悦涛：万达乐视 一步之遥

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在多次强调的基础上，老王再次强调:“在过去的100年里，世界上没有一家大型住宅企业成功转型。万达改写了自己的商业历史，成功转型为服务型企业。”这些话在当前的房地产市场中被搁置一边，然后被淘汰并被吞进肚子里。

作者简介:岳涛，原《南方都市报》首席记者、新华社特约研究员

“在脚下的地上走

我周围的水在流动

但是你总是嘲笑我

没什么？"

这首歌“没什么”是崔健在1986年喊的。

1987年，万达集团的前身大连西岗区住宅开发公司成立。

1988年，大连市西岗区政府办公室主任、科级干部王健林辞职，接管了负债149万元、濒临破产的西岗公司。今年，王健林赢了王思聪。

经过30年的扩张，万达的资产和负债增加了逾10万倍。

在2017年的万达年会上，当王健林演唱这首《一无所有》时，他可能想不到歌词是万达在2017年的写照:

13吕雯市拿出6000万平方米的土壤储备，折价卖给融创；

77家酒店，向R&F出售杯子；

除了出售的资产，海外资产已经准备出售。

"你脚下的土地在行走，你周围的水在流动."它没有流进我的口袋~我必须在它变热之前把钱还给银行。

银行贷款让王健林瘦了。

在今年1月20日的万达集团年会上，王健林说:“2017年对万达来说是非常难忘的一年。它经历了风暴和苦难。”

万达集团和万达商业地产的资产和收入因弃地减肥而大幅减少，但服务业占收入的60%以上，房地产销售比重持续下降。

在多次强调的基础上，老王再次强调:“在过去的100年里，世界上没有一家大型住宅企业成功转型。万达改写了自己的商业历史，成功转型为服务型企业。”

这些话在当前的房地产市场中被搁置一边，然后被淘汰并被吞进肚子里。

为了对冲房地产调控的风险，万达已经提前打好了多元化的战线，从住宅到商业，再到文化、网络、金融和国际化...

然而，这些多元化业务不仅未能提供对冲，还引发了万达的债务危机。在过去的两年里，是住宅房地产开发商赚了钱。

老王曾经认为，做住宅房地产的人永远不会回到从前的辉煌。过去三年的去库存化给了他一记响亮的耳光。

他低估了居民增加杠杆的热情，高估了万达的多元化能力。

现在，从已知的财务角度来看，万达只排在乐视的第一位。

1.多元化经营:亏损超过100亿

锅太多，盖太少，不管是否符合政策，锅都要搬。对万达来说，尽早揭开真相是件好事。不管你有多晚，你都可能打不开锅。

关于万达的债务，媒体和万达已经争论了几年，但他们并不理解。

首先，我们必须区分万达的两大锅:万达集团和万达商业地产。

(万达集团由四个部门组成:万达商业、万达文化、万达网络和万达金融。让我们将万达的业务视为多元化业务。(

根据万达商业2017年第三期中期票据招股说明书(简称招股说明书):

截至2016年底，万达商业的总资产为7511亿元，负债约为5300亿元。

同期，万达集团的合并资产总额为1.06万亿元，合并负债总额为7402亿元。

减去这两项，万达的多元化资产为3100亿英镑，多元化业务负债为2100亿英镑。

万达2016年商业净利润:329亿元；

万达集团2016年净利润:210亿元(万达业务合并后)。

那么，多元化经营的实际损失是119亿元。

解释什么？万达集团的多元化资产是一个黑洞。

列出该资产的效果如下:

当贾悦婷看着这张账单时，他会觉得自己的梦想还不够令人窒息。

LeTV.com(300104)的上市公司负债总额为174亿英镑，而上市公司的外部供应商所欠债务总额估计为100亿英镑，而这一数字仅为300亿英镑。

在开发商眼里，这是一块土地的钱，万达作为文化旅游城市的投资额。因此，孙宏斌说:“我特别佩服老贾。”我想用这么少的钱做这么大的事情。”

