刘珺:资管监管要点 一定要把最坏的情况和客户说清楚

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“我们最需要告诉客户的是在最坏的情况下我们会损失多少，而不是在最好的情况下我们会获得多少。这是监督的主题。”

导读 “我们最需要告诉客户的是在最坏的情况下我们会损失多少，而不是在最好的情况下我们会获得多少。这是监督的主题。”1月14日，在cf40主办的第二届金嘉陵财富管理论坛上，cf40特别会员、中国投资公司副总经理刘军说。

在他看来，监管大资本的管理层必须做出信息披露，尤其是最坏情况的分析和披露。信息披露并不意味着披露的积极部分越多越好，而是说最糟糕的情况必须清楚地说明，这样才能保证监督到点子上。尤其是金融技术，经常有类似的问题。

他表示，目前资产管理业务的发展环境与过去大不相同。首先，不确定性是独特的；第二，历史的镜像功能在不断消失和减少；第三，趋势变化是，科学技术的颠覆作用在不断加强。

结合价值理性和工具理性，资产管理业务转型的价值理性体现在金融中介的功能回归、价值保护和价值创造上。工具理性最重要的两点是:信息披露和合格投资者的构建。

刘军说,“强监督”中的“强”是动词而不是形容词,“强”的意思是加强和巩固。监督有强有弱，但只有好的或坏的和适度的。他认为，未来的监管趋势应该把握六个度:功能度、客户度、风险度、规模度、公开度和管理度。

第二届金家岭财富管理论坛由青岛市崂山区人民政府和青岛金家岭金融区管理委员会主办，青岛四十大金融教育发展基金会和青岛四十大金融研究所协办，信易提供支持。青岛市人民政府副市长刘建军、青岛市崂山区委书记、青岛市金嘉陵金融区管委会主任姜敦涛在论坛上致辞，世园执委会秘书长王海明主持会议。

以下是刘军演讲的记录。审查后，请注明来源。

图为刘军在第二届金嘉陵财富管理论坛上的演讲

新监管下的资产管理业务:价值理性与工具理性

作者:刘军

2004年是中国财富管理业务发展的第一年，中国光大银行(601818，咨询公司)曾担任中国财富管理业务的揭牌人。到目前为止，这个行业已经取得了很大的进步，现在有必要做一个阶段性的总结。

今天，我主要从哲学思维上梳理新的资产管理法规(2017年11月17日发布的《金融机构资产管理业务统一监管指导意见(征求意见稿)》和行业发展前景，分析如何重新定义中国财富管理业务的发展和未来趋势。

在分析中，我们应该把价值理性和工具理性结合起来。在进行金融创新时，做正确的事情和做正确的事情哪个更重要？我一直认为做正确的事情是关于价值观的，这是最重要的。它是锚，“道”，相当于一个指南针；正确的做事与方法论有关，方法论就是“技术”和“装置”。

价值理性本身是一种有意识的、无条件的对内在价值的纯粹信仰，而不管成就如何。这是一个有目的的理性，一个根据目的而存在的有意义的世界，一个应该建立的理想世界。正是我们的现实世界需要批判甚至改革。价值理性不以成功为出发点，而是以它是否正确为出发点。因此，我认为价值理性是中国古典哲学的“道”。

价值理性的实现必须以工具理性为基础。工具理性意味着我们在做任何事情的时候，都会采取一定的措施，找到一定的工具和平台，有效地提高效率。因此，工具理性是以效果和功效为基础的。然而，工具理性必须与价值理性相统一，才能使实体正义与程序正义相一致。法兰克福学派在工具理性方面做了大量的探索，值得借鉴。例如，亚当·斯密总是把道德情操论放在《国富论》之前，因为他认为任何理论创新和经济活动的最终方向都是价值的正确性。

一个

资产管理发展的环境发生了根本性的变化

目前，资产管理业务的发展环境与过去大不相同。许多人认为现在的新经济与以前的没有什么不同，认为现代经济在股票促销过程中可能会有相当大的质的变化，尽管没有发生根本性的变化。在这方面，我个人有一点不同的看法。我一直认为新经济是不同的。这在新的时代对我们来说确实是一个新的课题，我们还没有找到合理的解决这些新课题的方法。

首先，不确定性是独特的。如今，黑天鹅越来越多了。你不知道你不知道的事，这很危险。与此同时，有许多灰色的天鹅，也就是说，会有越来越多你知道你可能不知道的事情，所以变化是永恒的，不变是相对的。当然，在前一阶段，有人讨论过灰犀牛的问题。我想既然我看到了这样一个怪物，我自然会有它的解决办法，因为现在不缺少任何技术手段，任何“技能”和“工具”，但真正缺少的是价值和方向。

第二，历史的镜像功能正在不断消失和减少。经典的理论和假设总是“失败”，所以很少能从历史中找到可以借鉴的经验。例如，有效市场和理性经济人的假设已经偏离了现实，所以在制定任何新的规则时，我们不能假设市场是高效的，参与市场的人是高度理性的经济人。像菲利普斯曲线一样，通货膨胀和失业率是负相关的，但欧美当前的经济形势是低通货膨胀和低失业率并存，因此古典经济学所收集的理论成果目前受到了严重的动摇。

