熊锦秋：主板中小板也应实行责令回购制度

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无论是注册系统还是审批系统，欺诈性发行都必须回购，这是发行人和其他人难以逃脱的责任。

熊金秋

8月21日，中国证监会发布了《上市公司欺诈发行股票回购实施办法(试行)》(征求意见稿)(以下简称《回购办法》)，明确了回购价格、回购对象、回购程序等内容。笔者认为主板和中小板也应该被责令回购。

最新《证券法》第二十四条第二款规定，发行人在已发行上市的招股说明书等证券发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容的，国务院证券监督管理机构可以责令发行人回购证券，或者责令负有责任的控股股东和实际控制人回购证券。为执行这一规定，还颁布了《回购办法》。

当然，最新证券法的背景是登记制度，而a股市场仍处于登记制度和审批制度并存的阶段。为此，中国证监会在《回购办法》起草说明中指出，由于指令回购是注册制的配套措施，《实施办法》适用于实行注册制的科技板块和创业板市场，暂时不适用于目前实行审批制的主板和中小板。

对于这一点，作者有一些不同的看法。早在2013年，为了逐步推进股票发行从审批制向登记制的过渡，中国证监会发布了《关于进一步推进新股发行改革的意见》。第二部分“强化发行人及其控股股东和其他责任主体的诚信义务”明确规定，发行人及其控股股东应当在公开发行和上市文件中公开承诺发行人的招股说明书存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，对判断发行人是否符合法律规定的发行条件产生重大影响。

也就是说，在2013年至今的审批制度下，实际上有规定欺诈性发行需要回购，但在审批制度下，发行人和其他人对此做出承诺，而在《证券法》的登记制度下，证券监管机构“指令回购”。显然，“承诺回购”和“命令回购”的强制力和约束力是完全不同的。

在之前新泰电气欺诈发行的案例中，尽管发行人在招股说明书中承诺回购欺诈发行的股票，但该股票最终被摘牌，没有回购。后来，保荐经纪人设立了一个预付款特别基金，但赔偿的金额和范围显然不如回购。承诺回购的义务等同于空.只有通过命令回购，依靠行政机关的公共权力，回购责任才能真正落到实处。例如，上述《回购办法》规定，中国证监会依法监督和指导股票回购方案的制定和实施。不符合要求的，中国证监会可以要求发行人或者负责的控股股东和实际控制人重新制定股份回购方案。

在新的股票发行审批制度下，独立选举委员会的审计包含某些实质性的审计内容。一些投资者认为存在一定的政府背书，而注册制度则注重充分发挥投资者的判断能力。现在，如果新股在注册系统下被欺诈发行，证券监管部门将命令他们回购。如果新股在审批制度下被欺诈发行，证券监管部门是否应该责令其回购？

当然，审批制或登记制只是新股发行审核程序和方法的改变。发行人对信息披露的真实性、完整性和全面性的责任实际上并无不同；无论是注册系统还是审批系统，欺诈性发行都必须回购，这是发行人和其他人难以逃脱的责任。

近日，证监会相关负责人指出，下一步工作是研究制定其他行业实施注册制度的方案，为整个市场的注册制度改革做好准备，分阶段稳步实现注册制度改革的目标。然而，即使全面展开，主板和中小板仍将在未来一段时间内实施审批制度。在审批制下出现个别新股欺诈发行的情况下，如果遵循发行人承诺回购而不是行政部门指令回购的规则，可以想见回购义务仍将承担，受害投资者的利益仍难以得到充分补偿。

鉴于中国证监会已经出台了注册制下的定向增发回购操作办法，笔者建议实行审批制的主板和中小板也应利用这一点，让投资者享受“定向增发回购”的优惠制度。无论是主板、中小板、创业板还是科技板，a股都应统一实施“欺诈发行和指令回购”制度。

(作者是证券市场的高级研究员)