王君：避开“价值陷阱”

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今年以来，“低pe”防御已经被伪造，“低beta”防御非常有效。医药和一些大众消费行业的估值并不低，但只要繁荣依然存在，防御逻辑确立，市场就会认识到估值溢价。今年因素的最佳组合是“低贝塔，高市盈率”的策略。

1.所谓的价值陷阱指的是这样一个事实，即投资者购买低价资产，但发现资产价格并没有上升到平均回报率，而是不断触及新低。这种股票表面上便宜，但实际上很贵，而且股票的风险因素被低估了。

2.今年以来，“低pe”防御已经被伪造，“低beta”防御非常有效。医药和一些大众消费行业的估值并不低，但只要繁荣依然存在，防御逻辑确立，市场就会认识到估值溢价。今年因素的最佳组合是“低贝塔，高市盈率”的策略。

3.坚持后周期，坚持高度繁荣。经济在短期内回落，后周期消费市场保持不变；Ppi-cpi剪刀差已经收敛，强劲周期行业的高点已经过去；反周期增长市场需要流动性的改善。第四季度将是一个长期增长的窗口，重点是轻资产计算以及软件和服务行业；随着国内房地产投资信托产品的推出，房地产企业将享受到资产增值带来的利润增长，从而导致防御性改善。

4.美朝会谈的不确定性和“贸易战”、美联储关于利率的会议并没有解除新兴市场的危机，一些大型机构和cdr独角兽基金的彩虹吸收效应，以及世界杯对市场活动的影响，不太可能在整个短期市场引起大的波动。将排雷和充电结合起来是一个很好的策略。

风险警告:信用违约风险蔓延，海外不确定性加剧。

简介:等待、耐心和闪电保护

在经历了过去两年的新一轮价值投资后，巴菲特这面旗帜的午餐价格达到了一个新的阶段高点，但2018年a股的价值投资却是另一番景象:上交所50指数年初是“连续19年”。此后，该指数不断刷新今年的新低；pb-roe估值和性能价格比策略不再有效，大金融部门的阶段性稳定利润增长率无法支持行业历史上可接受的估值；循环产业低pe卖点战略再次被证实有效；在过去两年中，餐饮行业的“皇冠”白酒在业绩和估值上被“双击”后，主要涨幅不再是...今年以来，a股市场遭遇波动放大、风险剥离、业绩动量因子逆转、震荡等待。耐心已经成为一种美德；市场在“类似滞胀”的组合下摇摇欲坠，在这种情况下，经济周期的弹性下降，通胀中心上升；加上金融监管和金融周期抑制等因素，结构性问题导致的现金流压力、信用风险、股权质押等“杠杆式”资金清算隐患接踵而至。这些波折让投资者喘不过气来，这也让我们思考价值投资和价值型投资的区别。最重要的是如何避免“价值陷阱”。

避免“价值陷阱”

所谓的价值陷阱指的是这样一个事实，即投资者购买低价资产，但发现资产价格并没有上升到平均回报率，而是不断触及新低。这种股票表面上便宜，但实际上很贵，而且股票的风险因素被低估了。传统上，投资者对行业配置的理解是，“低估值突显防御性特征。”因此，当市场处于风险偏好萎缩阶段时，低估值公司应该被配置并牢牢持有。然而，历史上低估战略的防御性不是很有效，其有效性需要经济周期定位的协调。在衰退的初始阶段，对该行业的低估意味着更大的压力尚未到来，这就像今年以来上证50指数的走势。

当经济面临周期和结构的压力时，市场往往显示“风险关闭”是正常状态，“风险开启”是暂时的。因此，今年我们a股配置的一个大思路就是在风险收缩下优化行业。从今年年初以来各行业的涨跌来看，内在经济周期的“低市盈率”防御已经被证伪，而内在市场的“低贝塔”防御非常有效。医药和生物、大众消费、农业、林业、畜牧业和渔业、商业贸易、纺织和服装等后周期行业今年取得了令人眼花缭乱的收益。除了低贝塔，这个行业的繁荣也使得这些行业受到市场的追捧。尽管这些行业的估值并不低，但只要繁荣依然存在，防御逻辑成立，市场就能容忍估值溢价的存在。因此，从业绩来看，今年因素的最佳组合是“低贝塔、高市盈率”的策略。

以医药生物板块为例，自2月份市场暴跌以来，医药生物板块的增速在神湾一级29个子板块中位居第一，但板块内部分化也相当显著。我们根据市盈率和贝塔系数(不包括新股和次新股)对所有医药股进行排序，并分别以估值和波动性最高的15%和最后15%的股票作为观察样本。今年上半年，高市盈率股票优于低市盈率股票，而低贝塔股票强于高贝塔股票。在重大市场条件的背景下，高贝塔和低估值的公司最终会获得负超额回报，这既没有反映贝塔带来的上行弹性，也没有反映估值相对较低带来的上行弹性。我们认为，单个股票的属性绝不是偶然的，同样的特征已经在子行业中得到验证。截至上周末，深湾六个二级医药板块中只有医疗服务和生物产品的表现优于医药板块的平均水平，在图表的左上方下跌，表现出高市盈率和低贝塔属性。因此，就目前的市场行为而言，低贝塔和高pe的表现优于目前的市场。我们还认为，在未来，无论是个股还是板块，低波动和高增长都可以成为长期配置因素的选择方向。