又如，我们普遍认为政治和经济之间存在着互动关系。如果政治不确定性上升，经济将具有高波动性，这是正相关的，但我们现在看到的是，高政治不确定性和相对较低的经济波动性并存。每天当你打开电视，总会有一些事情发生，政治体系的稳定处于极度不稳定的状态。但是，无论从任何经济指标来看，经济的波动都比较低，这只是表明经济本身和政治本身在一定程度上是独立发展的，这种自我跟踪将彻底改变我们未来对经济的看法。

第三，趋势变化是，科学技术的颠覆作用在不断加强。过去我们常说，科学技术是工具、手段和第一生产力。但是现在，作为第一生产力的科学技术正发挥着越来越大的颠覆作用，导致了“创造性破坏”的现象。这表明，当一项新技术出现时，它将产生历史上从未有过的颠覆性影响。因此，遇到的风险将比以前更加复杂。

二

资产管理规模巨大，短期内全面改革困难重重

现在回到我们的主题，从财务管理到资产管理，确切地说，资产管理行业始于2004年，当时光大银行推出了“阳光理财一计划”，所以2004年应该是中国财务管理的第一年。理财业务发展至今，有几个重要的驱动力，我已经反复强调过了。任何事物的发展都必须有其假设和时代背景。如果把这些假设和时代背景去掉，空谈财富管理和资产管理是如何发展起来的，这完全是在描述a/きだよ 0资产管理业发展的动力在于中国的宏观经济转型，这在一定程度上强调了实体经济和金融经济之间的互动关系。没有相当程度的财富积累，金融管理和资产管理业务就不可能蓬勃发展。金融技术在不断改进，我们对金融工程、模型和资产管理的理解也有了质的提高。与此同时，监管鼓励创新，银行也在从信贷业务向多元化发展模式转变，信贷业务、中间业务和其他业务相互融合。这些驱动力使银行理财业务取得了长足的进步和发展。

从图1可以看出，理财预期收益率与定期存款收益率之间的差距是稳定的，并有一定程度的扩大，这是理财业务发展的前提。如果存款能够给储户带来相应的回报，那么储户转投理财业务的动机就不足，这表明低风险储蓄业务与相对中性甚至高风险的资产管理业务之间存在一定的收入差距，这促使储户转投理财业务，丰富了银行获取收入的途径，同时也活跃了金融市场，增加了社会的整体财富。因此，从价值的角度来看，毫无疑问，资产管理业务确实提高了社会的整体福利。

图1预期金融收益率和定期存款利差

资料来源:中国资产管理协会wind

图2显示了近年来资产管理业务的快速增长。银行理财产品和整个资产管理业务的规模都相当大。在中国达到万亿是比较容易的，但在国际市场上，10万亿元和60万亿元的数字已经很大了。许多人可能会说这个数字相当模糊，我宁愿相信这个模糊是正确的。因此，这里传达的模糊而正确的信息是，我们的资产管理业务水平已经相当高，我们必须谨慎监管和风险管理，包括采取措施降低杠杆。由于资产管理业务已经非常庞大，不可能在一瞬间或一夜之间完成如此大规模业务的全面改革，这一点我们必须牢记在心。

图2资产管理业务规模

资料来源:中国资产管理协会wind

事实上，资产管理业务、财富管理业务以及银行与其他金融机构之间的渠道业务都属于影子银行。影子银行是太平洋投资管理有限公司(601099)执行董事麦卡利提出的概念。影子银行在中国正处于一个相对快速的增长过程中，其原因与刚才描述的相似，即银行在转型期间需要从其他来源获得收入以实现收入多元化，这实际上是从表内到表外的转移。

图3是关于中国影子银行当前规模的一些数据，图4是对当前套利链的简单描述，它来自方正证券(601901，诊断)的一项研究。我们可以看到，在整个金融体系中，除了有形的资产负债表之外，还有一个巨大的表外业务集团，这个巨大的表外业务集团有些是准表外业务，有些是表外业务。因此，在对中国影子银行进行识别时，应注意将其与传统的影子银行概念(即西方的影子银行概念)区分开来，这样才能真正对其进行识别和有效管理。

图3中国影子银行

数据来源:香港环亚经济数据公司

图4套利链

数据来源:结合方正证券参考的套利链

三

资产管理行业监管中的“道”与“术”

既然提到了新的资产管理法规，我们必须考虑法规的变化。我一直认为“强监督”中的“强”是动词而不是形容词，“强”的意思是加强和巩固。监督有强有弱，但只有好的或坏的和适度的。

结合价值理性和工具理性，我想为大家整理一些自己的想法。

需要考虑的一件事是不要在虚拟经济和实体经济之间做太多的区分。对西方虚拟经济乃至全球虚拟经济的仔细研究表明，“虚拟经济”本身的根源也指向“价值”，这与“实体经济”的方向高度一致。

