美联储all in：饮鸩止渴 全球金融危机来袭

本篇文章7176字，读完约18分钟

正文:恒大研究院马范

1.3月15日，美联储紧急将利率降至零，并直接启动了7000亿美元的大规模量化宽松计划。我只想说一句话:“饮鸩止渴”。

1.面对疫情的广泛蔓延和金融市场的崩溃，这一次美联储再次提出“零利率+量化宽松”的政策组合来应对2008年的国际金融危机，这完全是饮鸩止渴。

全球金融市场雪崩，疫情只是导火索，而根源是长期货币过度下的经济、金融和社会脆弱性。自2008年国际金融危机以来，12年已经过去了。美国和欧洲主要依赖量化宽松和超低利率，这导致资产价格泡沫、债务杠杆上升、居民贫富差距扩大、社会眼泪、极端政治观点和盛行的贸易保护主义。

美国面临四大危机:股市泡沫、企业债务杠杆、金融机构风险和社会撕裂。欧洲和亚洲也面临同样的问题。

从金融周期的角度来看，这是一场全面的清算，迟早会到来。

2.正确的对策是尽快控制疫情，以短期成本换取长期胜利，然后以财政政策为主体、货币政策为补充稳定增长。

根据中国和新加坡的成功经验，面对疫情的大规模爆发和蔓延，我们必须首先控制疫情，恢复生产和生活，提供短期流动性和减税，然后逐步刺激经济增长和就业。

美联储直接释放资金，从最初的傲慢到现在的恐慌，这些步骤都是错误的。

果然，市场没有买它。3月16日，美国股市第三次崩盘。鲍威尔最终可以对特朗普说:这次由你决定！

3.我觉得美国这样做是保护贸易，放松银根，政治被民粹主义绑架，金钱被政治绑架，这意味着它被自己所拥有，浪费了自己的武功。

最初，市场经济、民主社会、美国梦和普世价值在过去100年里指引着人类文明的方向。现在美国仍然非常乐观，但它开始消退。

如果中国能够推行以新基础设施和减税为重点的财政政策，扩大对外开放，建立多层次的资本市场，改善收入分配和社会治理，这个国家就会到来。

第二，全球疫情爆发，美联储全部介入，各国掀起降息浪潮

3月15日，在3月3日紧急降息0.5个百分点后，美联储再次宣布将联邦基金目标利率下调1个百分点至0-0.25%，并启动了7000亿美元的量化宽松计划。此外，美联储宣布将贴现窗口利率下调1.5个百分点至0.25%，提供日间信贷支持，鼓励银行使用资本和流动性缓冲，并将法定存款准备金率降至0。

美联储表示，新冠肺炎疫情将在短期内给经济活动带来压力，并对经济前景构成风险。鉴于形势的发展，联邦基金利率的目标区间将降至0-0.25%，预计将保持这一区间，直到确信美国经济经受住了近期事件的考验，并有望实现就业最大化和价格稳定的目标。

欧美政府未能做出回应，全球疫情、国际金融海啸、各国掀起降息浪潮。我国疫情已初步得到控制，但境外疫情蔓延迅速，甚至失控。与中国1月下旬的情况类似，它仍处于扩散和恐慌阶段。此外，由于各国国情不同，欧美各国政府很难采取类似中国的国家体系来抗击疫情。

为了应对流行病和经济衰退的风险，美联储在3月份两次将利率下调至零利率，日本银行将其etf购买目标提高了一倍至12万亿日元，英格兰银行将利率下调50个基点至0.25%。欧洲央行增加了资产购买规模，并开始了新的长期再融资业务，加拿大、新西兰和其他国家也纷纷效仿。

各国央行的宽松政策并没有提振市场信心，全球金融市场正处于大动荡之中。

美国正面临金融危机的风险，美联储增加了对金融机构的流动性支持。除了降息和量化宽松，美联储的政策措施也值得关注，比如将贴现窗口利率下调1.5个百分点至0.25%，提供日间信贷支持，鼓励银行使用资本和流动性缓冲，以及将法定存款准备金率降至零。美联储使用这些流动性支持工具来履行央行“最后贷款人”的角色，表明一些金融机构和企业经历了流动性短缺。

与此同时，美联储与加拿大银行、英国银行、日本银行、欧洲中央银行和瑞士国家银行达成了长期美元流动性互换安排，以应对国际金融市场可能出现的美元流动性短缺。

第三，我们正站在全球金融危机的边缘:这次不同了？这都是货币过度的错

全球金融市场雪崩，疫情只是导火索，而根源是长期货币过度下的经济、金融和社会脆弱性。

2008年金融危机后，各国政府和央行的应对措施主要是超低利率和量化宽松，而实质性改革和创新进展缓慢。这带来了一系列风险和漏洞。例如，美国面临四大危机:股市泡沫、债务杠杆、金融机构风险和社会撕裂。欧洲和亚洲也面临同样的问题。

