货币政策在稳健中性基础上增强灵活性

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与美国等以通货膨胀率等相对单一的指标作为货币政策最终目标的国家相比，中国现行的货币政策是建立在多个目标之上的，即就业、价格、经济增长、国际收支和金融稳定。在当前物价和经济增长总体稳定、就业波动明显减少、国际收支总体平衡的环境下，笔者认为货币政策取向更加注重金融稳定，为金融去杠杆化和防范系统性金融风险创造良好适宜的货币环境，以配合金融监管的加强。

在去年的中央经济工作会议上，货币政策继续保持稳定和中立。然而，从央行的实际操作来看，笔者发现货币政策具有以下特点:第一，央行利用结构性工具如cra和有针对性的RRR减息来配合公开市场操作。货币政策执行的灵活性大大提高，连续性得到更多体现；其次，在金融去杠杆化的背景下，货币政策实际上是略微收紧，这可以从去年市场利率中心的明显上升看出。

为了缓解实体融资条件的收紧，货币政策应该分阶段进行调整。自今年2月初以来，由于春节与两会间隔时间较近，央行增加了反向回购，采用了cra操作，显著提高了货币市场的流动性，将长期利率下调了近30个基点。4月17日，央行宣布RRR降息1个百分点，以替代9000亿元未到期的mlf，并释放4000亿元增量资金，以降低小微企业的融资成本，引发市场对货币政策松动的讨论。然而，笔者认为，这只是对此前紧缩局面的阶段性修正，而不是再次转向宽松。主要原因如下。

一是缓解表外融资收缩带来的信贷扩张压力。在金融监管趋严的趋势下，银行间业务受到很大负面影响，主动负债能力下降，银行面临的整体债务压力加大，银行资产扩张受到很大制约，当前表外融资需求出现逆转，导致资产负债表信贷额度吃紧。自去年下半年以来，社会融资总量增速明显下降，现已达到历史最低点。从社会整合结构来看，表外项目的收缩是最直接的影响因素。作者预计，此次RRR降息将有助于扩大表内信贷规模。

二是有效降低企业融资成本。事实上，央行“RRR减息+mlf置换”的操作可以看出，成本较低的准备金置换平均成本约为3.75%的mlf，在一定程度上降低了银行的资本成本，缓解了债务方的压力，这符合此前提高银行间存款自律机制上限的操作意图，也符合中央政府解决企业“融资难、融资贵”问题的政策取向。

第三，给空留出未来货币政策监管的空间。目前，大型存款类金融机构和中小型存款类金融机构的法定存款准备金率分别为17%和15%。尽管自2011年以来已数次下调，但与历史水平相比，仍处于较高水平。目前，中国经济处于经济周期的底部，国内生产总值增长率已经进入相对稳定的状态。随着中国经济发展质量的进一步提高和经济结构的进一步优化，如果经济恢复到需要收紧货币政策的程度，目前的存款准备金率下调可以为空未来的政策操作腾出一定的空间。

货币政策将在稳定和中立的基础上增强灵活性。如上所述，目前分阶段放松货币政策是对前期紧缩造成的融资紧缩的一种矫正。在保持货币政策稳定和中性取向的同时，在实际操作中将强调灵活性。央行将利用各种结构性工具确保流动性的基本稳定，削峰填谷，加强与宏观审慎政策的协调。笔者认为，未来利率市场化进程将进一步加快，基准存款利率再次调整的可能性极小。央行将引导货币市场利率的变化(进一步提高利率走廊对货币市场利率的引导作用)，进而影响存贷款利率的中心，但波动幅度将在更大程度上取决于银行自身。

