蒙格斯节选：房地产上下游行业大部分已超拐点

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实证研究表明，房地产产业链整体已经出现了债务拐点(31.82万亿元)。虽然一些行业(如建材)在数据方面还没有出现拐点，从我们的日常感受来看，这些行业也存在不同程度的债务问题，但是拐点效应还没有出现。

栏目简介:持续发布各种经济拐点的变化，并确定观察中国经济的合适维度。“蒙格斯摘要”栏目主要选取和提炼《蒙格斯报告》、《蒙格斯调查》和即将出版的《蒙格斯转折点年度报告》中各省、市、各部门的精彩思想和内容，并呈现给读者。

引导演讲

本文摘自《芒格斯第三号报告:中国债务转折点研究》。基于房地产产业链的总产值占国内生产总值的20%，在国民经济中占有重要地位，本文重点研究了房地产上下游产业的债务拐点。实证研究表明，房地产产业链整体已经出现了债务拐点(31.82万亿元)。虽然一些行业(如建材)在数据方面还没有出现拐点，从我们的日常感受来看，这些行业也存在不同程度的债务问题，但是拐点效应还没有出现。具体来说，上下游房地产的债务情况如何？拐点在哪里？这篇文章将给出答案。

房地产对中国经济和居民生活的重要性不言而喻。根据统计局的统计结果，中国房地产行业的杠杆率波动在75%左右。2008年金融危机前，房地产行业杠杆率基本稳定，在74%左右波动；金融危机后，房地产行业的杠杆率有所上升，从2016年的72.30%上升到78.30%。该研究小组认为，在多种因素的影响下，中国目前的家庭借贷杠杆正在迅速增长，但总体水平仍低于发达经济体。然而，开发商债务的杠杆资产负债率迅速上升，行业整体流动性压力明显增加，融资结构不合理，给金融体系稳定运行带来了经济发展的隐忧。

图1房地产行业杠杆率

资料来源:国家统计局

房地产周期有长周期和短周期。长期而言，它主要受到人口和城市化的影响，短期而言，它主要受到金融政策和资本流动的影响。研究小组主要从宏观和长远的角度讨论房地产的演变和未来发展。房地产周期在很大程度上也是人口周期的一部分。主要逻辑是，人口周期和城乡人口转移促进了潜在的经济增长率，人均可支配收入的增长和消费升级促进了首次购房，提高了购房需求。

图2城市人口和新城市人口比例

资料来源:国家统计局

根据房地产行业的数据，估计处于拐点的房地产行业债务规模为31.82万亿元，接近2013年的32.32万亿元。这表明房地产行业的拐点出现在2013年，晚于上游钢铁行业(2012年)和煤炭行业(2011年)。

图表3 2010年至2016年各种房地产价格

资料来源:国家统计局

房地产行业出现了债务拐点。拐点在2013年，拐点处的债务金额为31.82万亿元。2014年房地产行业负债为38.41万亿元，比模型预测的负债拐点高出31.82万亿元。截至2016年底，房地产行业的负债已达48.98亿元，未来空的去杠杆化空间巨大。

作为房地产行业的上下游产业，煤炭、钢铁、家具制造和家电行业面临着巨大的产销缺口，债务负担沉重，杠杆率上升，潜在风险增加。当债务负担增加时，该行业的利润却在下降。2011年后，随着宏观经济疲软和需求疲软，这些行业的产能过剩问题开始凸显，产销矛盾继续凸显。

1.煤炭工业债务

图表4中国煤炭价格指数

数据来源:中国煤炭工业协会

2003-2008年是煤炭行业的繁荣时期，强劲的需求推动煤炭价格持续上涨，煤炭行业迎来了利润丰厚的黄金五年。金融危机后，在政策的推动下，煤炭企业提高了杠杆率，扩大了产能。2012年，宏观经济形势不佳，下游需求萎缩。然而，被推高的产能没有得到有序安排。供过于求的市场格局导致煤炭价格大幅下跌，一路走弱，煤炭企业的经营状况令人担忧。甚至一些大型煤炭企业的利润也从正数变成负数。煤炭企业的寒冬来临了，现金流紧张。新的收入不再能够支付债务的本金和利息，现有的债务只能通过更新贷款和发行债券来勉强滚动和生存。这种做法的直接结果是债务越来越大，融资成本越来越高，企业的财务数据越来越差。从行业定性分析的角度，课题组初步判断煤炭行业已经迎来了债务拐点，债务拐点应该在2011年左右。

2.钢铁工业债务

图5钢铁行业财务概况

(右轴是钢铁的资产负债率，单位:%)

数据来源:风

目前，钢铁行业短期负债比重持续上升，这可能成为未来的风险点。短期负债与利息和负债的比率已经超过60%，接近70%。企业的流动性问题可以说非常突出，“借新债还旧债”现象在全行业频繁发生。一旦钢铁价格再次受到巨大冲击，企业将会集中违约，后果不堪设想。与煤炭行业类似，钢铁行业的债务状况和发展过程与借款扩大产能和宏观经济繁荣衰退等因素密切相关。作为煤炭工业的直接下游之一，钢铁工业可以说是相互关联、光彩夺目的。因此，钢铁行业出现债务观点的时间点与煤炭行业相似，研究小组初步判断钢铁行业出现债务拐点的时间约为2012年。

