林采宜：海外资产配什么？

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就股权投资的风险回报比较而言，纳斯达克的中小科技企业增长较快，而德国的大中型制造企业估值较低，投资前景相对较好。

近两年来，美国、日本和欧盟的经济复苏带来了企业利润的大幅反弹，其中日本和欧盟企业的一般经营利润率高于美国，并呈现持续增长趋势。

从过去一年美国、日本和德国主要股指资本市场上涨的驱动因素来看，日本和德国股市的上涨源于企业利润的贡献；纳斯达克36%的股价来自公司利润增长，64%来自估值上升，而道琼斯的股价几乎全部来自估值上升，表明以道琼斯为代表的传统蓝筹股企业的股价泡沫已经形成。

就股权投资的风险回报比较而言，纳斯达克的中小科技企业增长较快，而德国的大中型制造企业估值较低，投资前景相对较好。

在全球利率中心同步上升的宏观环境下，国债应该“短配长”；就短期国债而言，美国国债的浮动利息收入相对较高。

在整体流动性紧张的金融环境下，美国高评级短期信用债券在债券市场上具有较高的相对配置价值。

一、股权资产

1.发达的市场经济已经完全恢复，日本和欧盟的经济增长超过了预期

自2011年以来，随着就业稳步增长、投资温和复苏、贸易增长加快等因素，世界经济在金融危机后迎来了显著复苏，尤其是以美国、日本和欧盟为代表的发达经济体。世界银行和经合组织将美国2018年的经济增长率分别提高了0.3和0.4个百分点，欧元区提高了0.6和0.2个百分点，日本提高了0.3个百分点。美国的增长预期来自减税政策，而欧盟和日本的增长预期主要来自消费和投资驱动的内部增长势头的恢复。

数据显示，发达国家经济复苏的驱动力主要来自国内消费的增长。2016年和2017年，私人消费对美国经济增长的贡献率分别为126%和84%；在英国，同期私人消费的贡献率高达172%和95%。目前，英国明显较高的通货膨胀水平可能会影响未来消费的增长率(图2-1)，而美国未来私人消费的进一步增长可能会因工资增长有限而放缓。相比之下，2017年欧元区的德国、法国和日本分别贡献了53%、57%和38%的私人消费，其消费增长潜力高于美国和英国。同时，随着日本和欧盟公共投资支出和净出口拉动的增加，增长势头将在一定程度上得到改善。

2.纳斯达克中小技术企业和大型制造企业在德国市场的权益具有更大的投资价值

经济复苏带来了企业利润的大幅反弹。从上市公司营业利润率中值的roic来看，自2016年以来，德国、法国、英国和日本公司的资本投资回报率分别达到6.6%、5.4%、5.3%和6.8%，明显高于美国(图3-1)，并呈现出较高的增长趋势。这表明欧盟和日本的股票资产相对估值较低，收入增长良好。就美国而言，企业的差异是显著的。自2016年以来，以纳斯纳克指数为代表的新兴技术企业的市盈率中值仅增长了7%，而以道琼斯指数为代表的传统蓝筹股企业的市盈率中值增长了50%(图3-2)。

此外，从过去一年美国、日本和德国主要股指资本市场上涨的驱动因素来看，日本和德国股市的上涨是由于企业利润(eps)的贡献；纳斯达克36%的股价来自公司利润增长，64%来自估值上升，而道琼斯的股价几乎全部来自估值上升，表明以道琼斯为代表的传统蓝筹股企业的股价泡沫已经形成。

总体而言，德国市场和美国纳斯达克的股票资产升值前景相对较好。就估值而言，德国dax指数的估值明显低于美国市场，其成份股大多是代表全球尖端制造业的企业；就增长而言，虽然Nasnak指数在过去两年中大幅上升，但以其为代表的新兴技术企业将引领未来人工智能和信息技术领域的全球发展。结合两个市场的中值和加权市盈率的差异，不难发现，在美国、日本和欧盟的股权资产投资中，美国的纳斯达克中小科技企业和德国市场的大中型制造企业具有更大的投机升值机会和更小的投资风险。

