张志前：严监管下投资者将更倾向价值投资

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随着全球经济复苏的步伐，2017年全球股市表现相当不错。摩根士丹利资本国际全国投资指数(msci acwi)连续12个月上涨21.62%，而恐慌指数vix仅为17.28，为历史最低水平。美国标准普尔500指数上涨了19.4%，道琼斯指数上涨了25.1%，纳斯达克指数上涨了28.2%。三大股指均实现了自2013年以来的最大涨幅。香港股市全年12个月中有11个月收盘，全年累计涨幅达到35.99%。新兴市场股票也表现良好。除俄罗斯股市rts指数下跌1.4%外，印度和巴西股市均上涨20%以上。相比之下，尽管中国经济的增长也超过了预期，但a股市场却没有相应表现。2017年，上证综指年增长率仅为6.6%，而深证综指和创业板指数均出现不同程度的下跌。大多数a股散户投资者在2017年亏损。

但是，如果我们深入分析，就会发现以沪深300为代表的蓝筹股，尤其是以上证50为代表的大盘股，增长相当不错。2017年，沪深300指数上涨21.41%，上证50指数上涨25.08%。这一涨幅几乎与海外股市持平，基本反映了中国经济的良好走势。2017年，中国a股表现出以沪深300为代表的蓝筹股和以创业板综合指数为代表的成长股之间的高度分化。这背后的重要原因是投机、内幕交易等。再也不能在严格的财务控制背景下兴风作浪。市场重新定义了价值投资回报的概念。尤其是以社保基金为代表的机构投资者，他们在市场中的主导地位有所增强，更加注重低风险和长期价值投资。

自2015年股市大幅波动以来，散户大规模退市，a股市场交易活动大幅减少。与此同时，机构投资者的持股比例正在上升。机构投资者可以分为相对收益投资者和绝对收益投资者。相对收益投资主要包括公共资金；绝对收入投资者主要是社保和保险基金。一般来说，相对收益投资者的投资风格更灵活，而绝对收益投资者更稳定，追求长期绝对收益。数据显示，2017年，以公共基金为代表的相对收益投资者的平均持股比例和股票市场总价值都在下降，而以社保基金为代表的绝对收益投资者的股票市场总价值却在上升。这表明绝对回报投资者在a股市场的主导力量正在增强。这导致整个a股市场的预期收益率呈下降趋势，投资风格越来越稳定，以沪深300为代表的蓝筹股受到青睐。

长期以来，中国a股市场一直被认为是不成熟和无效的，股价不能准确反映经济变化。当经济好转时，股票没有上涨。在散户占主导地位的a股市场，投资者并不看重企业的利润和价值，而是热衷于听消息，关注短期而忽视长期，赌博而去。这种市场的低效率在2015年达到了顶峰，借壳、并购的概念促使市场形成了一个巨大的泡沫。a股市场出现这种情况的重要原因之一是监管不力。由于一级市场和二级市场的定价不同，监管制度不同，投资者在一级和二级市场之间套利，信息传播存在时滞。随着新股发行的正常化和上市公司数量的增加，壳资源不再稀缺，新的和小公司的投机将逐步退出市场。从成熟证券市场的发展历史来看，该市场在不同阶段失效并不奇怪。随着监管的不断完善和投资者的成熟，股票市场最终将投资于回报价值。

新的一年已经开始。a股市场的投资方式会发生转变吗？这个市场有不同的声音。一个声音是，经过一年的上涨，蓝筹股的估值优势不再明显。2018年，投资风格将发生转变，看好小盘股；另一个声音是，2018年将是一次价值投资，投资方式不会改变。我认为，第一种观点实际上延续了a股市场原有的思维逻辑，没有看到监管当局在过去两年打击投机的坚定态度，也没有看到中国a股市场的主导力量在严格监管下发生的根本性变化。投资者的风险偏好正在下降，赌徒的心理、听新闻炒作和非法内幕交易将逐渐消失。机构投资者逐渐主导的a股市场将变得更加理性和成熟。在盈利效应的展示下，投资者将更倾向于投资回报相对确定的大盘股。a股回归价值投资已成为大势所趋，投机不再是市场。

2017年，全国金融工作会议再次强调，回报应该服务于实体经济的起源。去年底出台的新资产管理条例将对资产管理业务实施更严格的监管，通过各种非法渠道进入股市的短期投机资金将逐步撤出。年底，中央经济工作会议还指出，要努力防范和化解重大风险。预计2018年中国严格金融监管的方向不会发生根本变化。2018年，a股市场仍将专注于价值投资，不会在大盘股和小盘股之间转换。随着供方结构改革的深入，市场将逐渐集中于行业中的龙头企业，“赢家通吃”是市场竞争的必然结果。中央经济工作会议提出要培育行业龙头企业。预计今年国家将对重点龙头企业给予更多的重点政策支持。同时，随着国有企业改革的深入，兼并重组的步伐将会加快。因此，今年的投资不仅要继续关注蓝筹股，还要关注行业内领先的蓝筹股企业，它们将永远是a股市场的中流砥柱和价值投资的首选。

(作者是中国建设投资研究院高级研究员、副秘书长)