蔡维德：北美数字资产监管革命

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Sec宣称，许多数字资产交易平台称自己为“交易所”，这导致投资者误解为它们已注册或符合豁免要求，但事实并非如此。尽管许多交易平台声称他们根据严格的标准选择数字资产，但这些标准并不是官方认可的标准。

作者:中央组织部“千人计划”特聘教授蔡

一、近期重大监管事件:

1.美国证券交易委员会(sec):数字资产“交易所”和“电子钱包”被纳入监管范围(2018年3月)

3月7日，美国证券委员会发布了一份官方文件，要求数字资产交易平台注册。也就是说，如果一个平台提供符合联邦证券法中“证券”定义的数字资产交易，并且该平台作为一个自称的“交易所”运行，那么该平台应该在sec注册，除非它被豁免注册。sec的目的是保护投资者免受欺诈和交易操纵。与此同时，美国证券交易委员会建议，如果投资者想交易符合证券类别的数字资产，他们应该选择在美国证券交易委员会注册的机构，如证券交易所，或其替代交易系统或经纪交易商。

其次，证交会宣称，许多数字资产交易平台自称为“交易所”，这导致投资者误解为它们已经注册或符合豁免要求，但事实并非如此。尽管许多交易平台声称他们根据严格的标准选择数字资产，但这些标准并不是官方认可的标准。同样，sec也没有审查交易平台使用的交易协议。因此，投资者不应假设或假定这些交易平台和证券交易所具有相同的性质。

此外，一些交易平台可能不符合《证券法》规定的交易所要求，但它们直接或间接提供数字资产交易或相关服务，如通过电子钱包进行数字资产的持有、存储和转移服务，还可能受到监管和登记，包括证券交易经纪人、转移代理人或清算代理人的登记。

2.美国财政部下属的金融犯罪执法网络fincen对参议院金融委员会关于虚拟货币活动的调查的答复(2月18日)

金融犯罪执法网强调，其任务是执行《银行保密法》，使美国金融系统远离潜在的非法融资风险。金融犯罪执法网有一个分析小组，负责审查来自虚拟货币服务企业(msb)和其他支付提供商的bsa案件，包括与数字现金、证书和第一代币发行(ico)有关的案件，以便积极查明洗钱、资助恐怖主义和其他金融犯罪的趋势和风险，并向美国执法机构和其他政府机构提供这一信息。

fincen在回复中强调，虚拟货币交易所和管理公司是bsa下的货币兑换商，因此它们应符合bsa的合规要求。包括向fincen注册虚拟货币服务业务(msb)、提交书面反洗钱计划和bsa报告(如可疑活动和货币交易报告)等。此外，如果开发商在ico出售可兑换虚拟货币，他们也应被视为货币兑换商并受到监管。

3.加拿大证券监管组织(CSA): ICO、ito(首次象征性发行)将纳入证券法的监管范围(2017年8月)；加拿大魁北克金融市场管理局(amf)批准了首个加拿大合规ico项目Impakcoin(2017年8月)；安大略省证券交易委员会(osc)也批准了第一个ito项目令牌基金(2017年10月)

加拿大证券监管组织发布了一份员工通知，称许多ico和ito销售都是合法的证券分类。因此，根据代币销售的特殊性，一些ico和ito将被要求遵守加拿大证券法。该声明还指出，ico也可能是一种衍生品，应受加拿大证券机构通过的衍生品法律监管，包括交易报告规则。

加拿大和美国一样，使用“豪伊检验”来判断国际证券公司和国际贸易组织是否是证券。如果是这样，代币发行人需要使用招股说明书来完成ico或ito。除非获得豁免，例如，如果代币出售给合格投资者，根据合格投资者的招股说明书，代币可以获得豁免。如果代币出售给散户投资者，根据发行备忘录(om)招股说明书，它们可以被豁免。招股说明书和发行备忘录中都有一些披露要求。如果披露的信息与实际信息不一致，投资者可以起诉发行人。代币发行人应提供与投资者相关的合规文件。如果发行人未能遵守证券法，投资者也可以获得民事救济，包括撤销交易和弥补损失。同时，代币发行人还应满足反洗钱的规范要求，了解您的客户和网络安全。

