开源证券孙金钜：创业板注册制打新收益可观

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注册制度改革后，创业板市场更加包容，增长更加突出。借鉴科技局的经验，创业板的融资规模和中标率有望在注册制度改革后大幅提高。在注册制度下，创业板将从线下创新和提高创造可观的利益。

作者:孙金菊，开源证券研究所所长、助理所长

首先，创业板的基本面分析:注册制度改革后，包容性和成长性更加突出

截至2020年7月29日，创业板注册制度改革后，已有334家新股发行企业(以下简称改革后的创业板)，其中7家已在中国证监会注册登记并生效。创业板改革和试点登记制度的相关工作正在加快推进，尚锋文化(300860)和美昌股份(300861)已开始线下询价。本章选取了创业板上市公司(以下简称“科技局”)和创业板上市公司(以下简称“创业板”)自市场开放(2019年7月22日至2020年7月24日)以来的同期(以下简称“创业板”)作为参照，从公司规模、盈利能力、成长性和科技属性等角度比较了创业板在注册制度改革后的整体情况。研究结果表明，注册制度改革后，创业板公司整体规模保持稳定，由于上市门槛放宽，盈利能力下降，但更重要的是，包容性和成长性更加突出。

改革后，创业板公司的规模保持稳定，从区间分布来看，更具包容性。改革后的创业板公司2019年平均/中间收入为14.5/5.5亿元，改革前为8.1/5.5亿元，改革前为15.5/4.9亿元。排除一些大型公司的影响，创业板上市制度改革后，上市公司的收入规模与改革前相比保持稳定。净利润方面，2019年创业板上市后的平均/中间利润为1.2/7亿元，改革前为1.2/9亿元，科技局为1.4/9亿元。可见，改革后创业板的盈利规模一直保持稳定。然而，从区间分布来看，改革前，创业板公司的收入规模集中在10亿元以下，而改革后，创业板公司的收入规模分布更加分散，更接近于实行注册制的科技局。这表明，注册制度改革后，创业板对公司规模的要求更加宽松，包容性更强。

改革后，创业板公司的成长性明显提高，其行业具有很强的科技属性。注册制度改革后，2017-2019年创业板公司的平均(整体法)/收入中位数为22.5%/18.1%，改革前，创业板为17.7%/17.1%，科技局为34.2%/24.5%。此外，改革后，2017-2019年创业板公司的平均(整体法)/利润中值为41.4%/29.8%，改革前，创业板为26.2%/24.5%，科技股为51.5%/36.9%。尽管改革后创业板市场的成长与科技板块的成长仍有一定的差距，但与改革前相比有了显著的提高。从行业属性来看，注册制度改革后，创业板公司的行业集中在科技、汽车、先进制造等领域。，具有更高的科技属性。与改革前的创业板和科技局相比，行业分布更广，集中度有所下降，这也反映出创业板注册制度下的包容性更强。

上市标准稀释了利润要求，创业板公司的整体盈利能力下降。仍以316家被接纳企业为整体，创业板注册制度改革后的整体(2019年)平均/中位毛利率为23.0%/34.9%，明显低于改革前创业板的34.7%/36.6%和科技局的33.7%/49.0%。在净利率方面，创业板注册制度改革后的平均/中值总体净利率为8.3%/14.7%，也低于改革前创业板的15.2%/15.5%和科技局的9.4%/18.5%。然而，在净资产收益率指数上，三者之间的差距已经缩小。创业板注册制度改革后，全公司平均净资产收益率/中值为18.3%/21.2%，改革前，创业板为20.7%/19.2%，科技局为10.6%/16.4%。总体而言，注册制度改革后，创业板上市标准更加多元化，弱化了对公司盈利能力的刚性要求，导致公司整体盈利能力下降，但有利于创业板更好地服务于盈利能力弱但核心竞争力强的成长型创新创业企业。

二、创业板新收益率计算的核心假设分析

本文计算创业板下新收益率的公式如下:单账户网络下新收益率=单个公司平均新收益/单个账户规模*上市公司数量=单个账户购买量*中标率*上市首日/单个账户规模*上市公司数量。其中，单个账户的申购金额与单个账户的规模和网下新股认购限额有关；中标率与公司的融资规模、线下配售比例、线下认购规模和询价入围率有关；上市首日的涨跌与公司的初始价格、公司结构和二级市场估值水平有关；上市公司的数量与IPO的节奏有关。在本章中，结合目前对创业板的接受程度、科技板块的实践经验以及创业板与科技板块政策的异同，对上述关键参数进行了假设和分析，并计算出创业板注册后的新收益率如下。

