张瑜：经济政策从“暂停”进入“小跑追赶”

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作者:张羽，民生证券研究所宏观固定收益处处长

正文/华创证券首席宏观分析师:张羽

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报告目录

报告正文

一个

防疫、控制和经济部署三个阶段述评

由于疫情的影响，经济政策基本上可以分为三个阶段:新闻暂停、重播和快进追赶。今天由秘书长主持的部署会议标志着正式进入快速前进的追赶阶段。

在第一阶段，按暂停键，防疫是重中之重，而经济会暂时做出让步。

在1月20日召开的政治局常委会议上，总书记首次在公共媒体上就新冠肺炎疫情作出指示，国务院联合防控机构召开视频会议，国家卫生和卫生委员会成立了新的疫情应对领导小组。疫情防控工作正式进入公众视野。

1月25日，政治局常委会召开会议，研究疫情防控工作。中央政府成立了疫情处理领导小组，并向湖北等疫情严重地区派出了指导小组，重点关注疫情，很少提及经济。

在2月3日的政治局常务委员会会议上，重点仍然放在防疫和控制上，只有八分之一的篇幅提到经济工作。“力争”是年度经济发展目标，“突出重点”是全面建设小康社会，没有提到“十三五”。

第二阶段，转播，防疫和经济并重，经济开始重新启动

在2月12日召开的政治局常委会议上，与会者认为疫情已发生积极变化，并开始纠正极端的疫情防控做法，提出了“差异化防控策略”。1/4提到了经济工作，敦促中央企业和国有企业有条不紊地恢复工作，并开始提到“十三五”计划，该计划仍然用“努力”来完成今年的经济发展目标，全面建设小康社会，并完成“十三五”计划的最后任务。

2月19日至21日，中共中央政治局常委会议和中共中央政治局会议认为，“防控工作已取得阶段性成果”，强调要完善差异化防控策略。在草案中，总书记将50%的篇幅用于经济工作，强调促进恢复工作和生产的重要性。

第三阶段，防疫工作进入尾部风险防控阶段，经济重要性凸显，有必要快步赶上。

2月23日召开的协调和推动新冠肺炎防治肺炎疫情和经济社会发展的会议标志着进入第三阶段。据认为，目前防治肺炎疫情的形势正在扩大。在草案中，总书记用了一半以上的时间部署经济工作，进一步具体部署恢复工作和生产，并提出了八项具体要求。

二

该草案中的增量信息是什么？

(一)疫情或进入尾部风险防控阶段

疫情特点是“新中国成立以来，我国传播速度最快、传播范围最广、防控难度最大的重大突发公共卫生事件”，对有关防控措施和部署给予了高度评价，对防控工作取得的成绩给予了肯定，“再次显示了中国共产党领导和中国特色社会主义制度的显著优势”，“不取得全面胜利，就不容易成功”。这种总结性话语意味着中央政府对疫情的评估已经度过了最糟糕的时期，基本进入了尾部风险防控阶段。

(2)虽然承认成绩，但仍然强调不能麻痹大意，不能碰运气，总书记提出了七条防控要求

1)“坚决遏制疫情在湖北省武汉市的扩散和输出”，甚至需要“加强对薄弱地区的防控”，这意味着湖北省的相关控制还将继续，短期内难以放松。

2)特别提到“全力以赴做好北京市的防疫工作”。北京的防疫和控制可能需要升级。根据全国人民代表大会常务委员会2月24日的会议时间加上一个月的估计，推迟的两届会议最早可能在3月24日举行，这意味着这一次是北京疫情必须提交令人满意的答复的日子。否则，可能会继续干扰两会的召开，对2020年经济工作的部署产生延迟影响。

3)科学部署医疗力量和重要物资。建议“积极组织蔬菜、畜禽生产”，“畅通运输渠道和物流配送”。目前，由于运输和物流的不畅以及供需的双重收缩，供给的收缩更加突出。短期内各地存在结构性价格上涨压力，2月份通胀持平，1月份甚至略高。

其他四点包括:4)加快科技研发。5)扩大国际和地区合作。(六)为提高新闻舆论工作的有效性，有必要“深入报道各地推进防疫工作的好经验、好做法”。目前，由于各地各级政府的治理能力参差不齐，加大媒体的宣传力度，推广好的经验和好的做法，将有助于落后地区向发达地区学习。7)有效维护社会稳定。依法严惩扰乱医疗秩序、防疫秩序、市场秩序和社会秩序等违法犯罪行为。目前，各地频频发生的假面具等医疗防护用品、非法涨价、牟取暴利等行为将受到严厉处罚。

(三)总书记关于恢复生产和恢复工作的八项要求

1)实施分区、分级和准确恢复工作和生产。草案明确提出:“低风险地区要全面恢复生产生活秩序，中等风险地区要有序恢复生产，高风险地区要继续集中力量做好疫情防控工作。”2月17日，国务院联合防控机构发布了《关于科学防控、准确决策、分区分级做好新冠肺炎肺炎防控工作的指导意见》(以下简称《意见》)。要求各地制定有区别的县级防控措施，恢复经济社会秩序。以县(市、区、旗)为单位，科学划分疫情风险等级，明确分类防控策略。湖北省和武汉市应继续采取最严格的防控措施，坚决防止疫情蔓延。北京应该继续做好防控工作，确保首都的安全。

分级标准制定后，各地根据每周考核的节奏，及时调整区(县)疫情分级标准。根据草案，目前有1396个县(区)没有确诊病例，占46%(属于低危区)。根据浙江、安徽、江西、福建、云南等地公布的分类结果，估计仍有40个区(县)处于高风险水平，约占全国2700多个区(县)的1.4%(北京、湖北除外)，对经济影响不大，这意味着近98.6%的县应全面复工复产。这相当于为重返工作岗位和恢复生产制定了明确的标准，避免了地方官员因担心问责而不愿重返工作岗位的情况。有了这个标准，就有了“小跑之后”的基础。