6月1日，央行宣布扩大mlf抵押品范围:将包括小微企业、不低于aa级的绿色和“三农”金融债券、aa+和aa级信用债券、优质小微企业和绿色贷款。笔者认为，从货币政策的角度来看，这一举措有以下两层含义。首先，它可以提振市场信心。频繁的信用违约降低了债券市场的风险偏好，增加了发行低等级债券的难度，这一方面会导致市场的非理性波动，另一方面会缩小直接融资的规模。因此，央行将中低等级债券纳入mlf抵押品可以提振市场信心。无论是在一级市场发行还是在二级市场交易，央行的政策调整将使风险偏好逐渐上升。其次，就实体经济而言，目前中低等级信用债券的发行者一般都集中在民营企业，而民营企业在融资初期更多地依赖非标准银行。因此，这种扩张将有助于增加此类主体信用债券的市场需求，从而提高民营企业的融资能力，降低其融资成本。

表内信贷扩张，社会融资的低反弹是可以预期的。截至今年一季度，新增表内信贷规模比去年同期增加6300亿元，其中居民中长期贷款(抵押贷款)减少1700亿元，短期和长期企业贷款分别减少3650亿元和2200亿元。增加的部分原因是票据融资，增加了1万亿元。抵押贷款的减少是由于房地产销售的逐渐下降。与此同时，在央行将住房金融纳入宏观审慎监管框架后，它对抵押贷款实施了量化限制。根据央行公布的银行家调查指数，今年第一季度贷款需求指数为70.9%，比上一季度大幅上升5.2个百分点，达到2014年第二季度以来的最高值，制造业贷款需求指数为61.4%，也是过去四年来的最高值。因此，企业贷款的减少不是由实体经济的融资需求下降造成的。相反，由于票据融资在一定程度上起到了调节贷款规模的作用，票据融资的增加意味着表内贷款在表外融资需求的挤压下捉襟见肘，商业银行放松票据融资以弥补额外需求。

作者预测，信贷扩张将在未来三个季度增加。一方面，分阶段放松货币政策的目的之一是纠正前期因紧缩取向而导致的融资紧缩，而政策的修订将释放部分流动性；另一方面，随着商业银行存款利率自律机制上限的进一步提高，负债来源更加稳定，这也将有利于资产规模的扩大。

尽管防范地方政府债务风险仍将限制基础设施领域的贷款需求，但笔者认为贷款规模的适度扩张仍将主要发生在企业贷款领域，原因有二。第一，制造业特别是中上游的资本支出正在回升，新一轮重大技术改造也正在启动，制造业的资本需求将会上升；第二，虽然地方政府融资平台的借贷能力有所下降，但除了资金来源外，地方政府积极调整的意愿也更为重要，因此基础设施投资具有一定的灵活性。一旦短期经济下滑的压力加大，基础设施投资仍将回到中高速轨道。因此，总的来说，与去年资产负债表上贷款余额增长12.8%相比，笔者认为今年的增长率不会低于去年。

在社会融资方面，债券融资表现良好，表外业务明显萎缩。今年一季度，新增社会融资规模同比下降1.33万亿元，其中表外项目(委托+信托+未贴现银行承兑汇票)同比下降2.18万亿元，成为主要拖累因素。与去年相比，表内贷款增加了3000多亿元，特别是企业信用债券融资。由于一季度长期利率明显下降，企业直接融资成本下降，表内额度拥挤迫使企业使用债券融资，债券较去年大幅增加6800多亿元。

笔者认为，短期内，由于银行委托贷款新规对资金使用和来源的限制，股票自查和减持的过程即将结束，表外融资有望出现一定反弹。债券的长期收益率不太可能再次下降，利率可能在一段时间内保持相对较低水平。因此，今年直接融资在社会融资中的比重将会增加。RRR降息后，资产负债表上信贷规模收缩的压力将在一定程度上得到释放。总体而言，狭义社会融资同比增速的低点已经出现，未来还会反弹。预计年内增长率可能会上升到11%左右。

广义货币供应量可能已经见底。一般来说，m2代表接受存款金融机构的负债方。如果将m2从相应的资产侧剥离，会发现自去年下半年以来m2增速下降的主要原因是我行自营非标准投资明显收缩。回顾过去，笔者认为贷款规模的增长将逐渐弥补银行自营对广义货币扩张的负面贡献，m2将略有回落。考虑到去年同期基数下降，预计2018年m2增速将回到8.5%-9%左右。