行人赎回资金赢得了时间。然而，在偿付能力没有实质性改善的情况下，一些发行人仍未避免违约。至于后续违约处置，根据中国程心国际的数据，截至2019年底，整个市场共有414只债券违约，其中73只已经处置。总体而言，违约债券的后续处置进展缓慢。

近年来，高风险实体逐步清理，新发行人高度集中，存续发行人的信用资格得到提高。在货币政策的支持下，仍然可以预期广泛的信贷，这将缓解一些再融资压力。预计2020年债券市场整体信用风险可控。但是，我们应该注意的是，债券市场的结构性信用风险依然存在，低资格主体将继续面临再融资压力，面临较高的清算压力。

2020年，低资质民营企业信用风险的可能性仍然相对较高，特别是对于只发行民间债务的民营企业发行人而言，其信用资质总体上相对较弱。到2020年，此类发行人到期转卖的债券总额将接近1400亿元，这在债务风险方面值得关注。

从民营企业违约的风险特征来看，民营企业的公司治理较为突出，主要涉及四个方面。一是由于公司高管或实际控制人未能履行职责，变动频繁或股东内讧，公司生产经营状况不佳；二是公司股权或资产被冻结或质押，导致发行人资产流动性压力增加；第三，部分违约企业存在信息披露不及时、不准确或不充分的问题，影响了市场投资者的理解和判断；第四，外部担保或关联方占款，削弱了发行人的流动性，具有或有债务补偿的风险。公司治理容易加剧自身经营的不稳定性，并可能对外部融资产生负面影响，最终影响发行人的偿付能力。

当地融资平台的压力已经缓解

2020年，宏观经济仍将面临下行压力。预计钢铁、化工等周期性行业的景气度不会提高，低资质发行人的信用风险将继续释放。在出口导向型产业方面，汽车及零部件制造业、批发贸易业、电子产品制造业、通信业等出口相关产业的生产经营状况有望改善。特别是，电子信息产业的发展将继续得到国家战略的支持。预计2020年该政策仍将加大对科技创新的支持力度，相关行业的信用风险有望改善。此外，在当前宏观环境背景下，空房地产行业的从业人数相对较少，而房企仍将面临一定的融资压力，因此有必要关注房企现金流水平的变化和债务再融资的风险。预计以经济欠发达地区和四线城市为主的中小住宅企业仍将是信用风险爆发可能性较大的主体。

近年来，随着“开前门、堵后门”的加剧，地方政府的隐性债务风险有所缓解。展望2020年，隐性债务解决方案将继续推进。增加新增专项债务的数量，扩大专项债务可以形成的资本范围，可以进一步发挥金融资金的杠杆效应，有利于城市投资企业的市场化融资。总体而言，随着政策调整和财税改革的推进，地方融资平台的融资压力有所减轻。