历史不会简单地被重复，但它总是会按类似的押韵。

我们判断，在这场全球金融危机中，疫情是导火索，企业债务危机和股市泡沫是引爆点，资产负债表衰退和债务通缩周期是经济危机的传导机制，即金融周期中的“去杠杆化”阶段。

1.导火线:这种流行病是全球性的流行病

由于新冠肺炎疫情具有高度传染性，它对经济产生了巨大影响，消费、投资、出口、第一、第二和第三产业都受到了严重影响。

以中国为例，2020年1-2月，中国社会消费品零售总额和固定资产投资完成额分别从2019年12月的8.0%和5.4%下降至-20.5%和-24.5%，工业增加值从5.7%下降至-13.5%。2月份，制造业pmi从1月份的50.0降至35.7。第一季度，gdp极有可能出现负增长。

疫情在美国、欧洲、亚洲甚至全世界的加速蔓延将严重拖累经济。3月15日，高盛将第一季度国内生产总值增长率预测从0.7%下调至0%，第二季度从0%下调至-5%，2020年全年从1.2%下调至0.4%。经济关闭将危及企业经营和现金流、居民就业和收入，影响企业偿付能力和金融体系的正常运行，点燃危机的导火索。

2.潜在风险临界点:股市泡沫和企业债务

杠杆是风险的来源，杠杆高的地方就有隐藏的漏洞和风险点。长期低利率导致的股市泡沫和高企的企业债务将成为本轮金融危机的潜在引爆点，这也是当前疫情的最大影响。

1)货币超支、同质化交易、股票回购等。推高股市泡沫，酝酿风险

美国股市持续了近11年历史上最长的牛市。它受到了疫情的冲击，并引发了三次融合，现在已陷入技术性熊市。货币过度支出、投资者同质化交易行为以及上市公司发行债券回购股票是美股增长的重要原因。当市场下跌时，泡沫被戳破，风险巨大。

市场交易的同质化正在加剧。长期低利率压低了养老基金和保险公司等机构投资者的资产回报率，促使他们将资金投资于股市。定量交易和指数基金等被动投资逐渐盛行，这增加了市场交易的同质性。苹果、微软和亚马逊等领先蓝筹股的市值继续上升，这对该指数产生了重大影响。在牛市中，同质交易行为会迅速推高股价，而在熊市中，这将导致大规模抛售，市场流动性枯竭，并陷入螺旋式下降。

由于长期低利率，大量上市公司通过发行债券和增加杠杆回购股票并支付股息，推高了股价和估值。股票回购和股息是美国股市持续看涨的重要原因。除了拥有大量现金的公司之外，一些公司通过发行债券筹集资金回购股票，以进行市值管理或投机套利，从而增加每股收益，推高股价。然而，一旦股价下跌，发行债券的企业将面临巨大损失和流动性短缺，企业财务状况将恶化，债务违约风险将上升，进一步压低股价。股市崩盘将通过住宅板块的财富效应、企业板块的托宾Q效应、信贷市场的资产负债表和抵押品等影响实体经济。

2)公司债务杠杆率快速上升，偿债能力持续下降，高风险公司债券比重扩大，债务违约风险上升

美国处于金融周期的高位，企业部门面临巨大的债务风险:杠杆率快速上升，偿债能力持续下降，高风险债券比重上升，信用利差扩大。公司债务可能成为金融危机的根源。

2008年金融危机后，美国常驻部门修复了受损的资产负债表，杠杆率(债务/国内生产总值)继续下降；政府部门加强了宏观反周期调整，进行了民间杠杆转移，杠杆率快速上升，但2014年后基本稳定；非金融企业部门被危机解除了杠杆，但杠杆比率迅速反弹，超过了危机前的水平，现在超过了住宅部门。

美国企业的债务和杠杆率迅速上升，但偿付能力却持续下降。美国非金融企业部门的偿债比率(当期应付本金和利息/当期收入)远远高于居民部门和整个非金融私营部门，并持续上升，处于历史较高水平。

美国高风险公司债券的比例继续扩大。美国非金融企业债券余额从2008年的2.2万亿美元增加到2018年的5.7万亿美元，其中风险较高的bbb级企业债券增加了近2万亿美元，占2008年的36.4%，达到2018年的47.4%。与此同时，杠杆贷款以及bb和B级公司债券也大幅增加，这加剧了美国债券市场的风险。2020年1月，标准普尔下调了676家美国公司债券发行商的评级，并提高了352家，比率为0.52，为2009年以来的最低水平。86%的降级公司与发行高收益债券有关。

美国高风险公司债券的信用利差扩大了，违约风险上升了。bbb及以下公司债券的信用利差迅速上升，表明市场风险偏好下降。利差的扩大增加了再融资的成本和难度。一旦再融资顺利失败，债券将大规模违约，风险将蔓延至整个金融体系。

