张瑜：出口触底回升趋势已明朗——6月进出口数据点评

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作者:张羽，民生证券研究所宏观固定收益处处长

正文/华创证券首席宏观分析师:张羽

物质项目

6月份，以美元计价的月度进出口增速今年首次转为正增长。6月份，出口同比增长0.5%；进口同比增长2.7%；贸易顺差为464.2亿美元。以人民币计算，6月份出口同比增长4.3%；进口同比增长6.2%；贸易顺差4250亿元

主穴

1.出口何时见底？高概率已经显示出恢复的趋势，但不排除第三季度的单个月扰动

1.可以确定出口触底和上升趋势的高概率。首先，国内疫情得到有效控制，恢复工作和生产领先世界，增加了国内出口在世界上的份额。根据2020年4月公布出口数据的世界17个主要国家的出口数据，估计4月份世界主要国家的国内出口比重达到24.9%，为2006年以来最高。未来，在海外复工和生产进展仍然缓慢的背景下，这一比例可能仍会保持在较高水平，从而形成较强的出口弹性。前一个市场预测的出口替代已经得到证实。

其次，6月份的数据显示，劳动密集型产品出口增长率的下降幅度明显收窄。根据我们在《未来出口趋势预测的五个问题——五月份进出口数据回顾》中的分析，劳动密集型产品出口的改善可能意味着出口低迷将基本结束。因此，6月份劳动密集型产品出口的改善也可能是出口见底的信号。

2.不排除出口增长率在一个月内波动，但幅度可能不大。首先，第二季度出口高增长率部分与国内外疫情错位有关。第三季度的错位因素可能会消退，美国反复出现的疫情可能会导致一些州暂停经济重启，这也可能会影响外部需求，导致出口回落。其次，金属价格下跌通过出口价格拉低了第三季度贱金属产品的出口增长率，随着国家恢复正常办公，电子产品中的计算机出口减弱，防疫材料出口被拉低或逐渐减弱(6月份纺织品出口增长率下降21个百分点，或与6月份口罩出口量下降有关)，所有这些都可能导致第三季度出口的下行风险。

第二，为什么进口超出预期？中美经贸协定的实施+负价格的拖累和削弱

首先，中美第一阶段经贸协定开始积极实施，这导致6月份从美国的进口迅速增加。

其次，随着4月份以来中国工作的逐步恢复，大宗商品的进口量一直在增加，但进口价格在前期一直在下降，导致进口额出现负增长。根据6月份的数据，进口价格已经企稳并出现反弹，同时进口量进一步增加，这大大缩小了6月份大宗商品进口的负面拖累。此外，6月份汽车进口需求大幅回升，也带动机电产品进口大幅增加。

三.导入和导出明细数据

1.出口:对疫情严重国家的出口大幅增加，劳动密集型产品强劲反弹

出口地区:6月份，中国对南非、巴西、印度等国家的出口同比增长约20%，这可能与口罩等医用材料的大幅增长有关。

出口:劳动密集型产品出口明显改善，但6月份纺织品出口增速放缓，或者与6月份大多数海外发达国家疫情缓解有关，导致口罩需求下降。

2.进口:来自大多数地区的进口已经下降，大宗商品的负面趋势仍在继续

进口地区:6月份，欧盟、东盟、日本和韩国的进口拉动率均有明显提高，或者与这些地区疫情得到很好的控制，生产能力因工作和生产逐步恢复而恢复有关。从美国进口的拉动率从5月份的-0.84%大幅提高至0.65%，这与中美第一阶段协议的实施有关。

进口商品:在农产品(000061，诊断单位)中，谷物和大豆的进口数量大幅增加，或者与中美第一阶段贸易协定的实施有关。在大宗商品中，除褐煤外，铁矿石、原油、铜等的进口量。大幅上升，进口价格下降幅度收窄。在工业产品中，集成电路和半导体的进口需求增长迅速，汽车进口的下降幅度显著缩小

风险警告:海外疫情超出预期，导致需求下降超出预期

报告目录

报告正文

一个

出口何时见底？高概率已经显示出恢复的趋势，但不排除第三季度的单个月扰动

(1)可以确定出口触底趋势的高概率

国内疫情得到有效控制，恢复工作和生产领先世界，增加了国内出口在世界上的份额。随着各国4-5月出口数据的发布，之前市场预测的出口替代得到了验证:根据2020年4月公布出口数据的世界17个主要国家的出口量，我们估计主要国家的国内出口贸易比重在4月达到24.9%，为2006年以来的最高水平；如果不包括欧元区和英国的数据(5月份的数据尚未发布)，预计2020年5月份的国内出口比重将比4月份继续快速增长。自全球疫情蔓延以来，由于全球在预防和控制疫情以及恢复生产方面发挥了领导作用，它确实给其他国家带来了出口替代；未来，在海外复工进度依然缓慢的背景下(目前，欧美约有20%-30%的复工，看“海外复工的温暖和温暖是什么？——跟踪6月份海外复工进度；《海外周刊》第15期)，预计全球国内出口比重将保持在较高水平，这将带来更强的出口弹性。然而，如果随后的疫情得到控制，各国恢复工作的速度加快，国内出口份额将受到影响，但外部需求的恢复可以继续推动出口增长。

