培育长期投资 任期投票制提供新思路

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□Xi·赵，香港中文大学法学院副院长、教授

曹宁，香港中文大学法学院博士后研究员

鼓励和培育长期投资是增强资本市场支持供给侧结构改革、协同服务实体经济发展功能的重要基础。作为培育长期投资的重要制度安排，期限投票制度近年来受到了全球理论界、实务界和决策机构的高度重视。任期投票制度始于欧洲，近年来被欧洲立法采纳或加强。在最近关于美国双重股权结构的讨论和思考中，投票制一词也被认为是解决双重股权制度问题的一种选择。因此，有必要对欧洲定期投票制度的立法和实践进行分析和反思，为我国培育长期投资者提供新的思路。

许多欧洲国家通过立法

在定期投票制度下，如果股东持续持有股份一段时间，并且不转让股份，他们持有的股份将获得额外的投票权(通常是投票权的两倍)。定期投票制度的核心目标是鼓励股东成为长期投资者。任期投票制的实施通常采取登记的形式。股东需要按照有关规定申请登记，并在连续持有期(通常为两年)内持续持有股份。当持续持有期届满时，股东在持有股份时将自动获得法定的复数表决权。

定期投票制度授予的额外投票权是基于股东持续持有股份。如果股东将拥有额外表决权的股份转让给他人且不再持有该股份，则该股份所附带的额外表决权将丧失，受让方将不会继承相关股份的额外表决权。当然，也有例外，比如继承。

1966年，法国引入了任期投票制，法国公司法第175条规定，股东在连续两年持有股份后可以获得双重投票权。截至2014年，sbf120指数中57%的上市公司采用了定期投票制度。2014年，法国颁布了《佛罗伦萨法》，进一步规定上市公司股东在两年后不间断持股时应自动适用双重投票权，除非股东大会在至少三分之二的出席票数下选择不采用这一制度。因此，投票制是法国公司法的默认规则。原则上，上市公司应采用定期投票制度，但如果股东大会以多数票决定不采用，则可以例外。在实践中，在2014年《佛罗伦萨法案》颁布前没有采用定期投票制度的上市公司中，近70%的公司选择不采用定期投票制度，而是在股东大会上投票。

任期投票制不是意大利的默认规则，它的采用需要股东大会三分之二多数票的支持。任期投票制的持续持有期为两年，即股东在登记后两年内持续持有股份，可以获得双重投票权。截至2018年6月，意大利256家上市公司中有39家在其章程中增加了任期投票制。

2018年6月，比利时通过改革《公司法》引入了定期投票制度。比利时模式接近意大利模式。投票制这一术语并不是比利时上市公司的默认规则，相关提案需要得到股东大会三分之二多数票的支持。

我们应该采取积极谨慎的态度

长期投票制度的初衷是鼓励投资者对上市公司进行长期投资，积极参与公司治理。然而，从任期投票制度在欧洲的实施效果来看，这一初衷并未实现，并引起了广泛的争议。

首先，定期投票制度最直接的效果是加强了控股股东对公司的控制。定期投票制度使控股股东获得双重投票权，进一步强化了控股股东对公司决策的控制，使其在公司中的控制地位更加明显，甚至完全压制了小股东的声音，不利于内部权力制衡机制的发挥。

其次，任期投票制度在鼓励股东参与公司治理中的作用是有争议的。实证研究表明，任期投票制并没有带来更高的股东大会参与率。相反，在控股股东的公司中，“一股一权”公司的股东大会参与率高于定期投票制公司。究其原因，长期表决权制度削弱了非长期股东的表决权，进一步削弱了这些股东参与公司治理的动机。实际上，机构投资者普遍反对定期投票制度。

第三，学术界和实务界普遍认为，定期投票制度的实施受制于强制要约收购的规定，使得持股比例接近强制要约收购触发比例的股东不可能产生长期的投资激励效应。强制要约收购的核心目标是保护中小投资者，使中小投资者能够分享控制权转移的溢价。其机制是当股东持股达到强制要约的法定触发线时，相关股东有义务向所有其他股东要约。持股比例接近强制要约收购触发比例的股东将通过定期投票制度获得额外的投票权，这可能使其投票权达到要约收购的门槛值，从而触发强制要约收购的法律义务，带来较高的要约收购成本。在实践中，持股比例接近强制要约触发比例的股东往往对期限投票制度不感兴趣，这使得期限投票制度无法充分发挥对长期投资的激励作用。尽管欧洲法律对要约收购豁免做了一些调整，但强制要约收购制度对定期投票制度的整体抑制作用并没有改变。因此，在欧洲，股权集中度不足的公司很少采用定期投票制度。如何在强制要约收购对中小投资者的保护作用和对定期投票制度的约束作用之间取得平衡，是欧洲国家面临的一个重要问题。

中欧上市公司的股权结构有相似之处，欧洲的经验和教训对中国制定促进长期投资的战略具有重要的借鉴意义。定期投票制度为培育长期投资提供了新的思路和可能性，但我们应该对此采取积极审慎的态度。我们应该充分评估其在我国当前资本市场结构下如何充分发挥作用，重点关注定期投票制度对上市公司治理结构的影响，尤其是其强化控制权和弱化制衡的潜在影响。应特别关注定期投票制度对机构投资者投资行为的影响，以避免糟糕的政策细节影响机构投资者参与公司治理的积极性。要充分听取市场各方的意见和建议，细化相关制度设计，落实相关措施，通过投票机制的制度创新，有效促进长期投资的形成。