如果你给老贾2100亿的债务，你的梦想至少会燃烧到概念车飞向天空。

万达商业自身的资产和负债为5300亿/7511亿。这是万达最难盈利的资产:万达广场和附属住宅地产，包括文化旅游城和酒店，它们大多安装在万达商业区。

然而，即使这部分利润也不全来自营业收入。2016年，“投资性房地产公允价值变动”(即房价上涨升值)收入202亿元，占净利润329亿元的大部分。

账面价值的增加不会带来运营现金流。

万达商业在招股说明书中指出了风险:

“营业利润取决于公允价值变动收益的风险

2014-2016年和2017年第一季度，发行人营业利润分别为334.26亿元、390.99亿元、438.42亿元和86.84亿元，期间公允价值变动收入分别为134.65亿元、172.30亿元、201.62亿元和33.60亿元。

营业利润高度依赖于公允价值变动的收入。如果未来宏观经济形势、商业地产市场环境或其他原因导致商业地产市场波动，公允价值变动产生的收益也会波动，这将对发行人的利润产生一定的影响。"

上面。万达有两个大锅，万达商业正在锅里还债；我恐怕没有什么东西可以用来投资多元化业务。

2016年，万达曾想将收购的影视资产高价投入上市公司万达电影(002739)，但未能如愿。

2.万达电影的数百亿商誉

万达集团的业务多元化，大部分都看不到财务数据。除了万达电影(万达院线)在a股上市。

与多元化业务的整体亏损相比，万达电影至少是盈利的(2016年净利润为13.7亿英镑)，应该算是尖子生之一。

看看资产和负债:

截至2017年9月30日:

总资产229.2亿元

债务总额为113.6亿元

债务比率似乎不高。

然而，总资产中有98.2亿是“商誉”价值。

扣除商誉后的总资产为131亿英镑，而负债为113.6亿英镑，这太离谱了。实际负债率为86.7%。

万达商业是万达集团的支柱，其商誉价值只有29.4亿元。

股票市场上的大部分商誉是在并购过程中溢价形成的。然而，万达电影的实际总资产为131亿元，并购溢价为98亿元，这本身并不是一种理性行为。

顺手查了几家上市公司:

贵州茅台商誉(600519): 0元。

乐视的商誉:7.5亿。与万达电影相比，这也是良心的代价。

横店影视股份有限公司(603103，咨询股)，属于电影股，商誉价值1544万元。

此外，万达电影的商誉从2016年9月的60亿英镑飙升至2017年9月的98亿英镑。这有点疯狂。

更离谱的是万达电影在2016年抛出的收购计划:以372亿元收购万达影视(资产是王健林收购的传奇影视公司之间的相互热爱和互动)，万达影视的商誉估值为216亿元...

原因是万达收购传奇影业时，其账面商誉为216亿英镑，但传奇影业仍是一个亏损的家族。

因此，万达影视不久前剥离了传奇电影产业，转而收购了一家电视剧公司。

兄弟，你不能买什么东西然后把它扔进a股...

总之，万达电影本身的实际负债率已经高得离谱了。背诵自己的锅有点难，更别说拿起更多的锅了。

投资者的底限有限，有时他们的内心会愤怒。

3.资本博弈与隐性债务

在故事的这一点上，这是一个越来越像乐视的资本游戏。

如果住宅房地产开发商的存货是由居民的实际资金和杠杆支付的，那么万达的多元化故事就寄托在投资者身上了。

王健林以230亿元收购了上述传奇电影产业。但与其花自己的钱，不如和卢志强、史玉柱、黄晓明等大兄弟和明星一起投资。

收购传奇影业后，王健林表示:

“我们现在买下了传说。两个月前我们进行了私募，拿到了158亿元，这比并购的钱还多。除去税收后，这相当于收回了这次合并的所有资金。我只是稍微稀释了一下我的电影和电视行业。股本，所以没有债务。”

“所有并购都有一个特点。合并完成后，在一至两年内，在资本化和资本化之后，用于合并和收购的资金将被收回，并且不会有债务。”

但是，如果上市失败，这些人的出资将无法在股票市场上实现。

然后它变成了万达的债务，这是一个高利率的债务。万达影视融资推荐书中的承诺是:

