浙商宏观李超：收支双双下滑 财政期待什么？?

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正文|浙江证券首席经济学家李超(601878，诊断学)，执业证书编号。:s1230520030002

内容摘要

核心观点

今年3月，疫情以及减税和减费的影响导致财政收入增长率下降，预计第二季度将保持负增长。3月份，地方财政收入增速高于全国，非税收入是关键，外部风险影响是潜在风险。财政平衡是困难的，赤字率和特殊债券的结合可以巧妙地解决这个问题。经济停滞分阶段制约财政支出的发挥，预计后续支出将加速。短期支出结构突出了抵御疫情和确保恢复工作的政策目的。房地产的边际恢复导致政府基金收入在3月份恢复，但仍可能存在增加的负压力。3月份，政府基金支出的增长率转为正数。在收入和支出的压力下，专项债务再次增加，预计达到4万亿元。我们估计，今年财政政策工具如特别债务、赤字率、特别债券、减税和减费的总使用规模可能达到12万亿元。抗疫专项债券不仅是“抗疫”，还可以通过补充资本和公益基础设施实现多重财务目标。

地方国有土地出让收入在政府资金中的增长速度与土地交易价格在房地产投资中的增长速度存在很大的滞后？-非常同步

如果政府资金支出为正数，收入继续为负数，我该怎么办？——特殊债务力，可预期4万亿

2020年财政政策工具的总使用规模是多少？-12万亿元不是梦

如何理解防疫专项债券，它是否仅限于防疫支出？-采取更多措施，有所作为

风险警告

境外疫情防控低于预期；全球央行出乎意料地收紧货币政策；各国的协调政策并没有像预期的那样产生效果；国内财政政策没有达到预期。

上导轴承

收入:财政收入下降，第二季度继续负增长？

为什么财政收入持续下降？——疫情影响和减税、减费是主要原因。

2020年1-3月，全国公共预算总收入45984亿元，同比下降-14.3%。3月份，公共预算总收入为10752亿元，同比增长-26.1%，上年同期为-9.9%。全国税收39029亿元，同比下降16.4%；非税收入6955亿元，同比增长0.1%。

从经济和政策角度来看，3月份财政收入增速继续下降。一方面，自3月份以来，疫情已进入“内部防御反弹+外部防御投入”的后期防控阶段。然而，这一流行病对经济的深刻影响很难在短时间内消除，企业恢复生产也不可能在一夜之间实现。经济活动的下滑导致税收被动减少。对于受到疫情严重影响的行业，税收增长率大幅下降。一季度，住宿餐饮、交通、文化、体育和娱乐的税收分别下降33.2%、27%和19.6%。另一方面，减税和减费是对冲疫情的重要政策工具。根据国务院4月14日的最新声明，2020年的一系列减税和减费措施可使企业负担总共减轻1.6万亿元。同时，今年的减税和减费具有阶段性的特点，主要是从上半年的2月到6月，所以上半年的税收增长率会受到政策的干扰，而政策的主动性减税和减费是财政收入下降的重要原因。据财政部测算，疫情的影响以及减税、减费等因素将财政收入增长率拉低了10个百分点，增值税增幅也下降了5个百分点左右，这从根本上解释了1-3月收入下降14.3个百分点的原因。

第二季度财政收入趋势如何？-持续的负增长并不乐观。

预计二季度财政收入将继续负增长，保持低迷和震荡的特征，政策效应和经济影响将继续施加压力。在经济上，中国的疫情正在好转，国内需求正在回升。但是，随着海外疫情的蔓延，短期内很难看到全球疫情的拐点，旧伤未愈，新伤已补。预计第二季度外部需求将承受更大压力，外部经济冲击将通过基本面影响财政收入，拖累财政收入复苏。在政策方面，分阶段减税和减费将从4月持续到6月，财政举措的影响依然存在。减税和减费政策提前于6月结束，这是不可能的；如果海外疫情对经济造成二次冲击，且不排除进一步延长分阶段减税和减费政策的作用时间，财政收入政策的拖延时间可能会延长。