在注册制度下，创业板的审核速度很快，初始融资规模相当大。截至2020年7月24日，登记制度改革启动后，创业板共接纳316家企业，募集项目融资总额预计为2003.5亿元，平均每家企业融资6.3亿元。我们预计实际融资将高于募集项目的预计融资额，即每个公司的平均募集金额为7-8亿元。在发行审核的节奏中，2020年7月13日至7月24日的10个工作日内，创业板市委召开了8次审核会议，共有26家企业通过审核，平均每个工作日有2.6家企业通过审核，速度非常快。鉴于创业板项目储备丰富，审计工作高效，我们假设创业板实施注册制度后的第一批上市公司数量为25家(与第一批科技局数量一致)，募集资金总额接近200亿元。到2020年，上市公司数量将达到70-90家，筹资总额将达到550-700亿元。

创业板的配售倾向于线下投资者，线下新竞价的成功率有望大幅提高。线下新认购成功率=线下有效认购金额/线下配售金额=线下认购账号*线下认购入围率*单个账户认购金额/(扣除战略配售后初始募集金额*回拨后线下配售比例)。以a股账户为例，对以上项目进行了分析:(1)有效线下认购账户数:自科技局成立以来，参与单只新股线下认购的a股账户平均数量为2832个，而同期创业板上该数据的数量为2410个。我们预计，参与单个新股票离线认购的甲类账户数量将介于两者之间；(2)线下申购入围率:借鉴科技局的经验，在完全市场化的询价机制下，机构报价需要将新股的基础研究与市场预期相结合，增加了有效报价的难度。自科技板块开盘以来，线下认购的平均卖空率为81.2%。由于创业板采用与科技局相同的询价机制(预计采用直接定价的公司将会减少)，假设创业板离线认购的卖空率为75%-85%；(3)单账户认购金额:单账户认购金额等于新股线下认购限额和产品规模上限中的较低者。参照科技局，我们假设创业板注册系统后的平均单账户线下认购金额为1.8-2亿；(4)战略配售比例:创业板的强制性推荐和投资不同于科技局的强制性推荐和投资，仅限于四家特殊企业。科技板块所有上市公司首次战略配售占总发行股份的比例平均为8.4%，其中赞助投资比例为4.4%。因此，假设创业板战略配售占已发行股份总数的比例约为4%；(5)线下配售比例:创业板的初始网上配售比例与科技局相同，但当网上认购倍数大于100倍时，创业板的网上回拨比例比科技局高10个百分点。目前，科技股回调后的线下配售比例为63.4%，因此假设创业板回调后的线下配售比例为50%。此外，据估计，甲类配售比例占线下配售比例的70%-80%(科技局为75.3%)。由此可见，注册系统实施后，创业板的发行和上市规则与科技局相似，与注册系统实施前相比，符合条件参与线下查询的账户数量将大幅减少。此外，在询价游戏中做空报价更加困难，线下配售的比例将大大增加。然而，新股网上认购限额也将增加近三倍，创业板回归互联网的比例高于科技股。综合考虑，我们预计改革后创业板a股的成功率将比改革前提高近2倍。

考虑到公司的结构和初始估值，创业板上市后第一天的增长率是可以预期的。假设登记制度下创业板的初始募集金额将高于披露的预计募集金额，即接近8亿元，相当于初始pe的35倍左右。相比之下，自科技板块开盘以来，新股初始平均市盈率为70.9倍，首日平均涨幅为177%。同期，创业板新股平均涨幅为203%，平均市盈率为69.7倍。考虑到改革后，创业板公司规模保持稳定，盈利能力下降，但增长较好，创业板开户门槛明显低于科技局，流动性较好，预计空房改后创业板新股估值将有所上升。我们预计，在注册制度改革后的第一天，创业板的平均增长率将在80%至120%之间。

第三，在注册制度下，创业板将创造可观的线下新的和增强的利益

在上述假设的前提下，我们计算了创业板在保守/中性/乐观情况下的新收益，结果显示创业板在注册制度下将创造可观的新收益和更高的收益。以1.5亿产品的规模为例，预计创业板前25家公司将为A类投资者创造0.8%(保守)/1.3%(中性)/2.0%(乐观)的新回报率，为C类投资者创造0.6%(保守)/1.1%(中性)/2.0%(乐观)的新回报率。假设2020年创业板注册后有73家(保守)/85家(中性)/93家(乐观)发行公司，将为A类投资者创造2.5%(保守)/4.4%(中性)/7.3%(乐观)的新回报率，为C类投资者创造1.7%(保守)/的新回报率

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