黄湘源：创业板入摩未成切勿走火入魔

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这一次，沪深股市的234只股票如期进入摩洛哥，但没有一只被选中，这不是没有原因的。首先，它是由摩根士丹利资本国际的结构及其选股要求决定的。在最高级别，摩根士丹利资本国际中国全股票指数的成份股是全球中国股市的大盘股和中盘股，共有600多只相关股票。在此基础上，选取了400多只中国a股国际标准指数成份股。然后，从这400多只股票中，选出摩根士丹利资本国际中国指数的成份股，现在是234只。目前，创业板公司暂时不符合其选股标准并非不可理解。总体而言，摩根士丹利资本国际中国指数(msci China Index)的进入门槛相对较高，这就要求标的成份股具有更高的市场价值、盈利能力的可持续性和流动性。本次转让的股票市值主要在300亿元以上，而转出的股票主要在200亿元左右。其中，市场高度关注的摩根士丹利资本国际新兴市场指数(msci Emerging Markets Index)在信息技术和金融领域的权重约为25%，其次是消费品行业，权重约为15%。对于新兴市场而言，上述行业的增长仍然巨大，仍然是未来目标中最重要的砝码板块和主要方向。

从去年摩根士丹利资本国际(msci)发布的a股正式列入成份股名单的公告来看，新经济领域的目标比重逐渐增加，新经济公司的目标进一步增加的预期明显。未来，随着摩根士丹利资本国际指数(msci index)的扩大，中盘股进入目标市场将主要取决于中国的对外开放程度，以及上市公司的基本面是否符合外国投资者的选美标准。这至少还需要一两年的时间。也就是说，对于创业板来说，现在它暂时错过了摩根士丹利资本国际，这并不真正意味着被抛弃。只要能逐步接近海外成熟市场的估值标准，未来进入摩根士丹利并非没有机会。

中国创业板曾被冠以“中国纳斯达克”。但遗憾的是，由于创业板发行制度的改革，它不仅继承了新股发行“三高”的制度缺陷，即发行价格高、市盈率高、融资资金比例超高，而且在许多新股上市后不久，就开始搞高市值管理、高交割和高转让、高追加再融资的把戏。新的“三高”与旧的“三高”相连，从而推高了创业板的股价，也推高了创业板的泡沫。一段时间以来，首次公开发行后，市值达到100亿元，股价达到100元甚至数百元，静态市盈率超过100倍甚至数百倍，这几乎已经成为创业板的普遍现象。虽然新旧“三高”不同，但它们在本质上都有着相同的渊源。归根结底，使创业板越来越高的不是市场化新股的稀缺性溢价、小市值偏好溢价、壳资源溢价、市值配售溢价、坐村模式溢价和金融粉饰溢价，而是以审批制度为核心的行政监管和过度监管所提供的不合理的信用背书。

目前，创业板上市公司有730家，总市值5381亿元，流通市值32600亿元。创业板指数从最初的900点跌至584点，又飙升至4037点。目前，它徘徊在1800点左右。在此期间，我不知道有多少疯狂和幻灭的故事让市场感到不知所措。

创业板问题的根本症结不在于泡沫，而在于不合理的发行机制和交易制度。创业板发行制度没有贯彻市场化原则，价格市场化放开没有体现资源配置的生态化，退市机制不到位。不仅初创企业可能以集资为目的进行欺诈性上市，而且风险投资机构和经纪投资银行也可能帮助和配合不符合发行条件的企业进入创业板市场，以争夺上市资源。创业板高市盈率导致创业板二级市场利润空下降，增加了投机的可能性，给二级市场投资者带来更大的风险。对于创业板潜在的系统性风险，不仅难以应对，而且难以迅速见效。

如果随着改革的不断推进，创业板的盈利能力不断提高，甚至实现更高的利润增长率，平均市盈率进一步压缩，从而逐步实现海外成熟市场的估值，应该说这不是不可能的。截至今年4月底，北行资本增持创业板互联目标的比例再次达到新高。作为外资流动的风向标渠道，北行资本的投资取向也告诉我们，只要改革有效，创业板不是没有希望，也不可能没有希望。

然而，令人遗憾的是，深圳证券交易所近年来一次又一次地谈论创业板改革，尤其是今年年初发布的《发展战略规划纲要》中所披露的“根据创新创业型高科技企业的盈利和股权特征，促进ipo发行和上市条件的改善，扩大创业板的包容性”的说法，至今只听楼梯响，无人问津。然而，由相关各方，尤其是cdr发起的独角兽首次公开募股率先登陆。由于快速通道的便利，甚至有可能将创业板远远抛在后面。在这种情况下，未能成功进入摩洛哥的创业板反而变得疯狂起来，它比其他一度进入摩洛哥的a股更强。人们不禁要问，创业板的用意是什么？你还想回到表现不佳、投机性强的老路上去吗？如果有了创业板，就不可能在推进资源配置制度创新改革、扩大创业板包容性的基础上寻求更好更快的发展，而只能自暴自弃，自暴自弃。

从长远来看，摩根士丹利资本国际可能会改变长期以来没有太大变化的a股市场的游戏规则，进一步强化价值投资的特征。只有以更加现实的方式正视目前的不足，锐意进取，努力改革，从根本上改变重融资、轻回报、轻投机、轻改革、轻业绩的不良习惯，创业板才能逐步实现与海外成熟市场估值一致的盈利能力，同时实现早日进入摩洛哥。