货币信用双紧缩背景下的市场博弈

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□中国银河(601881，诊断股)(港股06881)证券首席经济学家、研究所所长刘枫，中国银河证券研究所宏观分析师张伟，，中国银河证券研究所助理策略师。

最近，国内经济总体稳定。尽管需求面较弱，但工业生产和消费仍显示出经济运行的弹性，出口相对正常。然而，基本面的稳定无法阻止今年风险事件对市场的反复影响。在国际方面，欧洲债务危机的幽灵再次出现，欧元区和欧盟似乎已经走到了生存的十字路口；美元宽松退出的预期进一步增强，美元强势回归，全球流动性吃紧的时代已经到来；新兴市场风起云涌，中美贸易摩擦的曲折也促进了市场风险规避。在国内，随着风险防范、去杠杆化和严格监管政策的不断推进，货币金融条件收紧，信贷衍生大幅收缩，实体经济中信贷风险事件暴露频率增加。随着上述风险因素的不断出现，世界主要市场都经历了不同程度的冲击。

全球流动性进入后宽松周期

历史不会简单地重演。就在人们怀疑全球经济和金融市场是否会在1998年和2008年之后的另一个十年再次进入危机状态时，2018年的全球经济和市场将显示出一些似曾相识的迹象。

2017年，在主要经济体经历了良好的同步复苏势头后，全球经济呈现出明显的分化趋势。2018年，美国的经济复苏“一枝独秀”，并演变到经济周期的后半期，而欧洲则在经济周期的前半期苦苦挣扎，日本再次陷入衰退，而阿根廷等新兴市场国家则遭遇货币危机。“冰与火”是当前世界经济形势的真实写照。

全球流动性环境正进入后宽松周期。美国经济的持续走强导致国际流动性进入一个后宽松周期，即逐渐收紧。基于美国就业和通货膨胀的前景，美联储采取了货币宽松退出政策，结束了2008年全球金融危机后的全球流动性宽松时代。从主要经济体金融周期分化的不同阶段来看，美元有着坚实的基础。在这样的后宽松周期下，世界金融市场，尤其是新兴国家市场，必然会面临流动性紧缩的冲击，汇率和资本流动必然会承压，市场风险和波动性必然会上升。

货币和信贷的双重紧缩

在国际流动性进入后宽松周期的同时，国内宏观金融形势目前处于什么阶段？笔者的基本判断是，自去年以来，在风险防范和去杠杆化政策的指引下，中国目前处于货币信贷双重紧缩的局面。

首先，严格的金融监管使货币供应处于实际紧缩的局面。2017年，m2同比增速自1987年以来首次降至10%以下，当前货币供应量增速继续低于名义经济增速，这无疑表明目前货币供应量实际吃紧。

根据4月份的信贷数据，当月新增贷款和社会融资贷款分别为11，800亿元和11，000亿元，基本符合预期，表明贷款需求依然强劲。随着金融监管的加强，表外融资渠道有限，表内信贷资源自然短缺。笔者发现，目前广义货币的收缩是由于严格的金融监管导致银行间证券净投资增长率下降(约占m2创造渠道的28%)。

从2014年底至2016年第一季度，监管部门鼓励非银行创新型证券基金子公司的资产管理业务和同业存单业务。当时，证券净投资迅速扩大，m2增速加快。2016年第一季度至2017年底，随着银行间市场监管的全面加强，证券和基金子公司资产管理收缩，证券净投资增速大幅下降，m2创出新低。2018年，随着银行、信托、信托等业务全面融入宏观审慎监管体系，委托贷款、信托贷款等表外融资持续萎缩，社会金融增速开始回落，使得当前广义货币和社会金融增速处于下行通道，货币紧缩局面短期内难以缓解。由于m2主要是从商业银行资产负债表的负债方面进行整合和总结，资本空转移、多层次套汇、渠道业务整改等监管强化措施的实施将使商业银行证券净投资渠道的信贷衍生继续收紧，从而拖累广义货币供应量的增长。

其次，去杠杆化使我国陷入信贷紧缩的局面。2011年后，由于要素市场机制不完善，资源配置效率低下，使中国经济运行的潜在增长率和实际增长率进入结构性下行周期，导致经济增长持续放缓，总供给和总需求出现结构性失衡。企业销售收入大幅下降导致的资产周转率下降、产能过剩和高负债，已成为大量非金融企业部门的突出特征，尤其是经济低迷时期交通、建筑等周期性行业的国有企业部门。2015年，非金融企业的杠杆率接近170%，居世界首位，远远超过其他经济体的杠杆率。2015年底，中国实体经济部门的杠杆率达到243.3%，比2008年底的水平(141.3%)高出约72.19%。在此背景下，中国在2015年底制定了宏观政策层面的去杠杆化重要政策。在资源配置效率低下、企业负债累累的情况下，去杠杆化无疑是必要的。然而，在去杠杆化过程中，金融企业和实体企业都需要适度的货币和金融条件的支持。