“如果上市未能在一年内完成，万达将以15%的回报率从投资者手中回购。”

同样，万达商业在2016年9月从香港股票私有化中退市时，在《万达商业私有化投资基金促进指引》中承诺:

如果a股上市在私有化两年后仍未完成，万达集团或其指定的第三方将提供10%的年度回购(回购担保由万达集团提供)。如果ipo失败，在扣除各种税费后，投资者预计将获得不超过5.5%的最高回报率。

如果万达商业在成功私有化后未能在中国上市，万达集团将以每年10%的速度从该基金回购其所有股份，扣除费用前的总回报率约为20%。

万达私有化的融资金额为260亿元。如果不能在今年9月前入股a股，它将需要偿还260亿+52亿= 312亿的利息。

以上两种融资都是万达以投资基金的形式存在的，但实际上它们都是需要严格偿还的债务。除非上市，否则投资者会接手。

这些未列入资产负债表的隐性债务可能会扩展到万达广场。

万达轻资产转型的一种方式是发行众筹基金，定位为“万达准房地产信托基金”。通过万达收购的互联网金融平台“快钱金融”筹集资金。

“投资者以成本价投资万达广场，可以获得租金和资产增值的双重稳定收益，并将金融机构参与优质项目的机会转移给万达业主，相当于万达广场原有的股份。”

预期年化收益率从12%开始，收入来源包括净财产收入分配和财产增值收入:1。财产性净收入分配:基本年化收入为6%；年收入将在分配日进行分配。2.财产增值收益:退出时一次性分配。

如果项目成立三年后根据市场情况成功上市/转让，预计年化收益率可达14%。如果第七年末未上市，万达商业地产将以不低于实际投资资本1.5倍的价格(扣除相关税费后)收购自有租赁物业或相应权益，预期年化收益率为6%。"

客观地说，凭借万达商业管理团队的运营能力，该产品被认为是互助黄金领域的优质产品。但归根结底，这是一笔隐性债务。被怀疑是自我融合。

为了给万达商业的上市创造动力，王健林喊出了到2028年打造1000个万达广场的口号。

在过去的十年里，万达已经开发了200多个万达广场，而王健林也表示，一年50个是极限。目前的目标相当于每年新开70多家。

然而，在过去十年左右的时间里，万达模式依赖房地产销售来提供现金流，以支持万达广场的扩张，即出售和提高租金，因为现金可以很快收回。

这个行业知道:出售和出租

拥有轻资产的万达广场，无论有多轻，都必须有一个结算周期。

非常规扩张、非常规融资和巨额股票负债。

已经进入了赌博的节奏。

4.永远有多远

现在回想起来，王健林可能在过去的五年里走错了路。

2012年，他对一些企业家说:

房地产永远不会像2009年那样火爆，那段时间已经过去了。

2015年，他对吴小莉说:

“它永远不会回到2012年之前。就像人们的青春一样，中国房地产靠撒谎赚钱的时代已经过去了。除了北方、广州和深圳仍供不应求之外，其他二三线城市的供需平衡也已被打破，尤其是二三线城市。”

“也许2015年和2016年会比2014年稍微好一点，但不会明显恢复。取消限购不会对房价产生太大影响，因为消费者的心理是向上买而不是向下买。消费心理学是真理。”"

"再过8到10年，市场可能会进入供过于求的时代."

现在看来，这个“永远”有点遥远了。

从2012年到2016年的五年时间里，碧桂园和恒大都疯狂地吃着美食，2015年，他们收获了王健林说再也不会出现的一幕。

此外，从第一和第二条线到第三和第四条线进行炒制。直到2017年，国家政策和信贷资源导致了三线和四线去库存化，这种去库存化仍然很流行。

横壁湾三巨头的销售额已经超过5000亿元。1000亿的销售额现在只能排在第四梯队。万达房地产销售额一直低于1000亿元。

问题是，如果万达想实现房地产，就不应该少卖房子，而应该少占土地，快速出售，多收钱，减少债务。

然而，它没有。有很多人囤积居奇，卖房速度不快，烧钱相当激烈，而且债务相当高。当毕横万荣加速滚动发展和去库存化时，王健林的策略更像是囤积居奇。

毕横万荣的负债率并不比万达低，但其返利销售速度比万达快得多。在恒大多元化的两年时间里，它醒悟到自己是卖房的，而不是卖水和卖油的。它损失了数十亿美元，并抛售了冰泉的多元化粮油业务。