3.家具制造和家用电器行业

家具制造业和家电行业处于整个房地产产业链的下游。事实上，行业债务即将达到拐点的势头已经出现。以家具制造业为例。如下图所示，2003年后，代表负债的蓝线斜率开始明显高于利润线，两者之间的差距有扩大的趋势。仅在2011年之后，钢铁和煤炭行业的债务利润弹性大幅下降，直至为负值，而家具制造业由于其防御性特征，变化并不明显。但是，我们仍然可以观察到，行业的债务利润弹性已经处于下行通道，如果行业的债务水平没有得到合理控制，可能会落后于煤炭和钢铁。

图6家具制造业债务利润

资料来源:国家统计局

虽然家具制造和家电行业可能存在低价竞争、产品同质化和投资扩张的风险，但无论从行业还是企业数据来看，家具制造和家电行业都没有出现明显的债务拐点，在国内消费转型升级的转折时期，之前积累的债务弊端可能会更加明显。

1.煤炭行业债务拐点的计算

根据煤炭行业的数据，估计拐点处煤炭行业的债务规模约为2.14万亿元，低于2011年煤炭行业的债务规模(2.26万亿元)，高于2010年的债务规模。

2011年，煤炭价格急剧下跌，进入下跌通道。2011年后，煤炭企业盈利能力明显减弱。在国家调控和信贷自主收紧的背景下，2011年后行业总负债同比增速基本保持稳定，但主营业务收入、总利润和销售利润率同比增速均有所下降。

图表7煤炭价格的变化

数据来源:中国煤炭工业协会

2.钢铁行业债务拐点的计算

与煤炭行业的分析方法和思路类似，预计拐点处钢铁行业的债务规模为3.60万亿元，接近2011年底的3.88万亿元。因此，可以估计，钢铁行业的债务拐点出现在2012年左右。

受宏观经济影响，2011年后钢材价格也经历了与煤炭类似的大幅下跌，2012年myspic综合钢材价格指数比2011年下降了16%。亏损企业的数量也在2012年激增。这表明，在4万亿政策的强烈刺激下，许多运营效率低下、市场竞争力不足的“僵尸企业”掩盖了下游房地产和基础设施建设的繁荣。一旦经济进入下行周期，下游需求不足，这些企业自然无法抵御产品价格的快速下跌，缺乏科学的管理导致这些企业在“繁荣”时期盲目扩张，造成沉重的债务积累，侵蚀本已萎缩的利润。

图表8中国钢铁价格趋势

数据来源:风信息

3.建材行业债务拐点的测算

根据建材行业的数据，估计建材行业也有债务效应的拐点。据测算，当建材行业达到拐点时，债务规模为2.95万亿元。截至2016年底，中国建材行业债务规模为2.78万亿元，低于拐点。因此，可以判断，建材行业尚未达到债务效应的拐点。

从目前的数据来看，整个房地产产业链已经出现了债务拐点。虽然一些行业(如建材)在数据方面还没有出现拐点，但从我们的日常感受来看，这些行业也存在不同程度的债务问题，但拐点效应还没有出现，应该纳入未来重点监管目标，防患于未然。根据本文的分析，今后的工作应在以下几个方面进行调整:

1.适当推进房地产市场“供方”改革。为了解决实体经济的债务负担，“供给方”改革应运而生。从供给方面入手，通过改革促进结构调整，纠正要素配置扭曲，合理扩大有效供给以满足需求，同时缩小甚至消除低效供给。对于房地产行业，该研究小组认为，房地产行业的“供应方改革”也可以通过借鉴煤炭行业的去产能和去杠杆化措施来实施。然而，与煤炭等房地产行业不同的是，鉴于房地产的特殊性及其对民生稳定的重要意义，房地产行业的供应方改革更注重结构调整，而不仅仅是数量收缩。甚至可以说，恰恰相反，这是为了扩大供应，而不是缩小供应。

2.细化房地产市场“供方”改革的具体措施。首先，需求侧工具通过调节房地产市场的需求来调节住房市场。目前，它主要是基于行政手段，通常表现为政策限制购买和限制贷款时，住房市场过热；其次，供应方工具意味着通过增加供应来稳定房价。目前，增加房地产市场供给的方式有四种:增加住房建设用地供给、增加普通商品房比重、增加经济适用房供给和加快审批程序。

3、123四线城市的房地产“供方”改革。任何政策都应该避免“一刀切”和“一击即中”。具体问题要具体分析。科学决策的核心在于因地制宜。该研究小组认为，中国区域经济分化严重，人口密度分布不均，资源和人口向沿海省份和核心城市转移，四线城市的人口往往呈现净流出状态，因此没有支撑稳定房地产价格的基础。因此，房地产“供方”改革必须因地制宜，针对一、二、三线城市，采取不同的政策，针对不同城市的问题，提出相应的解决方案。

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