靳毅：强者恒强 票息为王 ——2018年地产债投资策略

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这背后的主要原因是融资环境紧张，限制了中小房企再次在角落超车的可能性。对于大型房地产企业来说，融资渠道是多样化的，银行开发贷款是主要的融资渠道，受融资环境收紧的影响较小。

作者:金毅，国海证券研究所固定收益研究组组长

投资要素

过去的2017年是房地产行业集中度多年来增长最快的一年。房地产企业第一季度销售额占24.2%。从2010年到2016年，住房企业前10名的市场份额从10.1%上升到18.7%。经过长达7年的时间，年均增长率超过1个百分点；仅在2017年，这一数字就增长了5.4个百分点。这背后的主要原因是融资环境紧张，限制了中小房企再次在角落超车的可能性。对于大型房地产企业来说，融资渠道是多样化的，银行开发贷款是主要的融资渠道，受融资环境收紧的影响较小。由于2018年国家宏观调控政策“无房无投机”没有改变，房地产行业将继续保持“强中有强”的发展趋势。

从2015年第三季度到2016年第三季度，是房地产企业大量发行公司债券的时期。由于当时很多房地产企业发行的公司债券都有转售条款，期限结构主要是“3+2”和“2+1”，从2018年下半年开始，房地产债券将迎来一个集中的转售期。从今年下半年开始，房地产债券的自然到期日也将大幅增加。大约3000亿债券基金将每六个月进入自然到期或转售期。此外，随着销售额的下降和经营现金流的恶化，房地产企业的资金链将从今年下半年开始经受真正的考验。

在不同行业债券超额利差的比较中，房地产债券排名较高，尤其是中高评级。其中，aaa级房地产债券超额利差在同信用等级债券中排名第一；Aa+房地产债券超额息差也位列前三。考虑到中高评级房地产债券利差过大的明显优势，以及房地产债券整体信用利差仍处于较高水平，我们认为中高评级房地产债券具有较高的配置价值。

我们建议投资者今年投资房地产债券时，应该选择由大中型房企发行的优质债券，并采取高息票策略。鉴于目前aaa级和aa+级房地产债券的超额息差在不同行业的同等级债券中处于第一和第三位，我们在选择债券时可以注意。同时，提醒投资者注意房地产债券的特别条款，特别是当带有转售条款的债券即将进入转售期时。

风险警示:房地产行业的相关政策比预期宽松。

写作背景

2018年，投资者越来越关注房地产投资(宏观层面)和房地产债券信用风险(中观和微观层面)。主要关注以下几点:

(1)虽然房地产行业集中度逐年上升，但2017年是房地产行业集中度上升最快的一年。这背后的原因是什么？2018年房地产行业的发展趋势会继续还是会改变？

(2)从2015年第三季度到2016年第三季度，房地产企业的公司债券发行处于一个量大的时期，房地产行业进入宏观调控周期。2018年房地产企业的偿债压力有多大？房地产企业的资金链何时最紧张？

(3)去年4-5月中国银监会“334”监管引发债券市场大调整后，房地产债券信用利差再次大幅扩大，6月机构抛售万达债券后，房地产债券信用利差最终趋于稳定，略有下降。2018年房地产债券有没有配置价值？

(4)如果房地产债券具有配置价值，投资者应该采取什么投资策略？

通过这篇专题报道，我们与投资者讨论了上述问题。

产业集中度上升的逻辑

近年来，促进房地产行业集中度已经成为行业内的共识，但在过去的2017年，行业集中度达到了一个新的高度。去年1-12月，中国房地产企业商品房销售额为13.37万亿元，房地产企业(碧桂园、万科、恒大、融创、保利、绿地、中海、龙湖、华夏幸福(600340)、华润置地)销售额排名第一至十位，占比24.2%。从2010年到2016年，住房企业前10名的市场份额从10.1%上升到18.7%。经过长达7年的时间，年均增长率超过1个百分点；仅在2017年，这一数字就增长了5.4个百分点。

同样的事情也发生在11-20和21-30家房地产企业身上，2017年的市场份额增长速度比前几年更快，但不如前10名那么快。去年和前年，前三名的销售额没有变化(虽然排名有所变化)，仍然是碧桂园、万科和恒大。然而，进入前三名的门槛已经从2016年的3000亿元迅速上升到5000亿元。可以说，2017年的中国房地产企业充分说明了“强者永远是强者”的原则。

尽管房地产行业集中度每年都在上升，但过去的2017年是房地产行业集中度上升最快的一年。这背后的原因是什么？我们认为其中一个重要原因是融资环境已经由宽松转为紧缩。让我们以房地产企业发行公司债券为例。

2015年1月，中国证监会发布了《企业债券发行与交易管理办法》，新企业债券的推出使中小房企找到了新的融资渠道。与旧公司债券相比，新公司债券具有以下优势:1 .扩大发行人范围。发行人的范围已经从上市公司扩大到所有法人。2.简化了流程，加快了发行审批速度。交易所一般在材料提交后一个月内完成审核工作。非公开发行公司债券的，应当在发行后5日内实行备案制度。3.非公开发行的公司债券也可以纳入质押协议回购的范围。