地方财政收入高于全国是一个积极的信号吗？-不要乐观，小心风险。

1-3月，中央一般公共预算收入21157亿元，同比下降16.5%；地方一般公共预算收入24827亿元，同比下降12.3%。3月份，地方一般公共预算收入增加了-20.8%。

地方财政收入增速高于全国，我们不应乐观，要警惕风险。一季度，地方收入增速分别比全国和中央财政高2个百分点和4.2个百分点，主要是由于国有资源资产的振兴和部分地区非税收入补充的增加。一季度地方非税收入增长3.1%，其中国有资源(资产)有偿使用收入和国有资本运营收入分别增长14.5%和1.1倍，地方非税收入增长6.5个百分点。可见，在经济和政策的综合影响下，地方财政仍然面临着税收征管问题；同时，在第二季度，外部需求的影响可能对外向型经济和劳动密集型产业产生负面影响，也将挑战地方财政的平衡压力。总体而言，对于受疫情影响较大、财力较弱、受潜在外部需求影响较大的省份来说，收入的大幅减少可能会影响地方政府的支出节奏和效率，财政支持的缺乏可能会对经济产生二次影响，造成负反馈。有必要增加中央转移支付来支持它，而4月17日的政治局会议也有了安排和要求。我们建议第二季度关注外部需求冲击给地方政府带来的潜在风险。

财政收入持续负增长怎么办？——赤字率和特种债券巧妙地解决了难题。

在经济和政策因素的影响下，财政收入有望在一定时期内保持负增长。以收定支、收支平衡是基本的财政纪律。在疫情导致收入减少、支出增加的背景下，财政收入持续负增长将对财政平衡构成挑战。我们相信，将赤字率和特别债券结合起来，将会巧妙地解决财政平衡问题。虽然特种债券不计入赤字，但在收入减少的背景下，特种债券的资金可以视为发行债券所筹集的预算收入，用于调整财政收支。2019年，财政收支面临巨大挑战。全年实际累计赤字4.85万亿元，从财政转移近2.1万亿元盈余资金平衡预算。2020年减少收入和增加支出将导致实际累积财政赤字进一步扩大。考虑到剩余资金的转移，仍然存在资金缺口。我们预计2020年一般公共预算收支目标增长率将分别为-5%和5%。通过提高赤字比率和特别债券带来的新赤字，将提供总额超过2.3万亿美元的新资金，用于平衡财政收支。此外，由于疫情本身的不确定性，很难估计疫情全球化带来的外部影响。如果中国经济进一步下滑，或者财政收入继续急剧恶化，不排除金融部门在年中再次增加发行特别债券的可能性。

支出:经济停滞扰乱，财政支出下降

在疫情的影响下，金融应该反周期地发挥其力量。为什么支出增长率在下降？-经济停滞限制了财政支出的发挥。

1-3月，全国一般公共预算支出55284亿元，同比下降-5.7%，上年同期为-2.9%。其中，中央本级一般公共预算支出7173亿元，同比增长3.7%；地方一般公共预算支出48111亿元，同比增长7%。

在疫情的影响下，财政反周期努力是积极的，但经济活动的停滞限制了财政支出的努力，后续支出的增长率将会回升。我们认为，市场对财政支出趋势有两种预判逻辑。一方面，防疫措施中的家庭隔离和旅行限制等措施导致经济活动暂停。随着国内疫情的好转，很难一夜之间恢复工作和生产。经济活动的停滞在一定程度上制约了财政支出的落地；另一方面，这一流行病对经济产生了巨大影响，财政反周期努力将不可避免地带来更多的积极支出。自2月份以来，一系列政策声明一直在不断强化积极而有希望的金融的措辞。根据3月份的数据，经济活动停滞对支出的干扰占了上风。然而，我们预计这两种逻辑将从4月份开始经历结构性变化。随着国内疫情的防控和经济活动的进一步恢复，财政支出很可能会扩大和超重，支出增长率有望大幅回升。

