货币结构改善夯实经济发展后劲

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经济繁荣通常伴随着m1和m2交叉的现象，因此货币结构(m1和m2的增长率之间的变化)也被用来判断经济周期的趋势。市场通常将m1向上穿越m2的现象视为“金叉”。从经验来看，货币金叉与经济形势的变化基本一致。

自2015年10月以来，“金钱叉”现象在中国货币领域再次出现。然而，这一次却是一把“假金叉”。正如作者之前多次指出的那样，m1超过m2并不是一个“金叉”，因为实体经济的“底部徘徊”状态没有改变。从m1和m2的变化来看，央行在货币统计中将非存款机构(包括货币市场基金)的存款计入m1。这样，在过去一段时间内(自2015年第四季度以来)，m1增速远高于m2增速，这主要是由于资金“脱离实际”——资金不断被企业和家庭吸引到金融领域，银行和其他金融机构通过银行间和外包等表外业务，将原本属于m2类的存款(如居民储蓄和企业定期存款)转换为属于m1类的金融同业存款和企业活期存款。

事实上，2015年开始的货币结构“伪金叉”有两个主要原因:首先，房地产市场的繁荣带来了房地产交易的扩张，这导致家庭储蓄转化为企业存款；其次，财富管理市场的繁荣进一步导致居民储蓄向企业存款的流失。此外，推动资金“去现实化”的其他因素使得大量原本属于m2类的储蓄存款转化为m1类的各种存款，尤其是非存款类金融机构存款，这使得m1快速上升，并呈现出远远超过m2增长的趋势。

目前，各机构对货币和信贷的前景有很大分歧。在我看来，这并不意味着各机构对政策前景有不同的预测，而是意味着各机构对货币机制有不同的理解。中国的货币增长指数m2没有反映实际流动性的变化，也没有国际可比性。中国扩大了总体流动性，不仅受到当前房地产市场和资产泡沫变化的影响，还受到资产管理等金融市场和其他货币市场波动的影响，因此具有很大的波动性。目前，在金融创新和信息技术的支持下，将住房公积金、非存款机构存款和货币市场基金存款纳入广义货币统计，可以迅速转化为居民存款，但它们毕竟不能等同于流通货币。事实上，货币政策的焦点延伸到了金融市场。

随着新的监管政策的出台，特别是新的资产管理条例的正式颁布，金融市场监管标准基本形成。加强金融监管的“防风险”和“去杠杆化”的目的是有效管理“从实到虚”，在监管的指导下将资金返还给实体。因此，由于加强了金融监管中的杠杆控制，m1将比m2回落得更快，货币“假金叉”现象将逐渐减弱并最终消除。

自2016年下半年以来，在调控下，货币结构发生了趋势性变化:在m2增速继续保持稳定的同时，m1增速大幅回落。“去杠杆化”的影响继续发酵，支持m1增长高于m2的因素正在消退。货币结构的这种变化意味着货币活动减少，货币追求短期收益的动能减少，这意味着资本“从现实到空虚”的局面将得到缓解。2017年，随着资本账户管制的加强，外汇因素对银行体系流动性的影响逐渐消退，银行体系中长期流动性压力缓解，资本市场中长期利率下降。

2018年，随着监管力度的加强，金融机构的去杠杆化行为继续略有增加，金融机构压缩内部杠杆的行为进入稳定下降阶段。对短期资金的需求下降，货币市场的高利率也将改变。货币市场利率短期内仍难以回落的原因主要是受财政贡献的季节性波动影响。

M2 4月份稳步增长，这意味着当月存款的变化主要遵循季节性规律。虽然当月存款大幅增加，但仍遵循季节性波动规律。从非银行金融机构存款的波动来看，2018年的波动规模明显小于2017年，表明监管对同业存款的影响产生了减少波动的效果。由于金融部门的流动性已被纳入广义货币，这意味着未来的货币增长将更加稳定。

由于m2的统计范围已经扩大了几次，它不仅是实物部门的流动性概念，也是金融部门的流动性概念。在当前加强金融监管的形势下，金融盆地的流动性收缩对m2的增长率有很大影响。新的资产管理条例正式颁布后，加强监管将进入新的实施阶段，监管不确定性对金融市场的影响将消退，未来将在规范化的前提下重新进入稳定运行阶段。

从货币当局报告结构的变化历史来看，past/きだよきだだよきききききだききききききききききき1236央行的基础货币是主要渠道。随着中国经济融入全球经济的步伐加快，外汇长期以来成为央行基础货币的主要渠道，导致目前的高存储率。2012年后，这种情况开始改变，新的基础货币渠道开始多元化；2014年后，央行创造货币的主要渠道从外汇转向公开市场操作和非外汇渠道，如贷款和贴现窗口，还创造了新的工具，如psl、slf、mlf和tlf。从央行新创造的基础货币期限来看，货币政策操作具有明显的“锁定长度、做空”特征。

在紧缩的货币政策基调下，“锁定多头、做空”的副作用是显而易见的:它使货币短期化，从而使货币体系呈现出“资本不足、货币充裕”的矛盾特征；资金集中在货币市场，资金不愿进入长期投资市场，加剧了“脱离现实、虚拟化”的现象。

2018年，中国货币环境的显著变化是，“短收长放”的操作扭曲成为央行的政策行为。笔者认为，过去货币领域和金融体系中的空转向和“从现实到虚无”与基础货币的短期投放有很大关系。2018年初，货币当局开始通过实施结构性RRR削减和临时储备利用安排(cra)来改善货币结构。4月，央行再次下调RRR利率，这再次印证了笔者去年形成的判断——货币政策转向了“收短放长”的操作扭曲。

在现代信用和货币体系下，新信用意味着信用创造，信用交付意味着货币交付。2018年信贷结构的一个重大变化是，信贷部门被重新分配给回归企业。企业部门信贷需求再次增加，集中在中长期贷款上，这表明企业投资需求的增加意味着企业的经济信心正在恢复，经济增长的驱动力开始超过去产能、去杠杆等供方改革活动，经济发展后劲将得到巩固。越来越多的返利企业通过信贷增加，这也表明金融支持实体经济的政策努力正在发挥作用。

投资仍是现阶段中国经济的第一增长动力。回报企业获得新的信贷，长期趋势持续，这意味着后续投资增长得到保证，2014年以来投资持续下降的趋势将得到扭转。笔者认为，中国的投资增长率将迎来一个见底缓慢上升的格局，从而推动经济走出“底部徘徊”状态。货币环境的改善将有助于中国经济向高质量发展阶段转变，并为这一进程创造必要的条件，同时保持资本市场的稳定。