此外，6月份的数据显示，劳动密集型产品出口增长率的下降幅度已明显收窄。根据我们在《预测未来出口趋势的五个问题——五月份进出口数据回顾》中的分析，从以往经济衰退的经验来看，劳动密集型产品的负面拖累可能会持续很长时间。当劳动密集型产品出口好转时，可能意味着本轮出口的下行期将基本结束。因此，6月份劳动密集型产品出口的改善也可能是出口已经触底反弹的信号。

(2)不排除单个月出口增长率波动，但幅度可能不大

首先，第二季度出口高增长率部分与国内外流行时间错位有关。在2月至3月海外需求可接受期间，由于疫情暂停，国内出口急剧下降；在4-5月份海外疫情爆发和需求疲软期间，由于在华复工初期订单积压，供应链中断导致海外电子等企业战略补货，国内防疫物资出口强劲，国内出口没有因外部需求疲软而下降。自第三季度以来，上述因素可能会消退，同时，美国的反复爆发已导致一些州暂停经济重启，这也可能会影响外部需求，导致出口向后下滑。

其次，从产品结构来看，一些产品类别的出口仍存在下行风险，但下行风险可能不大:

1)crb金属现货指数同比增长率领先贱金属产品同比增长率约2个季度。从3月至5月，金属价格一轮下跌，从出口价格看，第三季度贱金属产品出口增速有所回落。然而，考虑到疫情后各国财政和货币政策的快速发展，金属价格已明显反弹。与2009年和2016年相比，本轮金属价格略有下降，反弹速度加快。因此，即使它干扰了第三季度贱金属产品的出口增长率，其幅度也可能是

2)随着各国恢复正常办公，电子产品中的计算机出口可能会减弱。最近，idc发布了第二季度全球个人电脑出货量报告，显示第二季度全球个人电脑出货量同比增长11.2%。然而，据预测，随着疫情的逐渐缓解和经济衰退带来的收入下降，对计算机的需求能否持续存在很大的不确定性。

3)防疫物资出口被拉或逐渐减弱。以出口值最高的口罩为例，美国、欧洲和日本的出口区域结构最高。自6月份以来，欧洲和日本的疫情防控取得了显著成效。如果今后不再发生大规模疫情，对口罩和其他防疫材料的出口需求可能会放缓。6月份，纺织品出口增速放缓21个百分点，这可能与6月份口罩出口下降有关。

二

为什么进口超过预期？中美经贸协定的实施+负价格的拖累和削弱

首先，中美第一阶段经贸协定开始积极实施，因此数据也显示中国对美国的出口增加，而中国进口的农产品数量，尤其是大豆，增长迅速。据5月份的数据显示，中美第一阶段经贸协议中的农产品和能源产品进口量增长迅速。根据中美两国最近的声明，中国正在积极实施第一阶段经贸协定。从5月份的累计进口量来看，如果年度目标完全实现，进口规模将在未来7个月进一步扩大，这也是6月份国内农产品和能源进口大幅增长的原因之一。

其次，随着4月份以来中国工作的逐步恢复，大宗商品的进口量一直在增加，但进口价格在前期一直在下降，导致进口额出现负增长。根据6月份的数据，进口价格已经稳定并出现反弹，同时进口量进一步增加，这大大缩小了6月份大宗商品进口的负面拖累(见图19)。

此外，6月份汽车进口需求大幅回升，也带动机电产品进口大幅增加。根据中国汽车协会的数据，6月份乘用车销量为176.4万辆，同比增长1.8%。这是连续两个月的增长，行业显示出复苏趋势。因此，6月份汽车进口大幅增加。根据华创汽车集团2020年汽车产业中期战略:下半年新起点，2020年是汽车交易高峰，经济复苏后汽车需求将会回升。预计下半年汽车进口需求将会增加或改善。

三

导入和导出明细数据

(1)出口:对疫情严重国家的出口大幅增加，劳动密集型产品强劲反弹

1.出口趋势

6月份的出口增长率略高于市场预期。以美元计算，6月份出口同比增长0.5%，预计为-2.9%，之前的值为-3.3%；以人民币计算，6月份出口同比增长4.3%，前一年增长1.4%，预期增长3.5%。6月份，人民币平均汇率贬值，人民币出口增速略高于美元。