财政支出结构的特征是什么？——抵御疫情，确保复工。

1-3月，社会保障和就业支出9837亿元，同比下降0.7%；医疗卫生支出4976亿元，同比增长4.8%；教育支出7913亿元，同比下降7.1%；科技支出1298亿元，同比下降26.4%；交通支出3189亿元，同比下降16.5%。

财政支出结构突出了短期防疫和复工的政策目标。从短期来看，抗击疫情和确保恢复工作是重要的财政政策安排。在防疫方面，截至4月19日，各级政府共安排防疫经费1452亿元，各地防疫经费得到较好保障；卫生财政支出也明显高于其他领域，成为资本支出唯一的正增长方向，凸显了抗击疫情的热情。在帮助恢复生产和确保恢复工作方面，政府实施了一系列政策，一是分阶段减税和收费，二是支持特别贷款和财政利息补贴，三是实行政府采购和储存政策，四是稳定就业和增加社会保障。从1月到3月，社会保障和就业支出达到近1万亿元，显示出热情。受疫情影响，贫困人口的基本生活也面临挑战。截至4月20日，中央政府共向贫困人口发放了1560亿元的救助补贴。总体而言，短期财政防疫和复工起到了良好的政策效果，有利于疫情的防控和经济活动的恢复。

政府资金:支持房地产的恢复，并更新特殊债务的金额

如何解读政府资金收入？——房地产触底反弹，促进收入增长。

1-3月，政府性基金的国家预算收入为12577亿元，同比增长-12%，上年同期为-18.6%。其中，地方国有土地使用权出让收入11117亿元，同比增长-7.9%，前一年同比增长-16.4%。

土地出让收入的恢复带动了政府资金收入的恢复。1-3月，全国政府性基金收入明显恢复，环比增长6个百分点，其中地方国有土地出让收入增长8.5个百分点，主要受房地产边际恢复的支撑。第一季度房地产投资同比下降7.7%，与1月和2月相比下降了8.6个百分点。1-3月，征地面积同比下降-22.6%，比1-2月下降6.7个百分点；新开工面积下降27.2%，降幅缩小17.7个百分点；竣工面积下降了15.8%，降幅缩小了7.1个百分点。可以看出，3月份房地产数据的快速边际修复导致了数据的恢复。

在第二季度，我们预计土地收入仍将对政府资金收入产生强有力的支持。一方面，随着国内疫情的平息，房地产现场开始恢复工作，并可能在之前被疫情拖累的施工期间加班；另一方面，从3月初至4月中旬，30个大中城市的高频数据显示，房地产销售逐月回升，中国的原发性疫情基本消除，居民只需购买住房的情况逐渐恢复。此外，在金融压力加大的背景下，地方房地产政策可能会略微放开，这也将有利于房地产业。总的来说，我们预计房地产的边际恢复将支持政府资金的收入波动和反弹。

我国房地产投资中，土地出让收入增长率与土地交易价格增长率之间存在很大的滞后？-不，同步性很强。

政府资金中的土地交易价格与地方国有土地出让收入有很强的同步性。地方政府国有土地使用权出让收入是政府资金收入的主要来源，占90%以上。该数据可以由房地产数据中的土地销售收入两部分组成，一部分是前期土地购买费用的后期支付，另一部分是当期土地交易价格的当期计算。虽然迟缴存在一定的扰动，但从数据和图表来看，国有土地使用权出让收入与当年土地交易价格保持良好的联动关系，呈现同步性特征。因此，我们认为我国政府资金的土地出让收入与房地产投资中的土地交易价格具有很强的同步性。

如果政府资金的支出增长率为正，而收入继续为负，会怎么样？——发行专项债务，预计4万亿元。

1-3月，全国政府性基金预算支出19749亿元，同比增长4.6%，上年同期为-10.4%。就中央和地方政府而言，本级中央财政资金预算支出为194亿元，同比下降33.6%；地方政府性基金预算支出19555亿元，同比增长5.2%。

