伍戈：价格幻觉 还是真实增长？

本篇文章2864字，读完约7分钟

将利润分解为数量和价格后，发现价格上涨和产量扩张都对工业企业整体利润的恢复做出了积极贡献，但价格效应更为突出。由此可见，利润复苏中存在“价格幻觉”，尤其是在中上游地区。虽然下游受到了中上游有限产量的挤压，但由于终端需求的扩大，下游利润增长率保持相对稳定。

作者:吴歌，华融证券首席经济学家

核心要点:

1.2017年，整个中国经济的生产者价格指数保持在6%左右的高水平。在此背景下，工业企业整体利润表现良好:中上游利润增长率高，而下游稳定。生产受限等供应冲击似乎不会对利润增长率产生负面影响。上述利润复苏是价格幻觉还是真正的增长？未来是可持续的吗？这些是2018年值得关注的关键问题。

2.将利润分解为数量和价格后，发现价格上涨和产量扩张都对工业企业整体利润的恢复做出了积极贡献，但价格效应更为突出。由此可见，利润复苏中存在“价格幻觉”，尤其是在中上游地区。虽然下游受到了中上游有限生产的挤压，但由于终端需求的扩大，下游利润的增长率保持相对稳定(尽管其在工业企业总利润中的比重有所下降)。

3.展望未来，上游供给和下游需求之间的差距客观存在，企业利润和价格的走势将与差距的收敛方式密切相关。尽管供暖季节上游供应收缩没有减少，但在下游需求放缓的背景下，工业企业整体利润增长率逐渐下降；供暖季节过后，预计中上游地区的供应收缩将略有放缓，价格幻觉将逐渐消失，整体利润增长率可能会继续下降。

文本:

一.导言

2017年，整个中国经济的生产者价格指数保持在6%左右的高水平。在此背景下，工业企业利润整体表现良好:中上游利润增速较高，下游保持稳定。供应方面的冲击，如有限的生产，似乎没有对利润增长率产生负面影响。上述利润复苏是价格幻觉还是真正的增长？未来是可持续的吗？这些是2018年值得关注的关键问题。

从具体行业结构来看，在中上游价格高的情况下，2017年以来，大部分下游行业的利润增长率都实现了正增长。值得一提的是，考虑到电力和热力、燃气和水的生产和供应以及烟草产品等行业的产品定价尚未完全市场化，其生产和经营行为可能对利润不太敏感，因此我们的分析排除了这些行业(类似于下文)。

第二，利润是来自价格幻觉还是真实增长？

为了分析工业企业整体利润增长的真正驱动力，我们试图按数量和价格分解利润的主要贡献来源:工业增加值代表实际产量，生产者价格指数代表价格。我们发现:从数量上看，自2016年以来，实际产出增长率基本稳定或略有上升；就价格而言，生产者价格指数价格要高得多。可以看出，产出扩张和价格上涨都对工业企业整体利润复苏做出了积极贡献，但价格效应更加突出，利润复苏中存在许多“价格幻觉”。

进一步区分中上游和下游后可以发现，2016年以来，中上游实际产出增长率持续下降，而ppi价格大幅上涨，利润增长反弹中存在明显的价格幻觉；而下游的量价趋势一般同步上升，这表明其稳定的利润增长是由实际需求的扩大支撑的，也就是说，虽然下游没有完全将高成本转移到产品价格上，但由于终端需求的扩大，下游的利润增长率保持相对稳定。

值得一提的是，下游利润在整个工业企业中的比重正在缩小，这表明下游利润已经开始受到挤压。

3.未来利润增长是可持续的吗？

从产业链的角度来看，中上游为下游提供生产资料的供给，而下游更接近宏观经济的终端需求。为了分析行业供求背后的利润趋势，我们构建了一个中观层次的框架:这个框架不同于宏观经济的总供求和微观层次的单一商品供求，而是中观层次的上游供给——下游需求。

具体来说，在供给和需求的框架下，我们将中间、上游和下游的实际产出(即工业增加值)近似为中间层次的供给和需求。从数据观察可以看出，历史上大多数时期上游供给和下游需求的增长率基本一致，但受2016年产量受限的影响，上游供给的增长率大幅下降，供需缺口明显。

展望未来，上游供给与下游需求之间的差距客观存在，企业的利润、价格甚至宏观经济走势都将与差距的收敛方式密切相关。在参考2016年供暖季节历史规律的基础上，我们预测:

第一阶段:供暖季节。考虑到房地产的持续调控、基础设施融资的收紧和金融监管的加强，预计总需求的放缓将导致下游需求的减弱，而由于环境保护和采暖期生产受限，中上游地区的供应将继续萎缩。在这种情况下，由于中上游供给的收缩和下游需求的下降，实际产出(工业增加值)的增长率将下降。ppi环比仍为正值，但由于基数的原因，PPI将会下降，预计整个工业企业的利润增长率将会回落。因此，实际和名义国内生产总值的增长率将放缓，而名义国内生产总值将因价格而更快回落。

第二阶段:供暖季节过后。总需求和下游需求的下降趋势将持续一段时间，由于供暖季节的结束和总需求的下降(从历史规律可以看出，主动供应收缩的强度也将受到需求下降速度的限制)，中上游的供应收缩可能会略有减弱。因为我们不认为未来的需求会像悬崖一样下降，所以在环境保护、生产受限和产能下降的政策背景下，中上游供应难以大幅扩张。在这种情况下，价格幻觉有望逐渐消退，利润增长率极有可能继续下降。因此，名义国内生产总值的增长率呈下降趋势，而实际国内生产总值的趋势取决于中上游供应扩张和下游需求收缩的相对强度。

四.基本结论及启示

首先，2017年，整个中国经济的生产者价格指数(ppi)保持在6%左右的高水平。虽然工业企业整体利润表现良好，但发现价格上涨和产量扩张都对工业企业整体利润的恢复做出了积极贡献，但价格效应更加突出，价格幻觉不容忽视。

第二，由于生产受限等供给冲击，中上游企业实际产出增长率下降，利润恢复中的价格幻觉非常明显；虽然下游企业受到了中上游有限生产的挤压，但由于终端需求的扩大，其利润增长率保持相对稳定(尽管其在工业企业总利润中的比重有所下降)。

第三，展望未来，上游供给和下游需求的差距客观存在，利润和价格的走势将与差距的收敛方式密切相关。尽管在供暖季节上游供应收缩没有减少，但下游需求的放缓使得工业企业的整体利润增长率预期逐渐下降；供暖季节过后，预计中上游供应收缩将略有放缓，价格幻觉将逐渐消失，整体利润增长率很可能继续下降。

附件:

根据国家统计局2017年《国民经济行业分类》(GB/T 4754-2017)，行业由41个行业组成。其中，其他矿业、矿业专业及辅助活动、金属制品、机械设备维修业、废弃物资源综合利用业等五个行业的数据不完整，在整个工业企业中所占比例较小，因此本文暂时将其从讨论框架中去除。在此基础上，根据上游原材料、中游加工和下游接近终端消费的产业链关系，将所有产业分为上游、中游和下游。具体分工如下:

本文转载自“首席经济学家论坛”

这篇文章摘自《吴歌经济笔记》本文由平台/作者授权的金融网站发布。请不要擅自转载。如果你对干货有意见或文章，你愿意为投资者提供最权威和专业的参考意见。无论你是权威专家、金融评论家还是智囊团，我们都欢迎你积极投稿，进入金融网站的著名栏目。
电子邮件地址:mingjia @ jrj，电话号码:010-83363000-3477。期待您的加入！