2.出口领域:对南非和巴西等疫情严重国家的出口大幅增加

6月，对欧洲和日本的出口急剧下降，对美国的出口回升，对南非和巴西等流行病严重的国家的出口大幅增加。其中，对南非、巴西、印度等国的出口同比增长约20个百分点，这可能与口罩等医用材料的大幅增长有关。6月，疫情在非洲、拉丁美洲、印度等地迅速发酵，或带来了医疗物资需求的大幅增加。对日出口增速大幅下降22个百分点，拉动率为-0.6%，这可能与日本疫情好转后防疫物资需求减弱、疫情叠加后经济复苏乏力有关。与此同时，6月份对美国的出口率达到0.26%，或者与全球疫情蔓延后，美国其他贸易伙伴由于生产能力有限，不得不转向中国进行进口替代有关。

3.出口商品:劳动密集型产品出口明显改善

6月份劳动密集型产品出口降幅大幅收窄，其他产品(主要是劳动密集型和金属产品)的负拉动率从5月份的-4%上升至-1.6%，这是6月份出口较5月份有所改善的主要原因。机电产品和高新技术产品出口均呈正增长，仍是6月份出口增长的最重要驱动因素，拉动率分别达到0.93%和1.36%。在金属和大宗商品方面，6月份钢铁、未锻造铝和铝材的同比增速仍为负值，反映出海外对上游原材料的需求依然低迷，这与海外高频数据显示上游复工进度弱于下游的情况一致。

然而，值得注意的是，6月份纺织品出口增速放缓，这可能与6月份海外大多数发达国家疫情缓解有关，疫情缓解导致口罩需求下降。

(2)进口:来自大多数地区的进口已经下降，大宗商品的负面趋势仍在继续

1.进口趋势

6月份的进口增长率大大超过了市场预期。以美元计算，6月份进口同比增长2.7%，预计为-9.7%，之前的值为-16.7%；以人民币计算，6月份进口同比增长+6.2%，之前的值为-12.7%，预期值为-4.7%。6月份，人民币平均汇率贬值，以人民币计价的进口增速略高于以美元计价的进口增速。

2.进口地区:各地区的进口拉动率均有所提高

各地区的进口拉动率都有所提高。6月份，欧盟、东盟、日本和韩国的进口拉动率明显提高，分别达到-0.99%、2.22%、0.77%和0.73%，这与这些地区疫情得到很好控制，以及逐步恢复工作和生产带来的生产能力恢复有关。从美国进口的拉动率从5月份的-0.84%大幅提高至0.65%，这与中美第一阶段协议的实施有关。来自其他国家的进口拉动率也从5月份的-9.6%大幅上升至-0.72%，这主要与进口大宗商品数量大幅增加有关。

3.进口商品:大宗商品、农产品、汽车和集成电路的进口大幅增加

从进口商品的增长率来看:

在农产品中，谷物和大豆的进口量大幅增加。6月份，进口粮食和大豆数量同比分别增长79.5%和71.4%，这与中美第一阶段贸易协定的实施有关，进口农产品价格下降幅度也有所收窄。

b)大宗商品中，除褐煤外，铁矿石、原油和铜的进口均大幅增长:6月份，原油、铁矿石、铜和铜材的进口同比分别增长34.4%、35.3%和98.9%，反映出中国对复工的强烈需求；然而，尽管6月份进口价格下降幅度有所收窄，但价格仍大幅下跌，这在一定程度上拖累了进口额的增长。

c)工业产品中，集成电路和半导体的进口需求增长迅速，汽车进口下降幅度明显收窄。六月份集成电路及二极管产品的进口货值较去年同期上升百分之十八点六及百分之二十一点四，较五月份进一步扩大。与此同时，汽车进口同比增幅从5月份的-60%大幅收窄至-14.6%。

从主要类别进口货物对进口增长的拉动来看，由于大宗商品进口数量增加和价格下跌收窄，对进口的负拉动已显著收窄至-6.5%(4月至5月为-14%)。此外，汽车、集成电路等产品进口量大幅增加，机电产品和高新技术产品进口拉动率分别达到3.4%和3.3%。此外，农产品进口的拉动率也大幅上升至2.5%。

(3)贸易差额:6月份贸易顺差略有下降

6月份，贸易顺差略有下降。美元贸易顺差464.2亿美元，预计为596亿美元，比上个月减少165.1亿美元。人民币贸易顺差3289.4亿元，预计为4250亿元，比上个月减少1137.6亿元。

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