3月份，政府基金支出的累计增长率转为正，而收入增长率仍呈负增长。专项债务是解决政府资金收支平衡的重要工具。自2019年底以来，积极发展特种债务逐渐成为市场共识。截至4月15日，全国新发行地方政府债券15691亿元，占预发行18480亿元的85%；其中，发行特种债券11607亿元，占前期12900亿元的90%。在中国要求提高提前发行特别债券要求的例会后，根据财政部4月20日的新闻发布会，财政部计划在近期提前发行1万亿元地方政府特别债券，这将提前达到近2.3万亿元。考虑到年度规模不超过60%的约束，预计2020年新增特种债券规模将接近4万亿元。

加快发行特种债券，加大投资力度，形成实物量是关键。截至4月15日，各地新发行专项债券11607亿元，主要用于新建和在建项目建设；其中，新增项目4179亿元，占36%，在建项目7428亿元，占64%。与此同时，特别债券发行迅速。根据财政部4月20日的新闻发布会，希望提前发行的专项债券能在5月底前发放完毕，以确保提前发行、提前使用、提前见效，尽快形成对经济的拉动作用。此外，从资本投资的角度来看，特殊债券偏向于驱动投资。根据国务院常务会议部署，各地新发行的专项债券全部用于铁路、轨道交通、农林水利等交通基础设施和市政、工业园区基础设施等重大基础设施项目建设。总体而言，我们预计，在加快发行专项债券、重视刺激投资和形成实物工作量的推动下，随着建设强度逐步恢复，二季度基础设施投资增速有望进一步回落。到第二季度末，基础设施累计投资预计将实现同比正增长；基础设施投资的年增长率预计将达到+10%至+15%。

下一步:资金实力，集中在两会上

2020年财政政策工具的总使用规模是多少？-12万亿元不是梦。

在疫情形势下，2020年的财政政策将积极发挥重要的反周期作用，财政刺激工具的总使用规模将成为市场关注的焦点，答案将在两会上公布。根据第十三届全国人民代表大会常务委员会第五十次会议于4月17日通过的决议，第十三届全国人民代表大会常务委员会第十七次会议于4月26日至29日在北京举行，预计两会即将召开。目前，我们预计财政政策工具的总使用规模将超过至少10万亿元，其中预计预算目标赤字和发行特殊债券预计将带来4.5至5万亿元的金融funds/きだよよ0/room.414次例会报告的减税和减费规模也在1.6万亿元以上，新增专项债务规模可能接近4万亿元。如果不考虑年末结转的结余资金，从实际赤字来看，整体财政政策工具的总使用规模可能超过12万亿元，比2019年增加4万亿元以上。我们认为，从这个角度来看，金融确实在执行“积极而有希望的”反周期监管和控制。

如何理解防疫专项债券，它是否仅限于防疫支出？-做某事时采取更多措施。

目前，增加专项债务、提高赤字率、减税、减费等政策已逐步实施。作为市场热点，特种债券仍有一定的“神秘性”417政治局会议强调了抗疫专项债券的问题。如何理解“防疫”仅限于防疫支出？我们认为，抗疫不能简单地理解为狭义的防疫支出。由于这一流行病对经济有多重影响，应该通过特别债券处理“影响的负面影响”。“抗疫”可以理解为广义上应对疫情影响后果的特殊安排。“抗疫、助产、保就业”是金融抗疫的三大目标，特别债券基金可以在这三个方面发挥重要作用。我们认为，特殊债券可以通过补充银行资本和金融利息补贴来增加信贷供应，这可以不同于特殊债务，可以投资于以稳定就业为重点的公益基础设施项目；同时，湖北等受疫情影响较大、地方财政相对薄弱的省份可以利用专项债券资金增加中央转移支付的投入。此外，特别债券基金还可用于增加公共卫生支出、补贴企业、发行消费券等领域，还有助于支持经济基本面的恢复。

风险警告

境外疫情防控未达到预期，各国疫情恶化超出预期；全球央行出乎意料地收紧货币政策，各国开始不断加息、缩表等货币政策；各国协调一致的政策并没有像预期的那样刺激经济，他们承诺联合刺激并没有实现；中国的财政政策出乎意料地收紧。