RRR在2014-2015年的多次降息和减息都大大降低了债券市场的融资成本。此外，公司债券发行人从过去仅向上市公司的扩张为中小房企增加杠杆提供了有利环境。

然而，2016年10月底，上海证券交易所和深圳证券交易所同时发布了《关于房地产和产能过剩行业公司债券分类监管试行办法的函》，全面收紧了住房企业公司债券的发行，导致住房企业公司债券的发行规模从第三季度的2173亿元大幅下降至第四季度的443亿元，2017年各季度住房企业公司债券的发行规模未超过350亿元。上海和深圳证券交易所从住房企业的财务指标(包括总资产、营业收入、净利润和资产负债率)出发，限制了新发行的公司债券和“不合格”住房企业的杠杆。融资环境紧张，限制了中小房企再次在角落超车的可能性。

对于大型住宅企业来说，融资渠道是多元化的，受融资环境紧缩的影响较小。目前，大型住宅企业的融资主要依靠银行开发贷款。万科在2017年中期报告中指出，集团的计息负债主要是中长期负债，一年以上的计息负债占64.0%；融资对象方面，银行贷款占61.3%，应付债券占22.4%，其他贷款占16.3%。

显然，从融资成本来看，银行贷款的成本是最便宜的(尤其是在债券熊市中)，其次是债券融资，而非标准融资的价格是最贵的。与中小房企相比，万科等大型房企在获得低成本、长期银行发展贷款方面具有绝对优势。表1列出了最新信贷额度超过1000亿元的房企。这些房地产企业的销售排名也名列前茅。除了保利南方集团无法找到具体的销售数据(持有保利地产(600048，诊断)38.05%的股权)、法华(600325，诊断)和葛洲坝(600068，诊断)集团(2017年销售额排名第65位和第129位)之外，2017年其他信用额度超过1000亿的房地产企业也进行了销售。

今年下半年以来，房地产企业的资金链已进入最紧张阶段

如前所述，2015年第三季度至2016年第三季度是房地产企业大规模发行公司债券的时期。当时，很多房地产企业发行的公司债券都有转卖条款，期限结构主要是“3+2”和“2+1”，因此从2018年下半年开始，房地产债券将迎来一个集中的转卖期。从今年下半年开始，房地产债券的自然到期日也将大幅增加。大约3000亿债券基金将每六个月进入自然到期或转售期。此外，随着销售额的下降和经营现金流的恶化，房地产企业的资金链将从今年下半年开始经受真正的考验。

在过去的2017年，共有64828亿元人民币的房地产债券进入转卖期(按转卖日期计算)，全部为公司债券，其中82%通过私募发行。最终转卖率约为33%，私人债务的转卖率高于公共债务的转卖率，分别为38%和12%。鉴于2017年，在四线城市去库存政策和棚改货币化政策的推动下，房地产企业整体销售状况良好。随着国家宏观调控“无房炒房”的深入，抵押贷款利率逐步提高，住房企业的销售业绩出现下滑。目前，市场对房地产债券普遍持谨慎态度，预计2018年房地产债券整体转卖率将高于2017年。

一般来说，债券转售条款和票面利率调整条款并存。这给了债券发行者和持有者一个更大的游戏。同样，面对自己债券的转售期，不同的发行人可能会表现出截然相反的态度。以世茂房地产控股有限公司(以下简称“世茂房地产”)和嘉园创生控股集团有限公司(以下简称“嘉园创生”)为例。去年9月，两家公司都以自己的名义进入了公司债券的转卖期，都有调整票面利率和转卖的条款。作为一家大型房地产企业，世茂地产旗下的“16世茂03”的转卖率高达95%，初始发行量为10亿元人民币，行权后只有5000万元的续股，主要原因是发行人没有选择提高票面利率。在一年的剩余时间里，“16世茂03”的票面利率保持在3.70%不变，但去年此时一年期CDB的到期收益率也在3.90%左右。显然，这种息票率无法继续满足持有者，所以大多数投资者选择了回购。当然，这也说明世茂地产“不缺钱”，因为债券发行人在选择是否提高票面利率时，通常会权衡自身的再融资成本(提高转卖期债券的票面利率和新发行债券的票面利率)和资金链的紧张程度。

与著名的世茂地产相比，嘉园创生是浙江嘉兴的一家中小型本土房地产企业。去年，联合评级和大公评级分别给出了该房地产企业的主要信用评级“aa”和“aa+”。去年9月债券“16嘉园03”进入转卖期后，公司选择将票面利率上调140个基点至8.00%，但持有人仍回购了2亿元债券，转卖率保持不变。中小房企债券持有人在持有债券时会权衡自己需要承担的信用风险，以及高票面利率能否覆盖这部分风险。

我们称“16世茂03”投资者的转售为“被动”转售(选择权在发行人手中)；“16嘉园03”的转售更倾向于“主动”转售(投资者有更多的选择)。我们希望投资者能够区分这两种情况。后者更新债券的信用风险明显高于前者。