第二，价值理性体现在金融领域特别是资产管理领域的两个基本概念中，即货币的时间价值和风险与收益的正相关关系。如果资产管理业务能够充分体现这两个基本价值，我们可以说这个产品的设置是价值理性的。如果我告诉你，你承担低风险，获得高回报，但你仍然相信，这不是我的价值，就是你的价值。

思考三，工具理性如何实现资产管理领域的价值目标？我认为最重要的两点是信息披露和合格投资者的建设。这两件事听起来很简单，但不一定容易做到。

第四，资产管理业务转型的价值合理性是什么？我认为有必要体现金融中介的功能，也就是说，资产管理业务本身就是一种中介业务，在一定程度上沟通了投资者和金融机构之间的供求关系，所以不应该在资金池运作的基础上发展自营业务，所以不是金融中介。此外，资产管理业务的收入应当是投资者收入的一部分，资产管理机构应当将除必要成本和其他收入以外的所有收入返还给投资者。如果资产管理机构只给投资者一个给定的收入，而所有其他增量部分都被消化掉，它就不能被称为金融中介。因此，其价值合理性应该是金融中介功能的回归。

思考五、价值保护和价值创造，我一直与许多学者有不同的看法。我一直认为价值保护先于价值创造。并非所有的金融投资者都希望他们的价值会几何级数地提高。如果他认为风险和收益是正相关的，他就不应该有这种不合逻辑的希望。因此，价值理性的第一步是保护其价值，然后是如何进一步创造增值，而不是本末倒置。因此，如果金融机构提供的金融产品是无限高收益的产品，并告诉投资者它们正在创造新的价值，投资者必须保持警惕。

第六，工具理性首先是打破刚性交换。没有刚刚提到的信息披露和合格投资者的建设，就不可能打破交易所。因为打破刚性交换必须依靠高度对称的信息披露，否则，什么样的刚性交换应该被打破？如果这种救赎是一种硬性的承诺，就没有“违背”的问题，但它必须得到保证，因为这是法律和契约的精神。

第七个想法是禁止基金池的运作。这并不是说资金池的运作不好。在高度信息对称的基础上，基金池的运作是可以的。然而，目前基金池的问题是，我们的基金池已成为奶粉与三聚氰胺，所以这样的基金池是值得担心的。为解决这一问题，我们必须协助提高信息透明度，防范影子银行的风险，并加强对“非标准”业务的管理。

四

未来监管应全面有效地确立资产管理的“度”

监管的未来趋势是什么？最后，我们应该采取什么样的方式来全面有效地确立资产管理业务的“度”？

首先是行动的程度。由于资产管理业务是表外业务，不能要求其承担全面提升金融机构业务能力和收入的任务。银行不能像富国银行那样，指望资产管理业务承担重建资产负债表的任务。

第二，顾客的程度。也就是合格投资者体系。为了对客户进行分类管理和识别，有必要有效地告诉客户，他们的风险识别程度与其最终产品之间存在着对应关系。

第三，风险程度。资产管理产品的风险不一定小于股票，资产管理产品的风险也不一定是线性的，而是结构性的。每个人都必须有效地识别其风险特征，以便进行适当的风险嵌入。

第四，规模。一旦中国的金融从业者发现了一种新产品，他们往往希望它能一夜之间成长起来，然后涌向市场，这是不可能的。此外，中小商业银行的资产负债表规模约为4万亿元，资产负债表是不可支持的，也就是说，如果表中的规模相对较小，就无法承受大规模的表外规模，所以必须有一个规模上限，这是风险管理最基本的内容。资产管理业务不是尽可能大，而是必须像“度”一样大，而不是像“度”一样大。

第五，公开程度。如何准确传达产品信息非常重要。我们现在看到的是对预期回报率和最高回报率的更多宣传，但没有什么应该宣传的。

第六，管理的度，即如何使全过程管理符合“度”。

我有一个“即按即说”的提议。如果能够实施，对资产管理业务的监管相对容易。我的建议是，我们必须做信息披露，尤其是最坏情况的分析和披露。事实上，我们最需要告诉客户的是在最坏的情况下我们会损失多少，而不是在最好的情况下我们会获得多少，这是监管的主题。在此基础上，投资者会做出相对理性的判断。因此，信息披露并不是说披露的部分越积极越好，而是说最坏的情况一定要说清楚，这样才能保证监管到点子上。尤其是金融技术，经常有类似的问题。

最后，我想说，我们应该考虑整体的合理性。有了全球理性，我们会发现我们的世界在变化，变化的速度超乎寻常，变化的趋势难以捉摸。然而，资产管理业务的监管者和从业者都应该乐于接受变革。

本文摘自“中国金融四十论坛”。本文发布在平台/作者授权的金融网站上。请不要擅自转载。如果你对干货有意见或文章，你愿意为投资者提供最权威和专业的参考意见。无论你是权威专家、金融评论家还是智囊团，我们都欢迎你积极投稿，进入金融网站的著名栏目。
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