2017年8月，加拿大金融市场管理局批准impak金融公司的ico出售impak硬币，成为amf沙河监管下的第一个ico项目。这种令牌被定义为证券，公司不需要注册为经纪人，也免除了提供招股说明书的要求，并已被批准为期两年的测试申请窗口。10月，加拿大安大略省证券管理局也批准了令牌基金公司的第一个ito，并在12个月内获得了注册为经纪人的豁免。

Ii .事件解读:监管趋势变得越来越严格

1.sec扩大了监管的范围和力度

Sec的监管范围已经从最初的数字资产本身及其发行者扩展到数字资产的交易平台和电子钱包。在此之前，sec的相关监管主要集中在数字资产是否为证券，即数字资产(通常称为令牌)和令牌的初始发行是否满足联邦证券法的“豪威测试”的四个要素，以确定金融工具是否被监管为证券类别中的“投资合同”。这四个要素是:

(1)资本投资；

(2)投资和共同事业；

(3)期待盈利；

(四)不直接参与经营，仅依靠发起人或第三方的努力。

如果是这样，代币发行者必须向证券交易委员会注册或满足注册豁免要求。该官方文件显示，监管对象已扩展到提供数字资产交易的二级平台和提供数字资产存储和转移服务的电子钱包。

至于交易平台，证交会的态度非常明确，要求监管部门积极配合。同样明显的是，许多自称为“交易所”的交易平台并不是官方认可的交易所，这意味着继续运行的交易平台可能会有几个主要后果:(1)被迫停止运行；损失不允许作为年度损失减少应纳税额或申请退税。(2)如果交易平台被发现是非法的，并且投资者仍然在这些非法交易平台上交易数字资产，则交易所的收入将被视为非法收入。没收；(3)如果交易所不被认为是非法的，其收入可以征税并接受国税局的监督。事实上，早在2月份，sec和国会就已经在讨论加强对数字资产交易平台的监管是否必要和适当。从证交会3月份的行动来看，答案是肯定的。这种趋势只会变得更加严格。

2.金融犯罪执法网加强金融监管，严厉打击ico金融违规行为

Fincen的监管倾向于一般监管，这意味着ico和数字资产交易可以在很大程度上纳入监管范围。例如，fincen在某些条件下将ico令牌视为可兑换货币，因此其经理和交易员被视为货币兑换商，这为fincen监管ico提供了基础。

芬岑对其监督权空.有很好的解释例如，回复信可以反映fincen将ico和令牌交易设定为msb的偏好，但它没有具体说明如何对这种行为进行监管，给出了“经理”和“交易者”的更准确定义，并明确指出令牌的销售行为是否可以豁免，也没有说明使用什么标准来区别对待与数字令牌相关的行为。

3.加拿大有明确的监管态度

与美国相比，加拿大更注重在鼓励技术创新和降低风险之间找到平衡。认识到新的金融技术业务可能不适合现有的证券法框架。该声明的主要目的是教育和指导ico和ito，它没有详细说明任何不符合证券法的行为的惩罚措施。因此，就美国而言，加拿大的监管相对宽松。然而，这并不意味着放手。对ico和ito行为的分析、法律的澄清和相关规则的解释表明，加拿大监管机构打算将ico和ito行为指向合规的发展道路。

从今年8月impak finance的第一个合规ico开始，监管机构批准了一系列要求豁免，这反映了在试验期间的宽松政策。10月份，tokenfunder的第一次达标时间从前者的两年测试期缩短至后者的一年，并且没有其他豁免，这也反映出加拿大对ico和ito的要求越来越严格。

到2018年，加拿大提出的行政设想是首次公开募股+国际贸易组织双轨制度。这意味着该公司必须经历两次上市，首先是股票市场，然后是代币市场。也就是说，只有上市公司可以发行证券代币(ito)。此外，股票和代币必须在政府批准的交易所交易。在加拿大，只有加拿大证券交易所(cse)可以合法交易证券代币，cse也是一个由加拿大监管机构直接运营的交易所。首次公开发行的股票代表公司的股权，但伊藤的令牌不具有所有权，也不稀释股权，而是具有支付和流通的性质，可以在相关领域进行探索。