表3显示了2018年3月至12月进入转售期的发行人主要信用评级为中、低或无的房地产债券。如果债券进入转卖期后，发行人未能提高票面利率以充分补偿投资者持有债券的信用风险，则债券转卖率可能会更高。在这种情况下，中低评级的发行人在再融资方面有困难，可能不得不面临流动性风险增加的考验。建议投资者注意。

关注房地产债券的配置价值

去年4-5月银监会“334”监管引发债券市场大调整后，6月机构出售万达债券后，房地产债券信用利差大幅扩大，房地产债券信用利差最终呈现稳定迹象，略有下降。

在不同行业债券超额利差的比较中，房地产债券排名较高，尤其是中高评级。其中，aaa级房地产债券超额利差在同信用等级债券中排名第一；Aa+房地产债券超额息差也位列前三。

对于息票，信用利差=息票中债券的估值-对应剩余期限的CDB估值；超额利差=债券的估值-对应剩余期限的中间债券的估值。行业信用利差和超额利差是行业样本优惠券的加权平均值。

考虑到中高评级房地产债券利差过大的明显优势，以及房地产债券整体信用利差仍处于较高水平，我们认为中高评级房地产债券具有较高的配置价值。

投资策略——强者永远强大，息票为王

在本文的开头，我们提出在融资环境趋紧的环境下，“强者永远是强者”的发展趋势更加突出。那么，在2018年，当国家对房地产行业的宏观调控基调保持不变的时候，住房企业的融资环境就很难“逆转”，也很难改变“强者依旧强者”的发展趋势。

我们建议，今年投资房地产债券时，投资者仍应选择大中型房企发行的优质债券，并采取高息票策略。鉴于目前aaa级和aa+级房地产债券的超额息差在不同行业的同等级债券中处于第一和第三位，我们在选择债券时可以注意。同时，提醒投资者注意房地产债券的特别条款，特别是当带有转售条款的债券即将进入转售期时。

附件为2017年销售额前40名的大中型住宅企业发行的股票型公共债券。我们列出信用溢价超过100个基点的债券仅供参考。

摘要

(1)过去的2017年是房地产行业集中度多年来增长最快的一年。房地产企业第一季度销售额占24.2%。从2010年到2016年，住房企业前10名的市场份额从10.1%上升到18.7%。经过长达7年的时间，年均增长率超过1个百分点；仅在2017年，这一数字就增长了5.4个百分点。融资环境紧张，限制了中小房企再次在角落超车的可能性。对于大型房地产企业来说，融资渠道是多样化的，银行开发贷款是主要的融资渠道，受融资环境收紧的影响较小。由于2018年国家宏观调控政策“无房无投机”没有改变，房地产行业将继续保持“强中有强”的发展趋势。

(2)2015年第三季度至2016年第三季度，是房地产企业大量发行公司债券的时期。当时，很多房地产企业发行的公司债券都有转售条款，期限结构主要是“3+2”或“2+1”，因此从2018年下半年开始，房地产债券将迎来一个集中的转售期。从今年下半年开始，房地产债券的自然到期日也将大幅增加。大约3000亿债券基金将每六个月进入自然到期或转售期。此外，随着销售额的下降和经营现金流的恶化，房地产企业的资金链将从今年下半年开始经受真正的考验。

(3)在不同行业债券超额利差的比较中，房地产债券排名靠前，尤其是中高评级。其中，aaa级房地产债券超额利差在同信用等级债券中排名第一；Aa+房地产债券超额息差也位列前三。考虑到中高评级房地产债券利差过大的明显优势，以及房地产债券整体信用利差仍处于较高水平，我们认为中高评级房地产债券具有较高的配置价值。

(4)我们建议投资者今年投资房地产债券时，应选择由大中型房企发行的优质债券，并采取高息策略。鉴于目前aaa级和aa+级房地产债券的超额息差在不同行业的同等级债券中处于第一和第三位，我们在选择债券时可以注意。同时，提醒投资者注意房地产债券的特别条款，特别是当带有转售条款的债券即将进入转售期时。

附录

表4根据信用溢价显示剩余期限为1-5年的非权益性房地产公共债券的排名。信用溢价=债券中债券的估价-对应剩余期限的CDB的估价，该值取2月9日。剩余期间对应的CDB估值通过数学插值方法获得。

根据信用溢价，表5显示了剩余期限为1-5年的房地产权利公共债券的排名。有两点需要说明:(1)从可比性角度考虑，我们排除了带有提前还款和展期特殊条款的债券，保留了带有调整票面利率、转售、赎回、交叉违约和控制权变更条款的债券(后两项为投资者保护条款)。(2)由于行权后债券的价格趋势无法预测，我们只使用剩余行权期和行权时债券的估值来计算带有调整票面利率、转售和赎回条款的债券。对于只有交叉违约或控制权变更的债券，没有行权日期，所以我们仍然使用剩余期限。由于上市债券仅在行权日之前考虑，可比性不受影响。

风险警示:房地产行业的相关政策比预期宽松。

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