2)加大宏观政策调整力度。草案提出:“积极的财政政策要更加积极，要继续研究出台分阶段、有针对性的减税、减费政策，帮助中小企业渡过难关。”稳健的货币政策应更加注重灵活性和适度性，充分利用现有的金融支持政策，及时推出新的政策措施。减税和减费是疫情进入休整期的必要手段，政策预期仍然存在；与此同时，它明确指出，“应在适当时候采取新的政策和措施”。什么是不用的？新的？通用RRR、反向回购利率、mlf、lpr、优先再融资等。已经全部实施，而有针对性的RRR减息和存款基准利率下调并没有被移动，这是值得期待的。时间可能在三月。

3)强化措施，全面稳定就业。就业压力是在恢复工作和生产后立即产生的，这显示了高度的重视。防疫和控制造成的经济关闭对肖伟和服务业有很大影响。以饮食业为例，它涉及3000万就业人口，只占计划营业额的13%，即中小型企业比例最高的服务业。仅一个季度的工资和租赁成本就可以基本抵消三个季度的利润。因此，幸好饮食业今年不会亏本。

4)坚决完成脱贫任务。提出“完善反贫困机制”的构想。目前，经济受到外部因素的影响，因此有必要警惕以往扶贫成果可能带来的贫困回报。

5)推动企业复工、复产，提到“加快在建和新开工项目的建设进度，加强就业、用地、资金等因素的保障”。复工后，在建的相关项目有望提高施工强度，赶上进度，即“抢工”。如果3月份工作被抢，2月份的经济损失可以得到有效的弥补。

6)抓紧抓好春季农业生产，确保农业生产不错过农时。

7)切实保障基本民生。

8)稳定外贸和外资基础市场。“确保外贸产业链和供应链平稳运行，做好重大外资项目落地工作，扩大金融等服务业对外开放，继续优化经营环境，增强外商长期投资和经营信心。”只有当对外贸易是基本的，外国投资者的信心是稳定的，才能有大的资本外流，同时，金融市场将继续对外开放，以吸引外资流入。这样，在短期内，为了确保整体跨境资本流动的稳定性，资本的汇率就可以稳定下来，而从长期来看，就很容易停留在全球产业链的现有位置上。

三

明确完成翻一番的任务，国内生产总值增长5.6%是底线

(a )"确保"一词的份量

在第一阶段，政治局常委基本上三次不提“十三五”。在第二阶段，经济发展目标和“十三五”计划都是“努力”二字。在这份草案中，李克强明确表示要“确保”全面建设小康社会和完成“十三五”规划，并把合格的答卷交给党和人民。对于近期社会激烈争论的翻倍目标能否实现的问题，给出一个肯定的答案——它必须实现。由于必须完成翻一番，经济的底线增长率是明确的——5.6%(根据人口普查后的数据，如果翻一番任务在2020年完成，那一年的gdp增长率需要达到5.6%)。

(2)国内生产总值年增长率应保证在5.6%左右，第一季度的经济预测仍难以确定，那么经济节奏会是怎样的呢？

如果第一季度的经济增长率低于4%(含4%)，则有必要确保未来三个季度的平均增长率高于6%。如果第一季度的经济增长率在4%以上，例如4.5%，那么接下来三个季度的平均增长率只有5.9%，翻一番的目标是可以实现的。目前，恢复生产和复工的政治高度有所提高，有望加快推进。如果3月份有一股强劲的工作热潮，我们预计第一季度的经济增长率将在4%左右，更有可能出现情景4和情景5，而情景6和情景7需要进一步观察。然而，在国内产能仅恢复一半、海外疫情蔓延的双重背景下，一季度经济增速达到4%并非易事。年率5.6%仍面临巨大压力，外部需求的干扰需要同时关注。

四

在稳步增长和翻番的压力下，房地产政策有望放松

今年，金融压力越来越大，稳定增长的需求越来越大。在双重背景下，基础设施难以支撑，房地产政策必须略微放松。房地产和基础设施已经成为为数不多的直接投资者之一。从宏观调控者的角度来看，房地产的最佳状况是什么？房价保持稳定，销售和投资可以回升。最被动的情况是什么？房价飙升，但销售和投资尚未开始。

那么，为了尽量接近最佳的政策效果，房地产供给方(开放的房地产企业)一定不能大比例破产，否则，未来疫情过后需求方的放松只会带来更严重的供给短缺，导致政策稍有放松就会导致房价上涨的尴尬局面。因此，房地产政策的总体放松顺序是从供给方到需求方，放松形式是从无形到半显性。然而，全国上下都很难翻身，仍然有必要进行不炒房(抑制房价预期)的预期管理。因此，房地产政策的边际放松与高概率并存，并不矛盾。

就具体节奏而言，在短期内，一两个月内，重点是放在发展方面，即房地产企业的融资比较宽松，这是比较无形和低调的。它不排除窗口指导的形式，主要是担心没有销售回报的房地产企业的现金流。破碎，因此即使需求方放松，供应方已被摧毁，从而拖累了整个房地产行业对政策的反应；从中期来看，在疫情在第二季度消退后，政策重点放在了销售方面。由于城市政策适用于更广泛的城市，预计对购买和销售的限制将灵活调整。

详见华创证券研究所2月24日发布的报告“[华创宏观]经济政策从“暂停”到“快步追赶”——《关于疫情防控和经济工作部署会议的意见》”。

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