许家印:你可以，我可以。

万达就像一条长长的马其诺防线，但它是最脆弱的。

至少在2017年上半年之前，万达的去化学化速度远远赶不上7000多万平方米的土地储备。

这种囤积和烧钱的节奏更像是中央企业的心态:只要银行不缺钱，房价上涨与否并不重要。

然后所有的钱都花在了长期、高成本、不确定回报的多元化和海外业务上。

现在，文化部门要么亏损，要么濒临亏损。美国第二大影院Amc在2017年的收入估计超过300亿元，占万达文化收入的一半，但它没有扭亏为盈。

以“赚几百万”为趋势的万达网络已经开始裁员。“我犯了一个错误，给了曲德俊太多的钱。网络部门不是没有成就，但它也开发了许多有用的东西，但它不能商业化。”

在金融方面，风险防范和严格监管的政策越来越强。打桩的时间已经过去了。

多元化业务的黑洞一点一点消耗着万达有限的现金流。

就连万达商业也很难说不会受到阿里和腾讯这两家新零售商的影响。

海外评级机构也没有闲着。去年9月，标准普尔和穆迪先后将万达商业评级下调至“垃圾”，惠誉也于1月4日跟进。

惠誉的声明:“如果万达的海外银团贷款银行要求提前还款，万达不能立即满足这些要求；否则公司无法筹集到足够的海外流动性来偿还2018年3月到期的第二部分海外银团贷款，万达的流动性状况可能面临巨大压力。”

王健林在年会上说:

“万达将利用一切资本运营手段来减少企业负债。包括出售非核心资产、出售持有的股权、合作等。万达将偿还所有海外计息债务。包括万达商业香港退市基金，也有可靠的解决方案。

万达集团计划在2-3年内将其负债降至绝对安全水平。万达在世界上永远不会有任何信用违约。万达认为信贷比资产和利润更重要。"

问题是，市场会给他2-3年时间吗？

5.乐视有多远

这是一个折叠的世界，来自远方的朋友可以相遇。

万达的多元化业务几乎与乐视不谋而合:娱乐、互联网、金融和海外。只是更多的债务和更多的乐趣。

共同点是:缺乏现金流。

王健林曾经对讲故事和吹泡泡表现出极大的蔑视。

在2016年11月的“中国品牌论坛”上，他说:

“企业必须盈利。企业不赚钱，应该说是不道德的。

企业不赚钱，但不断讲故事，也就是说，依靠股东的持续投资，即使是企业也能吹大泡沫，获得高估值。许多这样的无利可图的企业在上市多年后仍然可以上市并继续存在，这是不合理的。"

在世界500强公司中排名第七的公司(注:美国安然公司)在三个月内因财务欺诈而破产。我只是在想，一家年收入超过1000亿美元的公司，竟然在半年后就破产了。

然而，万达开始从香港退市，因为香港股市对万达商业地产的估值过低。那一刻，我陷入了混乱，不是追求价值，而是追求资本价值。

如果一个企业运作良好，不管它的价值有多高，它也可以用股息给股东带来长期回报。

2015年，狂牛a股升上天堂，而港股却在沉睡。万达提交了a股ipo申请；

万达在2016年私有化和退市后，香港国内地产股开始表现强劲，发行价高出35倍。

后来，万达影视以372亿元的价格被投给了万达电影。被拒绝了吗？"这样的企业可以不赚钱就上市吗？"原因很清楚，身体是诚实的。

在同一时期，随着杠杆率和资产规模的不断扩大，当老王的眼睛盯着资本市场的时候，银行的追债已经过去了。

据《经济观察报》报道，2017年10月，万达集团有意投资新乐视，王健林亲自向融创提出了这项投资。据知情人士透露，王健林对万达和融创联手开发乐视的设想持乐观态度。

真的只有一步之遥。

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