美国页岩油公司也是一个重要的潜在风险点。这一流行病影响了全球经济和石油需求。今年2月，国际能源署将其对2020年石油需求增长的预测下调了36.5万桶，至每日82.5万桶，这是自2011年以来最低的石油需求增长。它还警告称，全球石油需求将在10多年来首次出现季度萎缩。当沙特阿拉伯增加产量时，石油价格下降到30多美元。

油价下跌可能导致高负债的页岩油企业面临严重打击。根据穆迪的数据，到2018年底，到2023年，北美石油和天然气行业将面临2400亿美元的债务到期，其中B级债券将在2020年占到15%以上。根据S&P评级报告，2019年，美国有20家页岩油公司拖欠债务，2020年，北美石油公司将有400亿美元的债务到期。根据ihs markit的数据，美国页岩油的平均盈亏平衡价格在40美元/桶以上，目前的油价低于其生产成本。如果未来油价继续走低，承受巨大偿债压力的美国页岩油行业很可能继续破产和债务违约，这将危及债券市场。

第四，从金融危机到经济危机的传导机制:资产负债表衰退和债务通缩周期，去杠杆化

如果股票市场、债券市场等资本市场继续动荡，可能会导致商业银行等金融机构资产质量的恶化，进而导致金融体系的流动性危机。明斯基无时无刻不在，并最终传递和放大到实体经济，经济陷入严重的资产负债表衰退和债务通缩周期。

2008年的金融危机始于美国房价下跌、次级贷款违约、衍生品价格暴跌、金融机构巨额亏损、雷曼兄弟破产和全球金融市场恐慌。当金融机构持有的资产质量迅速恶化时，金融机构被迫出售资产以减少损失。当整个市场都在追求流动性时，就会发生挤兑，流动性就会耗尽。为了获得流动性，不仅风险资产被出售，流动性较强的安全资产也被迅速出售和变现，导致资产价格整体下跌。

资产价格暴跌导致金融机构资产负债表迅速恶化、资不抵债和破产。2008年金融危机期间，美国第四大投资银行雷曼兄弟(Lehman Brothers)破产，第三大投行美林(Merrill Lynch)和第五大投行贝尔斯登(Bear Stearns)被收购，房地美(Freddie Mac)和房利美(Fannie Mae)受政府委托，大量商业银行破产或接受援助。

金融体系的巨大影响将传递并放大到实体经济。在资产负债表衰退和债务通缩周期之后，金融危机最终将演变为经济危机。2008年的金融危机导致美国陷入自1929年大萧条以来最严重的经济衰退。美国的实际国内生产总值直到2010年底才回到危机前的水平，直到2018年初才回到潜在的国内生产总值水平。

美国住宅部门和金融部门的高杠杆引发了2008年的金融危机，然后继续去杠杆化；这一次，很可能是企业部门的高杠杆和股市的高估值泡沫引发了金融危机，企业部门去杠杆化的危害比居民部门去杠杆化的危害更严重。企业是组织经济生产的主体。一旦企业部门经营不善，居民和政府部门将受到严重损害。日本“失去二十年”的一个重要原因是企业部门陷入了资产负债表衰退。

第五，货币发行。vs新基础设施:国家来了

1.美联储的货币已经发行，它别无选择

面对疫情的广泛蔓延和金融市场的崩溃，这一次美联储再次提出了应对2008年国际金融危机的政策组合:“零利率+量化宽松”，即在短期内延缓金融危机，在长期内解渴。

货币政策的作用有限，短期内的当务之急是预防和控制疫情，恢复生产和生活。疫情的蔓延引起了社会恐慌，对总需求和总供给造成了严重损害。如果疫情不能得到有效预防和控制，宽松的货币政策，甚至“直升机撒钱”，只会避免流动性危机，但不会解决根本问题，有效提振信心和经济。

正确的对策是尽快控制疫情，以短期成本换取长期胜利，然后以财政政策为主体、货币政策为补充稳定增长。根据中国和新加坡的成功经验，面对疫情的大规模爆发和蔓延，我们必须首先控制疫情，恢复生产和生活，提供短期流动性和减税，然后逐步刺激经济增长和就业。

近年来，美国为保护贸易和释放资金做出了巨大努力。政治被民粹主义绑架，金钱被政治绑架。这是一种自我毁灭的做法。最初，市场经济、民主社会、美国梦和普世价值在过去的一百年里指引着人类文明的方向。现在，美国仍然是一座灯塔，但它正开始褪色。

