无股不质押之下 中国式的次级债危机会发生吗？

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前一段时间，a股市场突然发生变化，从今年第一个交易日开始持续上涨，进入明显的回调期。很难理解，在经历了几天的下跌后，许多投资者表示他们无法忍受，一些“专家”呼吁央行“放水救市”。许多投资者在美国总领事馆的微博上谴责美国股市下跌，称这是一个拖累a股的阴谋...

前一段时间，a股突然发生变化，从今年第一个交易日开始持续上涨，进入明显的回调期。很难理解，在经历了几天的下跌后，许多投资者表示他们无法忍受，一些“专家”呼吁央行“放水救市”。大量投资者在美国总领事馆的微博上谴责美国股市下跌，称其是拖累a股的阴谋...许多媒体对市场情绪的回应是引人注目的“美国股市2月份暴跌”的报道

从年初连续第18年的兴奋，到一个月后股市明显回调的投资者的失望，中间的经济基本面没有改变，企业经营继续改善，货币政策仍然“稳定和中性”...

借用佛教世界的六祖慧能大师的智慧，不是运动，也不是风，而是人心在动。

面对20多年来昙花一现的a股市场，投资者过去从未对长期下跌感到恐慌，但他们为何对今天的小幅波动如此恐惧？

这都是“杠杆”造成的！与过去绝大多数投资者相比，他们实际上已经用自己的真金白银进行了投资。近年来，不同的投资者以不同的方式发挥杠杆作用:现场融资、场外融资和大股东质押融资...

值得一提的是，股权质押业务近年来发展迅速。根据沪深3017年第三季度的数据，目前两市共有3393只股票参与股权质押，占98.63%，可以说是“无质押无股份”，其中115只股票股权质押率超过50%。根据最新的收盘估计，两市质押股权的累计市值达到6.07万亿元。

大股东充分发挥“中国式聪明”，通过简单的“股权质押融资”，轻松实现许多不同的“小目标”。作者方便地举了两个例子:

股票质押实现创业板借壳上市

根据相关法律法规，创业板不能借壳上市。但是，“巧用股权质押融资”可以轻松完成所有权的转换:大股东通过非现场质押将大部分股份(注:足以更换实际控制人，可以分批实现)质押给资产管理公司(注:该资产管理公司实际上是借壳实体的全资子公司)；大股东拿走了钱(注:事实上，这是通过后门支付给大股东的成本)，然后“挥霍”掉了，到期未能偿还。因此，资产管理公司以协议起诉法院:根据协议，如果投资者在X期内不能偿还贷款，质押属于我们，以确保资金的安全；经法院审理，确认大股东不能偿还债务，双方同意以此方式偿还债务，偿还后不再追究其他责任；法院宣判后，资产管理公司到登记结算机构进行股权转让并公告...这是一种“非常巧妙的形式”，通过股权质押实现了股权的转换。因此，收购方注入新的资产，合并，并以私人方式发行额外的股份。

股票质押实现“市值管理”，名利双收

股票质押结合固定增加或其他手段，实现高杠杆融资，多种利润。一家上市公司发布公告，固定增持1亿股。在之前的20天里，平均10元的价格是发行价，筹集了10亿元来收购一个"非常有潜力"的项目。大股东非常乐观，他们都认购了1亿股。大股东以所持股票质押10亿现金支付募集资金，获得1亿股股票，当时市值10亿。市场投资者认为大股东对企业持乐观态度，股价飙升至20元。大股东出售了他们持有的1亿股股票，获得了20亿现金。10亿股股票被抵押用于融资，持有的股票保持不变，手头还有10亿多现金。这是件好事。股价也被成功地“按市值管理”，每个人都很开心。

以上都是真实的例子。我不会再列举了。

由于这些好处，各方都积极参与。因此，在各方合作下，金融机构和非金融机构利用“泛资产管理”的各种渠道层层嵌套，打着“创新”的旗号进行股票质押融资。在极端情况下，这是一项高风险的融资业务，它变成了“优质金融管理的底层资产”，由金融机构自己持有或分配给不同的投资者。这些股票质押的债券成为了巨额的“中国次级债”

从表面上看，所有参与者都是赢家:大股东实现了各种目标，成为真正的大赢家，而协助融资的机构赚取了费用，出资的投资者获得了“看似无风险”、回报相对较高的“理财产品”。然而，这个游戏的基本前提是“股价不会大幅下跌”。

过去几年的规定是:股票质押的质押率在主板外为50%-60%，一般为50%；小盘股或高质量创业板股票为30%至3.5%，一般为30%；中盘股看形势，在3-5倍之间；期限一般为六个月至两年。商业竞争非常激烈，不同的机构往往会“放松”条件...