以美国为例。在全球金融危机之前，美国经历了住宅部门杠杆率的上升。危机后，美国在低利率的宽松货币环境下完成了住宅部门负债向政府部门的转移，并在宏观杠杆率大致稳定的基础上实现了主要针对住宅部门的结构性去杠杆化。

去杠杆化意味着相关的杠杆部门应该偿还他们的债务。如果货币条件过紧，利率过高，融资渠道受阻，那么相关部门只能被迫以更高的资本成本来利用旧债，这实际上导致去杠杆化成本的增加，相反，这将导致信用风险的加剧和恶性循环，最终导致流动性危机。

在严格的金融监管导致的货币金融紧缩条件下，银行表外影子银行业务受到监管要求的严重清理，使得实体企业部门只能在短时间内争夺银行资产负债表中有限的信贷资源，这实际上导致了资产负债表中信贷需求的增加。当货币数量，即货币供应量受到限制时，货币和信贷的供求紧张将导致货币价格，即利率水平的上升趋势。目前，我国金融要素的分配机制扭曲，实际上形成了实体企业尤其是民营企业的信贷紧缩局面。这就是为什么我们最近看到私营企业部门的资产和负债恶化，在货币和信贷紧缩的背景下，企业部门爆发的本地流动性风险已成为现实。流动性风险的隐忧对包括债券市场和股票市场在内的金融市场造成了重大的情绪困扰，并促进了风险规避和市场波动。

清算银行的非标准资产和支付债务融资工具可能会加剧流动性紧张。新资产管理条例实施后，相关非标准资产的清算和处置需要流动性支持，预计这将加剧流动性紧张。例如，目前银行非标准资产规模为8万亿元。到2020年底，过渡期将结束，71%的过渡期将自然结束。还有29%不能自然到期，规模约为2.32万亿元。监管部门针对非标准股票提出了四个主要解决方案，包括非标准自然到期；回到表格，在精神创伤和痛苦评估中给予奖励；资产证券化和非标准招标。据测算，到2020年底，每年将处置三分之一的资产，未来每年将需要处置约7700亿元的非标准资产。

同时，企业发行债券的到期支付压力将在一定程度上进一步收紧流动性。数据显示，今年信用债券总还款金额为2.7万亿元，下半年还款金额为1.41万亿元。因此，今年银行非标准资产的清算和到期债务融资工具的支付需要约2.18万亿元的流动性支持。

加快利率市场化改革促进利率上升

中国央行行长易纲今年4月在博鳌论坛上表示，基准利率和市场利率的双轨制将逐步融合。然而，由于利率市场化尚未最终完成，货币价格双轨制依然存在。例如，在贷款利率方面，自2013年以来，中国推出了贷款优惠利率，即11家大中型银行向其最佳用户发放贷款的平均利率。引入这一基本利率的目的是为了改善中国的收益率曲线。然而，事实上，贷款最优惠利率通常跟随基准贷款利率的波动。例如，自2015年10月以来，一年期贷款基准利率为4.35%，一年期贷款基准利率为4.30%。此后，基准贷款利率和贷款最优惠利率没有变化。然而，银行实际发放的贷款利率明显上升。例如，个人住房贷款利率已从2015年底的4.7%升至2017年底的5.3%。在存款利率方面，虽然2015年10月公布了存款利率浮动上限的要求，但行业定价自律协会仍有上限。目前，行业定价自律协会要求大银行存款利率上限为1.3倍，中小银行存款利率上限为1.4倍。

在货币信贷紧缩的背景下，整体资金紧张，所以贷款利率一直处于较高水平。由于存贷款基准利率没有变动，存款利率无法上调，实际贷款利率偏离存款利率。同时，银行尽力吸收高收益的债务存款，存款利率明显偏离理财等银行债务工具的利率。

利率双重管制的存在显然不利于央行构建利率传导的价格型货币政策体系，也会造成资金风险定价的扭曲。同时，在监管推动表外报告的背景下，银行吸收资金的能力有限，大量资金被货币资金吸收，这将客观上导致银行利率逐步上升。因此，随着利率市场化改革的进一步深入，预计利率将逐步上升。

6月1日，中国人民银行宣布将适当扩大中期贷款担保的范围。新纳入中期贷款便利化担保范围的有小微企业、不低于aa级的绿色和“三农”金融债券、aa级和aa级企业信用债券、优质小微企业贷款和绿色贷款。央行表示，其调控的主要考虑因素是:一是引导金融机构为相关企业提供融资；第二，有利于平等对待各类发行人；第三是缓解一些金融机构高等级债券的短缺。这一举措具有以下重要意义:

