易宪容：北京商住房价格暴跌在于不能再用杠杆

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2017年3月26日，北京发布了商业办公项目房地产调控政策。调控政策公布时，预计北京商品房调控政策出台后，北京商品房市场的交易量和交易价格将会下降。调控政策已经实施了一年，北京的商业和住宅市场价格下降了30%以上，交易量下降了90%。

作者:青岛大学经济学院教授，易宪容中国社会科学院金融研究所金融发展办公室原主任

2017年3月26日，北京发布了商业办公项目房地产调控政策。调控政策公布时，预计北京商品房调控政策出台后，北京商品房市场的交易量和交易价格将会下降。调控政策已经实施了一年，北京的商业和住宅市场价格下降了30%以上，交易量下降了90%。

例如，北京亦庄的林肯公园，曾经是北京非常活跃的商品房交易场所。本项目紧邻地铁，配套设施成熟，环境优美。然而，3.26商品房调控政策出台后，该社区的房价和商品房交易价格都大幅下降。调控政策出台前一年，林肯公园商品房成交量为1022套，但从2017年到2018年3月26日，共有107套，成交量下降了89.5%。

然而，一些商业和住宅项目的跌幅超过了林肯公园。数据显示，自2017年3月26日以来，北京网上签约的商品房和住宅只有3589套，比上年的67013套下降了94.6%。整个北京商品房市场的成交量已经基本停止，价格也有了很大的松动。

例如，位于北京朝阳区的北京像素，也是北京著名的商业和住宅项目。在调控之前，北京像素的两层阁楼公寓的交易价格最高达到了65000元/平方米，但调控之后，交易价格立即像悬崖一样下跌。目前，同类型房屋的成交价格一般在4万元左右，而公寓的成交价格直接低于3万元/平方米。成交量大幅下降、价格下跌已成为北京商品房市场的基本现实。

当时，北京的商品房市场原本是一个火爆的市场。在2017年监管政策出台之前，许多来自北京等地的投资者纷纷涌入这个市场。因为，随着调控政策的出台，这个市场上的商品房没有限制，房地产开发商在交通便利的地方开发这些项目，在大型商业区旅游购物也很方便，而商住项目的开发商也刻意使这些商品房的设施基本符合标准住房，所以这些商品房开发项目也吸引了投资者的青睐。

然而，在北京3.26调控政策出台后，商业办公项目的购买受到了严格限制。无论是否为北京户籍，购买者必须在北京连续60个月有社保或纳税记录，不得有任何形式的房地产，包括商业办公项目。同时，他必须全额购买，并且不能使用任何形式的银行贷款，包括消费贷款。

至于这些商品房限购的条件，是否有社保或完税证明，是否有房地产，如果这些商品房的限购政策出台后有投资价值，且整个市场对房价上涨的预期不变，那么投资者总能找到规避这些限购的办法，这只会增加投资者的进入成本。然而，对于第三个限制条件，它已成为北京商品房市场交易量突然冻结、房价松动和下跌的根本原因。

因为，在过去的十年里，国内住房市场之所以能够如此迅速地增长和繁荣，可以推高各个城市的房价，而最大的推动力就是融资杠杆的不断扩大和融资成本的不断降低。2016年，中国一线城市和部分二线城市的房价大幅上涨，2017年，中国其他城市的房价也迅速上涨，这不仅是因为央行将银行贷款利率下调至改革开放后的最低水平，也是因为央行向房地产市场发出了鼓励投资者入市的信号。 例如降低按揭首付比率、按揭利率30%的折扣，以及为已购买房屋的居民提供相应的信贷优惠，只要他们还清现有的银行贷款并进行再融资。 正是央行对房地产市场的开发鼓励了投资者入市，这不仅降低了投资者入市的融资成本，也提高了投资者的杠杆率。在这种情况下，大量的住房投资者通过增加杠杆涌入市场，那么如何才能不推高各个城市的房价呢？城市房地产怎么会不繁荣？

但是，北京的商品房调控政策完全禁止居民利用银行杠杆进入商品房市场，这不仅会将绝大多数商品房投资者拒之门外，因为没有银行的金融杠杆，绝大多数商品房投资者无法进入这个市场，而且会立即改变北京商品房市场房价上涨的预期，导致房价下跌。在这种情况下，即使有几个人有能力进入或买家有能力支付全部金额，他们不再愿意进入这个市场时，他们看到的预期上升商品房价格逆转。因此，冻结商品房市场交易和放松房价也是调控政策出台后的趋势。

当然，面对这种情况，已经进入商品房市场的投资者(因为这类房屋的自住率很低，比如亦庄项目的自住率不到20%)也在观望。因为他们想通过出租来收回投资。但这种投资是否具有投资价值取决于租金走势。例如，如果买方的住房是每平方米5万元，50平方米的住房租金是每月5000元，买方的住房成本是250万元，年收入可以达到6万元，年回报率为2.4%。如果扣除物业费、取暖费和贷款利率，收益率可能会更低。与目前国内资本回报率5%相比，这绝对是一项不经济的投资。因此，北京的商品房很早就开始繁荣，投资者并不是为了出租而购买，而是期望房价上涨而出售。现在，已经入市的北京商品房投资者之所以不愿意退出这个市场，是因为他们预期这种房价将来会上涨，这在目前只是一种无奈之举。但是，北京商品房市场的未来走势如何，是否会出台房地产调控政策，使商品房价格再次上涨，目前还不确定。因此，进入北京商品房的投资者能否如愿也是个未知数。

这一案例也清楚地表明，国内住房市场十多年来一飞冲天的原因基本上是政府优惠信贷和过度信贷扩张的结果。因此，如果政府以任何方式炸毁房地产市场泡沫，它将不得不以任何方式挤出泡沫。否则，只会事半功倍。税收和融资杠杆是保证房地产健康发展的关键。如果我们不能从这里挤出泡沫，其他方法也起不了什么作用。否则，房地产泡沫只会越吹越大。

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