目前，全球经济、金融和社会脆弱性的根源是过去的过度货币和低利率。因此，这一次我们应该避免饮鸩止渴，以货币政策为补充，以财政政策为主。

如果中国能够推行以新基础设施和减税为重点的财政政策，扩大对外开放，建立多层次的资本市场，改善收入分配和社会治理，这个国家就会到来。

2.如何对冲流行病和经济衰退？事实上，最简单、最有效的方式是“新基础设施”，这将有助于在短期内扩大需求、稳定增长和就业，并在长期内释放中国的经济增长潜力；推动改革将创新和改善民生和福利。

面临全球疫情、国际金融海啸、中美贸易摩擦、转型升级等重大挑战。，我们明确主张“新基础设施”，这引发了各界的大辩论，资本市场对此有强烈反应。这是市场和投资者的投票，但也有许多反对的声音和误解。总的来说，这些讨论是客观的、理性的，促进了理解的深化、公共政策的形成和社会的进步。

“新基础设施”将造福民生，稳定增长，弥补不足，调整结构，促进创新，将点亮中国经济的未来，增强各方信心。在推进改革中，这是应对疫情、经济低迷和创新的最有效方法。中央政府集中命名，地方政府一个接一个努力，市场普遍响应，这已成为政府和公众的共识。

支撑未来20年中国经济社会繁荣发展的“新基础设施”是5g、人工智能、数据中心、互联网等科技创新领域的基础设施，以及教育、医疗、社会保障等民生消费升级领域的基础设施，具有较强的带动效应、放大效应和乘数效应。“新基础设施”、新未来和新发展理念。

启动“新”一轮基础设施建设的关键在于“新”，新一轮基础设施建设应通过改革创新来推进，而不是“启动4万多亿元”和“回到老路”，导致过度浪费和“鬼城”现象。

未来“新”一轮基础设施建设应该有五个“新”:

首先，新领域。调整投资领域，在完善铁路、公路、轨道交通等传统基础设施的基础上，大力发展5g、UHV、人工智能、工业互联网、智慧城市、城际高速铁路和城际轨道交通、大数据中心、新能源汽车充电桩、教育医疗等新基础设施。通过改革创新稳定增长，发展创新产业，培育新的经济增长点。

第二，新领域。基础设施建设最终服务于人口和工业。2019年，中国的城市化率为60.6%，而发达国家的平均城市化率约为80%。中国仍有很大的空空间，但城市化人口将更集中在城市群。我们预测，到2030年，当中国的城市化率达到71%时，新增的2亿城市人口的80%将集中在19个城市群，60%将集中在长江三角洲、广东、香港和澳门、京津冀等7个城市群。

未来，上述地区的轨道交通、城际铁路、教育、医疗和5g等基础设施将面临严重短缺。上述地区基础设施建设适度超前，可实现经济效益和社会效益最大化。对于有人口流入的地区，要适当放宽地方债务要求，不实行终身负责制，以促进大规模基础设施建设；然而，应该区别对待人口外流地区，以避免大规模基础设施建设造成的明显浪费。

第三，新课题。有必要进一步放宽基础设施领域的市场准入，扩大投资主体，特别是对具有某些利益的项目，这些项目应平等对待私人资本。事实上，华为、阿里、腾讯等企业都在新基础设施上投入巨资。

第四，新方法。在基础设施投资方面，要规范和推进公私合作，避免显性股权和实际债务，引入民间资本提高效率，拓宽融资渠道。

新的基础设施需要新的配套制度改革。新基础设施大多属于新技术新产业，需要有不同于旧基础设施的金融、金融和产业支撑体系。在财政政策方面，研发支出被扣除，高新技术企业税率较低；在货币和金融政策方面，支持低息融资、特别贷款、多层次资本市场、并购、首次公开发行和债券发行；工业政策被纳入国家战略和地方经济和社会发展计划。

第五，新内涵。我们认为，除了硬的“新基础设施”，还应该包括软的“新基础设施”。近年来，中国经济社会领域疫情频发，遇到了2015年股市崩盘、2018年中美贸易摩擦、2019年民营经济理论背离、2020年生猪价格飙升、新冠肺炎疫情等重大挑战。在看到我国供给侧结构改革取得积极成果、经济社会发展趋势不断改善的同时，也应该看到一些问题，如政策全面过重、民营企业和中小企业意外受伤、地方积极性挫伤、部分地区改革进程缓慢、民生投入不足、科技创新不足、舆论监督缺失、社会治理混乱等。暴露出来的问题反映了深层次体制机制改革的紧迫性。

应加强软“新基础设施”:加强舆论监督和信息披露透明度，制定惠斯勒保护法案，完善医疗缺陷以改革医疗体系，加强紧急医疗体系建设，加大汽车金融、电信、电力等基础产业开放，加大知识产权保护力度，改善经营环境，大幅度降低税费，特别是社会保障支付率和企业所得税，实行竞争中立，建立新的住房制度和以居住为导向的长效机制，发展多层次资本市场，建立