扩大监督的范围和力度

监管对象从第一类的ico行为和令牌发行者扩展到第二类的提供数字资产交易的平台，以及提供数字资产存储和转移服务的电子钱包

强调虚拟货币交易所和经理是bsa下的货币兑换商，因此他们应满足bsa的合规要求

坚决打击ico市场的金融犯罪和bsa违规行为

它偏向于ico和令牌交易，这被认为是msb，并被纳入监管范围

许多ico和ito销售行为属于合法证券分类，受加拿大证券法的监管

批准第一个符合ico项目impak硬币

批准第一个ito项目令牌资助者

鼓励科技创新，降低风险

将ito行为指向合规

监管ico市场的必要性主要源于市场失灵和缺陷，主要是指市场在资源配置上的低效。过多的资金集中在无效或效率极低的领域。据coindesk统计，2017年第二季度ico融资从第一季度的3600万美元增加到7.97亿美元，上半年融资总额达到8.33亿美元。第四季度，ico总额达到32.3亿美元(vc总额为2亿美元)，通过ico筹集的资金总额为56.8亿美元。已经超过了ipo市场融资，并远远超过了风险资本融资。然而，很少有ico项目被听到、听到或登陆。ico市场的巨额资本投资无法与相应的产出相匹配，而且还占用了可生产行业的融资机会。资源配置的规模存在不经济和负外部性。因此，一个有效的方法来纠正ico市场是非常必要的。

由于ico是一个新兴市场，相关监管理论尚不成熟。虽然其监管并不完全等同于政府干预，但相关的经济学思想和理论对ico的监管具有一定的现实意义。Ico市场信息非常不完整和不对称，市场不能完全自动调整，导致ico市场监管不力、融资项目失败、投资者意外回报和欺诈频发。因此，ico应该处于一个需要加强监管的时期。

Iv .未来监管预测

ico监管是数字令牌监管的一次革命，有助于清理ico市场的混乱。它也代表了一个全新的数字令牌时代的到来。从最初无监管的ico的野蛮发展，到对发行人和代币交易的一级监管，再到现在对网上交易平台和电子钱包服务的二级监管，反映了监管者在深度和广度上不断严格的趋势。在这个系列中，ico不断被纳入监管范围，严格监管的趋势也将从北美延伸到世界其他国家。

在这种监管情况下，可能会对市场产生以下影响:

1)代币发行人(公司/企业)将有更完善、更严格的合规要求。特别是，由监管部门授权的国际贸易组织将增加投资者的信心，因为账户和其他方面由政府监管；其标准化也将使企业融资相对稳定和乐观。从长远来看，拥有全球先进技术和运营能力的企业将继续采用ico或ito。也要走传统的退出路线，继续筹资，在下一轮退出，否则被上市公司收购。

在这样的监管下，公司不能吹嘘自己的系统有特殊的功能或性能而没有相应的责任，对于一些公司明显的欺诈行为将会有相应的救济措施。举例来说，如果一间公司声称其区块链每秒可处理数以万计的交易，但实际金额不足1%，则可从证券市场因虚假披露而给予集体诉讼的救济渠道中汲取教训，而有关公司的负责人亦会承担法律责任。

2)数字资产交易平台:部分现有平台将不复存在，只有少数平台能够满足证券或其他监管机构的注册要求，成为合法的数字交易平台，从项目审查、平台运营到融资销售都将受到监管，不存在虚假交易。此外，在法律相对健全的国家，可能会实现从ico到ito的转型阶段，即ico不再存在，只有符合证券协会监管的证券令牌ito存在。

3)数字令牌分为三类，可能有三种命运。首先，它通常被称为“空货币”，由于缺乏技术或没有登陆项目，它可能会被迫退出市场。其次，市场上的主流代币(比特币)和山寨代币将经历一个“招募期”。在此期间，他们可以继续在交易平台上交易。在此阶段之后，不受监管的代币将被禁止交易。如果他们仍然违法违规交易，就会产生相应的法律风险；受监管的代币可以继续交易并满足合规性要求。最后，第三类，证券代币。这种代币将由国家或受国家监管的机构/公司发行，并可能成为市场的主流代币。(详见下图)