二.债券资产

1.美国债券收益率推高了全球利率中心

美国联邦财政扩张推高了国债供应。仅2018年前两个月，美国国债净发行量就达到0.3万亿美元，与2017年全年水平相当。与此同时，美联储收缩导致的国债需求也逐渐减少。自2017年10月以来，1年期和10年期美国债券的收益率分别上升了75个基点和56个基点。未来，随着美联储利率的持续逐步提高，美国债券的收益率将继续上升。

美国国债收益率的上升吸引了低风险偏好的金融资本不断流入美国债券市场，而特朗普的税制改革鼓励离岸美元利润的回归，这两者共同加剧了离岸“美元短缺”。自去年11月以来，伦敦银行同业拆放利率(libor-ois)息差持续扩大，达到55个基点，为2009年以来的最高水平。此外，由于英国、德国、日本等国家占非美国机构美元债券存量的7%、6%和5%，离岸“美元短缺”将增加未来再融资的风险，日本和欧盟的利率中心将继续跟随美国债券利率中心走向全球。

2.国债是短期的，避免长期的，而美国债务是主要的

随着利率中心的上升趋势，长期国债的投资风险凸显。以过去一年的美国国债为例，收益率上升导致期限超过5y的美国国债票面贴现超过利息收入，使其净投资收益为负，而投资不足6个月的美国短期国债年化收益率接近1%(图8-1)。在过去的一年里，美国和英国相继开始加息。特别是，美联储多次逐步加息，大大提高了美国短期债券收益率，两国政府债券的期限利差也有所收窄。目前平坦的债券收益率曲线已经上升。长期政府债券收益率的上升风险；在日本和德国，长期和短期政府债券的收益率同时小幅上升。考虑到日本和德国潜在的上行通胀风险以及日本和欧洲央行的货币政策预期，空未来将增加长期政府债券的收益率。因此，债券的配置应该避免多头和空头。

从收益率水平来看，美国短期债务分别比日本、德国和英国高221、275和145个基点。为了避免央行征收的超额存款准备金利息，大量资金涌入中国和美国国债市场，以取代现金资产，将德国和日本政府债券的收益率推低至6y和8y以下的负值。未来，由于日本和欧洲央行仍不具备退出量化宽松并在短期内开始加息的条件，日本和德国的短期国债在中短期内仍将处于负利率区间，没有配置价值；然而，由于英国的高通胀率，它有一定程度的被动跟进，但未来加息的频率和幅度远低于美国，短期收益率仍将明显低于美国国债。因此，短期国债的配置仍然需要以美国国债为基础。

3.信用债券在美国分配，评级高，期限短

上述国家的公司债券收益率曲线与国债收益率曲线基本相同。在过去的一年里，美国公司债券的收益率大幅上升。目前，相同评级的收益率普遍高于日本和欧洲，这使得美国公司债券相对更具吸引力。另一方面，从近年来信用利差的变化来看，美国信用债券的信用利差在两年内扩张最为明显，而美国经济相对强劲的复苏增长支撑了短期信用利差的扩大，进一步增加了短期信用债券的吸引力。因此，这一逻辑与利率债券的逻辑相同，是目前配置短期美国信用债券以获取到期利息收入的最佳选择。

此外，在美元整体流动性紧张的市场环境下，高评级信用债券的流动性溢价较低评级信用债券有所上升，这体现在美国信用债券等级利差的扩大。数据显示，自2017年10月以来，美国2y期aaa级和aa级信用债券的息差已从1.3个基点升至8.2个基点。未来，美联储持续加息导致的信用债券等级利差将继续上升，使得低评级信用债券的持有期利息收入高于高评级信用债券。此外，考虑到高评级信用债券作为抵押品的便利性以及债券市场大幅下跌时的高流动性，高评级信用债券具有显著优势。综上所述，在整体流动性紧张的金融环境下，美国高评级短期信用债券具有最大的投资优势。

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