在2015年“人为牛市”之后，以“中小企业”为代表的高值股纷纷跌价。结果，被认为是“优质资产”的股票质押项目一个接一个地出了问题，“闪电崩盘”现象也因为股价接近或跌破收盘线而一个接一个地发生。券商起诉上市公司大股东在股票质押业务中违约。典型的例子是“乐视网(300104)”。

近日，西部证券(002673)发布公告称，经对个人金融资产进行减值测试后，公司发现信用交易业务中质押股票“乐视网”释放的资金本金被作为个人金融资产减值准备4.39亿元，超过公司最近一个会计年度归属于母公司所有者的经审计净利润的30%。

数据显示，截至2017年12月31日，西部证券已为乐视的质押股票共融资人民币10.185亿元。其中:贾跃亭4.735亿元，贾2.96亿元，2.4亿元，900万元。

金融机构正试图从“贾老板”那里赚取一点利息。然而，我没想到“贾老板”会把重点放在这些金融机构的负责人身上。经过一轮，贾老板们成功地实现了高降价，离开了，留下了一个鸡毛...

归根结底，国内金融机构对股权质押融资的审计条件过于宽松，低估了此类业务的风险。我记得十多年前在加拿大一家银行工作的时候，我一般不为中小股或新上市的新股提供质押融资。质押基本限于主流指数成份股和蓝筹股，质押率不高...

“低收益资产增加高杠杆，最终资产价格下跌”是现代几乎每一轮金融危机的根源。2007-2008年间，美国房价下跌导致大量次级债违约，引发了全球金融危机。那么，由国内股价下跌引发的“中国次级债违约”会引发另一场金融危机吗？我不认为它是如此悲观。

管理层已经意识到问题的严重性，先后出台了不同的“新质押条例”来降低杠杆，并有一个更大的后续“新资产管理条例”，旨在规范泛资产管理业务，将资产管理层层嵌套，打破刚性赎回。降低整体债务水平。从长远来看，这是根本原因。

从短期来看，我们也有一只强有力的有形之手(监管机构给出的“网上购买”的窗口指导和国家队的真钱支持等)。)分阶段和局部支持股票价格，维持市场稳定，并帮助逐步解决股票杠杆问题。例如，在一次宴会后，只有三五个人被要求支付天价账单。结果，这些不幸的人没有足够的钱，并威胁要砸了餐馆，所以餐馆老板立即重新炒了几个小菜，让每个人都觉得盛宴还在继续……目的是让更多的食客回来分享原来的天价账单。

经济保持稳定增长，上市的整体利润增长填补了泡沫。随着a股整体价格水平的下降趋势，估值逐渐趋于合理。在各方稳定的情况下，空.的进一步下滑不会太大事实上，随着3月12日新质押条例的出台，中小企业近期出现反弹，股票质押的市场风险得到部分缓解。

回到投资策略，今年的“去杠杆化”和“强监管”是基调。在这种背景下，我建议国内投资者应该坚持“珍惜财富，拒绝杠杆”的策略。只有这样，我们才能确保我们不会成为上述“盛宴”的最后付款人。由于各种短期内估值高的资产，特别是过去股票市场上质押率高的资产，已经被“按市值管理”到不合理的高价格，反复下跌至收益率是大势所趋。

因此，强烈建议投资者设定合理的回报预期，降低风险资产，增加高流动性低风险资产的持有量，进行全球资产配置，通过资产类别和资产币种的多元化投资规避风险。就股票市场投资而言，只有业绩优异、增长前景看好、估值合理的品种才值得参与，投资者应坚持“安全第一”的第一原则。面对不确定的市场和不确定的投资品种，选择“勇于不参与”是明智之举，也是对“知行合一”的考验。

作者是宁波银行私人银行总经理(002142，诊断部)。