周隆刚：经济见底预期升温 驱动因素有三

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目前，中国经济正处于库存周期的末期，而短期经济数据的改善很容易让投资者启动库存周期，进而推动经济走出谷底。作者认为，有三个主要驱动因素对热身的乐观预期:

首先，主要经济体的pmi数据最近略有改善，美国的就业数据继续增强。2019年11月，美国制造业pmi为48.1，之前的值为48.3。尽管略有下降，但在2019年11月，美国的失业率再次降至3.5%的创纪录低点，之前的数值为3.6%；整体工业产出指数为109.68，之前为108.49；工业产能利用率为77.32，之前值为76.61，两者均结束了之前连续三个月的下降。

同期，中国制造业pmi回升至50.2以上的辉煌线，以前值为49.3，工业增加值大幅上升至6.2%，以前值为4.7%；日本制造业采购经理人指数为48.9，之前的数值为48.4；2019年11月欧元区制造业采购经理人指数为46.9，之前为45.9；这表明短期内经济改善的韧性可能强于预期，内外数据的共鸣进一步增强了投资者信心。

其次，央行的相关措施保持了稳定的流动性。去年12月中旬，央行推出三次公开市场操作，总流动性为6300亿元，有效保持了合理充足的流动性，保持了资金的稳定。央行的公开市场操作有效地引导了货币市场利率的下降。2019年12月27日，隔夜、一周和一个月shibor利率分别为1.0750%、2.5790%和2.9910%，其中隔夜和一个月利率分别下降73.9个基点和0.6个基点，一周利率上升5个基点。

第三，在对外开放水平提高的背景下，北行资本继续流入，增强了市场信心。自去年以来，北行资本显示出持续的净流入。去年，北行资本增持了1141只股票，其中600只占总股本的1%以上，38只占5%以上。

2020年，从经济增长的角度来看，一个非常重要的背景是“小康年”，而从金融环境的角度来看，这是资产管理新规定过渡期的最后一年。从这个角度来看，作者认为最近发生的三件重要事件值得特别关注:

一是修订《证券法》，确保资本市场健康发展。2019年12月28日，全国人大常委会第十五次会议通过了《证券法》修正案，新修订的《证券法》完善了证券发行制度、投资者保护和法律责任。笔者认为，证券发行制度改革将有效重塑资本市场体系，激发市场活力，提高市场效率，更好地为实体经济服务。加强投资者保护将有效提高上市公司质量，优化市场交易环境，帮助长期基金“进入并留在”市场。具体而言，登记制度是《证券法》修订的重要组成部分，包括精简和优化证券发行条件，调整证券发行程序，加强证券发行信息披露。加强投资者保护创新证券民事诉讼制度。一是充分发挥投资者保护机构的作用，允许其接受50多名投资者代表的委托参与诉讼；二是允许投资者保护机构根据证券登记结算机构确认的权利人向人民法院登记诉讼标的；三是建立“隐含参与”和“明示退出”的诉讼机制，为投资者维护合法权益提供便利的制度安排。

全面提升证券领域犯罪刑罚。针对欺诈发行，新《证券法》规定，如果未发行证券，将对发行人处以200万元至2000万元的罚款；已发行证券的，处以非法募集资金金额10%以上1倍以下的罚款。从市场影响力的角度来看，投资者需要注意注册制度的加速。第一，经纪业务将迎来一个有利的局面，第二，“空壳”价值将迎来重估。

二是股票贷款定价基准发生变化，货币政策传导机制进一步完善。2019年12月28日，央行宣布，为深化利率市场化改革，进一步推进低利率贷款的应用，将现有浮动利率贷款的定价基准转换为低利率贷款。从中长期来看，这有利于货币政策的顺利传导，从而使降低社会整体融资成本的政策意图顺利实现。对资本市场而言，这是无风险利率的下降趋势，短期内不会产生实质性影响。

第三，引入新的短期现金管理监管规则需要关注可能的紧缩效应。2019年12月27日，中国保监会和中国人民银行发布了《关于规范现金管理金融产品管理的通知(征求意见稿)》(以下简称《通知》)，对现金管理金融产品的投资管理、流动性、杠杆率、估值核算、申购赎回和销售管理作出了详细规定。

从产品投资范围来看，要求与《货币市场基金监督管理办法》基本一致，但有些细节要求更严格。除了投资范围的肯定列表外，还列出了否定列表，未来发行的新产品不能投资非标准资产。

从赎回限制的角度来看，商业银行和银行金融子公司对单个投资者在单个销售渠道单个自然日持有的单个产品的赎回金额设定了不超过1万元的上限。

就期限而言，通知将投资组合的平均剩余期限限制在不超过120天，平均剩余期限不超过240天，这与货币基金的期限相同。随着期限的缩短，未来的现金融资收益率也很有可能下降。从估值方法来看，如果通知要求现金管理产品采用摊余成本法核算，应与货币基金组织的相关要求基本一致，但对采用摊余成本法核算的现金管理产品规模进一步设定了上限，这在货币基金组织是不存在的。总体而言，新的现金管理规定的严厉程度略高于市场预期。

从中长期来看，这有利于金融体系的合理化和无风险利率的下降趋势，但相关资产负债的短期调整压力可能会对资本市场产生一定的紧缩效应。(作者是华创证券研究所的组长和高级研究员)