熊锦秋：应防范上市公司定增引发的副作用

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战略投资者必须有“权重”，如果他们的持股比例降低到一定比例，他们就不应该再被称为战略投资者。

熊金秋

2月14日，新的再融资政策出台，其中有许多增加固定收益的优惠政策，吸引了各方投资者，甚至是上市公司的员工。如何更好地保证固定收入制度的公平性，防止副作用，是各方关心的问题。

根据修订后的再融资制度，对“战略投资者、控股股东和关联方以及通过这一固定增长获得控制权的投资者”等三类目标群体有许多优惠政策。一是定价基准日可以是董事会决议的公告日、股东大会决议的公告日或发行期的第一天。如果以董事会决议的公告日为定价基准日，可以提前锁定价格；此前，这是发行期的第一天。第二，固定收益股权的锁定期从36个月缩短至18个月。第三，固定储备价格从原定价基准日前20个交易日平均价格的10%下调至20%。

有了这些政策，许多市场参与者，包括上市公司的大股东和员工，都对固定增长感兴趣。例如，3月2日，福瑞电子(600203，诊断单元)发布了一项加薪计划。本次固定价格上涨的基准日为2020年第六届董事会第二次临时会议决议公告日(即3月2日)，固定价格上涨5.53元/股。在16个固定收入目标中，11个是公司员工，另外4个是私人资本。这15人都被认定为战略投资者，并锁定18个月；此外，实际控制者也参与固定增加。受此消息影响，该公司股价自3月2日以来已连续几天上涨。

要享受上述优惠政策，除了原有的实际控制人和新的实际控制人，只有战略投资者。这一次，富利电子将公司员工视为战略投资者；公告称:“人力资源是企业发展的核心资产之一。通过此次发行，公司引进了高素质的内部人才作为战略投资者，这将进一步巩固公司在行业内的人才和技术优势，保证公司的可持续发展。”我觉得这似乎有点牵强。显然，员工作为战略投资者的锁定期为18个月，而如果他们参与员工持股计划，锁定期为3年，可以实现机构套利。

在再融资制度的修订中，“战略投资者”的定义并不明确，据报道，监管当局可能会进一步澄清这一点。作者建议严格界定战略投资者。首先，他们必须是与上市公司有密切业务联系、追求长期战略利益的投资者。战略投资者和上市公司一般属于同一行业或类似行业，或者处于同一产业链的不同环节，可以向上市公司介绍客户、供应商、技术、经验和人才。战略投资者追求协同效应和战略布局效应，持股期限应足够长，至少3年甚至5年以上。

其次，持股比例应该足够大。“战略投资者”不应是一个固有的标签。如果投资者只持有100股上市公司的股票，即使他们有财务实力和业务关系，也不能被称为上市公司的战略投资者。战略投资者必须有“分量”。如果战略投资者的持股减少到一定比例，他们就不应该再被称为战略投资者。

第三，我们应该参与上市公司的治理。与金融投资者相比，战略投资者更关注投资企业的直接和短期利益，一般不派董事，不参与公司的经营管理；战略投资者与此不同。为了保持长期的战略利益，他们需要利用自身的持股优势，通过自身丰富而先进的管理经验，渗透到上市公司的高层董事中，完善公司治理结构，提高绩效，实现协调发展等战略目标。

新的再融资政策也可能有其他副作用，比如允许固定收益和提前锁定价格的发行，它的缺点在这种情况下被凸显出来。富力电子宣布提价计划后，股价连续几天涨跌，大股东和战略投资者将发行价提前锁定在5.53元，目前账面利润超过100%。价格锁定发行的最大副作用之一是，它可能导致股票价格投机甚至操纵。通过拉高股价，它远离了发行价，并增加了安全缓冲。即使将来股价下跌，也很难跌破发行价。此外，大股东和战略投资者的锁定期比原来缩短了一半，将来很容易获利。

笔者建议在固定价格发行中附加条件，要求参与者在固定价格计划发行后的一段时间内不得在二级市场交易，以防止市场操纵和短期交易。此外，对于战略投资者、实际控制人和新实际控制人的锁定期，笔者建议在现行规定的基础上适当延长，至少延长3年。

(作者是资本市场研究员)