首先，有利于进一步完善央行货币政策框架。近年来，公开市场操作已成为央行投放基础货币的主要渠道，而mlf操作是各种便利工具中使用最广泛的。扩大mlf质押担保的范围，将增加中期贷款便利操作的数量，提高相关货币政策工具的灵活性和有效性，有助于央行通过创新货币政策工具实现货币政策执行框架从数量到价格的转变。

其次，扩大mlf质押担保将有助于在一定程度上缓解当前市场的信用风险。由于货币信贷紧缩的影响，企业部门面临流动性风险，企业信用风险加剧。在严格监管下，我行表外高收益配置资金回笼，aa级信用债券面临收益率向上偏离和发行量萎缩，aa级品种净融资甚至为负。许多企业债券市场在再融资方面存在问题，甚至引发了许多信贷事件。例如，杜南短期融资的取消导致了一系列的信贷动荡。信用风险蔓延到上市公司，进而引发了股票市场的风险规避，近年来市场对信用风险的关注度最高。同时，发行中低等级信用债券难度大，使得中小企业和民营企业的融资问题越来越严重。相关企业已经从高融资成本发展到低融资可获得性，这可能导致系统性流动性危机和严重的去杠杆化，这是监管当局不愿看到的，他们严格坚持风险思维的底线。央行扩大多边基金质押担保的范围，具有显著的预期导向和示范效应，有利于缓解中小企业融资困难。然后，我们可以引导去杠杆化实现软着陆，并防止系统性风险的爆发。

最后，质押担保品的扩大将有助于央行在必要时通过多边基金向市场提供流动性支持，并防止潜在的金融恐慌。多边基金质押担保改革为央行提前应对系统性流动性风险做好了准备。一旦市场信用风险和流动性风险可能增加系统性压力，央行可以通过mlf操作向银行系统提供流动性支持，并间接向企业部门提供流动性支持，从而防止企业部门信用的系统性崩溃，进而导致流动性突然死亡和金融恐慌。

短期风险事件不会改变长期信心

通过以上分析，笔者认为当前市场演绎的主要矛盾在于货币信贷紧缩与实体企业部门融资需求无法有效满足的矛盾，以及矛盾背后所反映的流动性危机的隐忧。随着美元强势周期带来的国际流动性环境趋紧，以及中美贸易争端等多事之秋的影响，市场将被动荡的市场环境所主导，波动性将在年内上升，因此有必要防范流动性风险。预计今年下半年，考虑到稳定国内需求和防范流动性风险的需要，RRR方面仍可能推出类似于4月25日的定向降息举措。同时，信贷政策有望更准确地落实结构化去杠杆化的政策取向，为企业部门特别是政策支持的新经济产业提供更强有力的信贷支持，从而防范过度信贷紧缩带来的宏观流动性风险。在风险防范和去杠杆化过程中，要注意保持货币政策适度紧缩，防止货币信贷过度紧缩，从而创造一个合适的货币金融环境来支持风险防范和去杠杆化，防止出现新的“灰犀牛”来处置“灰犀牛”。

从中长期来看，a股市场目前的估值水平处于中间水平，略低于过去十年的水平。中国经济社会发展进入新经济时代的大趋势是肯定的。短期风险事件对市场情绪的影响所造成的干扰不应改变对中国经济和资本市场的长期信心。

债券市场需要防范流动性和信贷风险。经济下行压力已经稳定并减缓，形成了债券市场的基本支撑。然而，私营企业部门流动性的结构性紧张和潜在的信贷风险需要密切关注。货币政策不太可能宽松，银行间市场的资金也不太可能波动，所以我们还是要注意风险防控。

在汇率方面，从美国今年的经济增长来看，结合美联储的加息过程，美元有着坚实的基础，国际流动性整体呈现出边际收紧趋势，因此新兴市场国家需要做好充分准备。人民币没有实质性的贬值基础，外汇储备预计全年基本稳定。中国的货币政策仍将优先考虑国内平衡。从防范风险和稳定内需的角度来看，没有必要过于担心美元周期下的国内货币政策收紧。

在大宗商品方面，我们短期内仍需谨慎，我们需要观察全球经济的节奏和需求强度的下降，以把握长期机遇。从历史上看，在经济放缓和内需疲软时期，大宗商品价格走势并不乐观。美国、欧洲和日本的通货膨胀状况并不同步，这使得很难形成全球通货膨胀上升趋势的共鸣力。然而，进一步的地缘政治紧张可能支撑大宗商品价格，美国经济长期过热和通胀加速的前景也将支撑大宗商品价格。目前，我们可以把握商品的中长期机遇，但短期内需要相对谨慎。