产业结构:坚持后周期，保持高度繁荣

1.后周期市场的短周期下降趋势保持不变

正如我们一直强调的，随着经济的短期周期高点，业绩对指数的贡献达到高点，随后的下跌也拖累了指数的估值。从“再通胀”到“类似滞胀”，后周期的上升伴随着短周期的经济衰退、上游原材料成本的下降趋势和下游价格的稳定。因此，只要经济趋势是下降的，利率或通货膨胀率仍然很高，后周期消费市场将保持不变。2.强劲的周期更像是一个交易市场，反弹难以持续

自第二季度以来，生产者价格指数的反弹已导致工业企业利润的改善。然而，工业企业的生产者价格指数和利润都只是反弹，不能线性外推。我们认为，最近的数据显示，周期性行业的周期性利润超出了市场早期的悲观预期，因此空.存在小幅超卖修复然而，保持不变的是，价格体系(ppi-cpi)仍处于向下传递的过程中，这使得利润向中下游倾斜，如农产品(000061，诊断股票)、食品饮料、贸易零售等行业；而工业企业的利润仍然面临压力。从工业企业利润增长的角度来看，可能在第二季度达到反弹高峰，随后会有持续下降的趋势，因此强周期行业的景气高峰已经过去。从另一个角度来看，绝大多数强周期行业大多是高贝塔和低pe，这将带来更大的风险敞口下的风险关闭，不应长期持有。3.反周期增长仍需等待，并选择机会布局高质量的行业

在没有内生利润增长的情况下，反周期增长和上升更多地来自流动性的改善。从今年上半年的角度来看，增长领域反弹最积极的阶段是2月中旬政府债券收益率的迅速下降。这40个基点的利率下降使创业板指数上升了近20%；此后，利率趋于波动，增长领域也陷入沉默。因此，反周期增长需要国债收益率进一步下降，而国债收益率需要看到名义gdp增长率的下降。考虑到当前经济下滑的弹性、美国和中国的通胀压力以及货币政策的长期溢价，第三季度可能不会出现明显的利率下降趋势。我们认为，第四季度是一个重要的长期增长窗口，可以重点关注估值和性能价格比得到改善的计算机行业，而轻资产和下游繁荣得到改善的软件服务将优于重资产的硬件行业。

4.房地产:享受资本增值，房地产投资信托基金有更好的防御

就目前房地产企业的经营模式而言，房地产开发和销售的增长必然是边际递减的，所以增长的上限正在逼近。因此，我们看到了行业集中度的提高，一些龙头企业已经开始从传统的毛利模式向更可持续的资产周转率转变。中国首只reits产品的发行将引领国内房地产开发商的战略结构转型，并享受资本增值带来的业绩增长。从经济周期来看，转型较快的龙头企业更能抵御经济下行压力，而reits发展较快的龙头企业的股价更具防御性。

在美国，按市值计算，最大的房地产开发商普尔特霍梅斯并不是最大的房地产公司。西蒙房地产集团，最大的房地产公司，不仅是一个房地产开发商，也是购物中心的运营商，也是美国最大的房地产基金。因此，我们简单地理解房地产开发是片面的，房地产经营比开发带来更持久的业绩，而持有资产享受升值是房地产行业最大的利润来源。

国内reits产品的推广将逐步改变房地产公司的利润结构。龙头企业将受益于自身的融资能力和传统的房地产开发实力，盈利能力将进一步增强，强者将保持强势。随着国内房地产投资信托基金的发展，产品将更接近于严格意义上的房地产投资信托基金。当时，从交易结构、税负水平、收入来源运作模式、收入分配模式和招聘范围等方面来看。，房地产投资信托基金的主体将更加有利可图。自今年年初以来，房地产行业与其他主要金融行业和经济周期一起下滑。未来，reits带来的利润可以在一定程度上缓解房地产公司利润的周期性波动。建议重点关注参与reits发行的房地产龙头企业。

短期市场观点:充电和扫雷相结合

本周五，所有主要股指均下跌逾一个百分点，在一定程度上反映了市场对未来一系列短期事件的避险需求。首先，外部不确定性依然存在:美朝会谈将如期举行，“贸易战”仍在酝酿，市场不能对重大不确定性坐视不管。其次，下周的美联储利率会议上，加息没有任何悬念，而前瞻性指引“鹰派”预计加息的可能性很大。离岸美元流动性紧张，新兴市场危机尚未解除。最后，一系列大型机构上市，先是富士康在周五上市，下周一宁德时代(300750，诊断股)，然后PICC和中信建投(601066，诊断股)相继上市；Cdr独角兽基金，虹吸效应必须得到防止。四年一度的足球盛宴也将于下周四开幕。早期世界杯的概念已经被市场加热，但是根据历史数据，世界杯期间的市场活动已经大大减少。总体而言，市场很难掀起波澜，因此，投资者在现阶段进行联合排雷和充电是一个不错的策略。放松，下周好好看球。法国和阿根廷是世界杯上最好的。

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